編者按：

從2019年初開(kāi)始的“中國(guó)版海龜交易計(jì)劃”至今已經(jīng)走過(guò)2年歷程，經(jīng)過(guò)超過(guò)10次的培訓(xùn)，分享超過(guò)12套多品種期貨CTA模型，以及兩位導(dǎo)師和所有參與者的共同努力下，幾十位參與者共取得超過(guò)1500萬(wàn)元盈利。

盡管比起國(guó)外的海龜交易法則，我們遲了30多年，但是整個(gè)項(xiàng)目用真刀真槍的長(zhǎng)期交易成果回饋了所有人，證明了這個(gè)學(xué)習(xí)交流組織的價(jià)值，也證明了線性模型應(yīng)對(duì)商品期貨波動(dòng)率的有效性。今天我們邀請(qǐng)?jiān)擁?xiàng)目發(fā)起人，蝶威資產(chǎn)管理產(chǎn)品總監(jiān)濮元愷，通過(guò)撰寫(xiě)此文，回顧這一年的CTA市場(chǎng)變化以及模型表現(xiàn)。

任何一位交易者在未來(lái)很多年內(nèi)，都會(huì)對(duì)2020這個(gè)特殊的年份印象深刻。從疫情超預(yù)期擴(kuò)散，到全球貨幣政策變化，再到諸多不確定性疊加，以及國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)于期貨市場(chǎng)的新定位，促成了大宗商品價(jià)格波動(dòng)率提升，量化CTA策略展現(xiàn)了自己“危機(jī)Alpha”的特點(diǎn)。根據(jù)私募排排網(wǎng)，海通證券研究所統(tǒng)計(jì)，相比于海外市場(chǎng)，融智-中國(guó)對(duì)沖基金管理期貨指數(shù)上漲 28.10%，僅低于股票策略指數(shù)的 29.73%，位居第二位。

因?yàn)樵谝酝恼n程中，我們已經(jīng)講了太多模型、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，所以在今天通過(guò)此文，主要想和各位參與者溝通自己對(duì)于beta和alpha的關(guān)系思考，以及這兩種收益的捕捉方式，目的還是為了回顧我們?cè)?020年取得的成績(jī)，以及思考未來(lái)如何應(yīng)對(duì)，思考不同的策略類型對(duì)于不同市場(chǎng)的適應(yīng)性。

1、商品期貨是一個(gè)小世界

由于每個(gè)期貨合約對(duì)標(biāo)唯一的大宗商品，且保證金交易制度促進(jìn)多空雙向、T+0、投機(jī)和套保多類型交易，所以期貨市場(chǎng)其實(shí)比股票市場(chǎng)更有深度。通過(guò)在商品期貨市場(chǎng)交易，我們可以捕捉各類資產(chǎn)，包括股指、國(guó)債，甚至未來(lái)的匯率等變化情況。所以你能夠想到的市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格，在這里都有體現(xiàn)。

公開(kāi)資料顯示：CTA基金起源于1949年，美國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)人理查德·唐奇安（Richard Donchian）設(shè)立了第一個(gè)公開(kāi)發(fā)售的期貨基金，唐奇安此前還提出了期貨投資及其資金管理的相關(guān)方法，其中包括將移動(dòng)平均的概念應(yīng)用到期貨投資中去，以及唐奇安通道——有趣的是，這就是海龜交易法則的前身。

既然是一個(gè)小世界，它自然能夠一定程度上揭示大世界的真實(shí)變化，甚至通過(guò)它獨(dú)特的交易方式，以及交易預(yù)期，來(lái)放大這種變化。2020年的商品期貨走勢(shì)諸位已經(jīng)看到了，波動(dòng)率洶涌，如果你是一個(gè)準(zhǔn)確的基本面交易者，或者善用CTA模型，基本上都可以捕捉類似波動(dòng)。

2、CTA模型是一個(gè)波動(dòng)率函數(shù)

我的量化投資啟蒙，是通過(guò)2013年到2015年開(kāi)發(fā)股指擇時(shí)模型，以及中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)的諸位老師指導(dǎo)下完成最原始的對(duì)模型的認(rèn)知。這個(gè)認(rèn)知告訴我：如果不考慮除金融市場(chǎng)行情歷史數(shù)據(jù)之外的其他數(shù)據(jù)，只考慮行情股票價(jià)格內(nèi)部數(shù)據(jù)，則可以通過(guò)一個(gè)函數(shù)表達(dá)：

上圖表達(dá)的意思是：第T+1期的價(jià)格（未來(lái)價(jià)格），可以通過(guò)一個(gè)函數(shù)關(guān)系，以之前的價(jià)格來(lái)解釋。該函數(shù)將未來(lái)價(jià)格和過(guò)去價(jià)格構(gòu)建關(guān)系，其中波動(dòng)率是過(guò)去價(jià)格的一種衍生，還有很多統(tǒng)計(jì)指標(biāo)也能衍生過(guò)去價(jià)格，放入模型帶來(lái)更好效果，比如均值、偏度、斜率等等。

但是這個(gè)函數(shù)是非線性的（比如是分段的，是有邏輯分支的），我們所有模型開(kāi)發(fā)者的工作，就是尋找一種方式逼近這個(gè)函數(shù)F，雖然它形態(tài)是非常復(fù)雜的。正因?yàn)槿绱?，模型（函?shù)F）的開(kāi)發(fā)道路永不停步，市場(chǎng)在變化，我們要尋找到一個(gè)起碼在歷史回測(cè)中，以較高的手續(xù)費(fèi)，交易多的交易次數(shù)都能盈利，且低回撤盈利的策略，在實(shí)盤(pán)中才有可能有生存的機(jī)會(huì)。

你可以有大概兩個(gè)選擇方向：A、讓這個(gè)函數(shù)通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)方式變得非常復(fù)雜，非常的非線性，難以理解，在樣本內(nèi)取得極高績(jī)效。B、也可以大道至簡(jiǎn)，通過(guò)線性條件的組合、互相過(guò)濾，非常符合波動(dòng)邏輯的撰寫(xiě)模型，達(dá)到一個(gè)長(zhǎng)期績(jī)效較穩(wěn)，短期波動(dòng)率可以接受的模型。實(shí)踐告訴我，在CTA模型領(lǐng)域，后者是更好的選擇，更理性地盈利方式，甚至能讓你的職業(yè)生涯更安全長(zhǎng)久。在股票alpha模型領(lǐng)域，前者在beta研究充足以及測(cè)試環(huán)境嚴(yán)苛的情況下是更好的選擇。我也在思考，或許這一路線選擇，可能和CTA組合的單品種單模型利潤(rùn)貢獻(xiàn)不均勻，而個(gè)股的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較為均勻，有一定關(guān)系。

2年前，輔助項(xiàng)目啟動(dòng)（當(dāng)時(shí)第一批加入者僅有20人左右），我們做了一個(gè)自己的公開(kāi)業(yè)績(jī)賬戶，如上圖，通過(guò)配置大量在課程中講解的線性模型，試圖達(dá)到波動(dòng)率追蹤的效果，2年過(guò)去了，我們通過(guò)堅(jiān)持運(yùn)行它，基本完成預(yù)期。雖然有很多不如意，但是它代表了大部分該項(xiàng)目的參與者，如果在資金足夠充裕，能夠配置多套模型，多個(gè)品種下的平均表現(xiàn)。所以說(shuō)CTA模型是一個(gè)波動(dòng)率轉(zhuǎn)換函數(shù)，將方向連續(xù)性的波動(dòng)率轉(zhuǎn)換為開(kāi)平倉(cāng)之間的利潤(rùn)。

2020年我們同時(shí)還嘗試了股票橫截面alpha策略，甚至非常大的精力鋪在這里進(jìn)行探索，所以接下來(lái)的兩個(gè)部分，我想談這里的感受和發(fā)現(xiàn)，以及這部分知識(shí)反饋到商品期貨CTA模型對(duì)我們認(rèn)知的進(jìn)一步啟發(fā)。

3、alpha收益（股票）對(duì)于beta收益（期貨）的啟示

Alpha收益概念更多地運(yùn)用在股票中，它是指某個(gè)股票或股票組合相對(duì)于比較基準(zhǔn)(通常指市場(chǎng)指數(shù))的超額收益，或者特殊收益。這一概念在CAPM模型中被第一次定義，投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在沒(méi)有alpha收益的情況下，只有多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于beta值，beta越高，期望收益相對(duì)越高，beta越低，期望收益相對(duì)越低。資產(chǎn)的Beta系數(shù)描述資產(chǎn)與市場(chǎng)相關(guān)性。

學(xué)界普遍認(rèn)為alpha收益不存在，或者不會(huì)長(zhǎng)期存在，但是業(yè)界確實(shí)有很多優(yōu)秀的投資公司，在持有一個(gè)非常大的投資組合前提下，通過(guò)優(yōu)秀的調(diào)倉(cāng)換股或者擇時(shí)能力，依然可以獲得alpha收益。但是alpha不存在的邏輯其實(shí)從未動(dòng)搖，因?yàn)槿魏蝍lpha因子，或者alpha方法被挖掘出來(lái)之后，都會(huì)被更多人發(fā)現(xiàn)、跟隨、利用，從而轉(zhuǎn)向變成beta因子，或者變成連beta因子都不算的某種異象。

Beta和alpha到底有何不同？盡管兩者都能貢獻(xiàn)收益，但是beta收益不穩(wěn)定，alpha收益很穩(wěn)定。通過(guò)下圖（閱讀量信投資的公眾號(hào)，石川老師的文章時(shí)獲得此知識(shí)）可以做簡(jiǎn)單介紹。

左上圖，因子收益率在大部分時(shí)間為正，但波動(dòng)較大。這說(shuō)明該因子雖然可以貢獻(xiàn)超額收益，但是其自身波動(dòng)也帶來(lái)了它對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

右上圖，因子收益率在大部分時(shí)間為正，且波動(dòng)很小。這說(shuō)明該因子不但可以穩(wěn)定的貢獻(xiàn)超額收益，其自身的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也非常低。這在理論上是最優(yōu)秀的收益因子。

左下圖，因子收益率時(shí)正時(shí)負(fù)，波動(dòng)很大，在統(tǒng)計(jì)上無(wú)法貢獻(xiàn)非0的超額收益。因此，該因子無(wú)法帶來(lái)超額收益，但是它可以顯著的描述某種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此這個(gè)因子是一個(gè)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)因子，但它不是收益因子。

右下圖，因子收益率在過(guò)去顯著為正，可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定的超額收益，但是在最近不再有效，轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇獾娘L(fēng)險(xiǎn)因子，無(wú)法貢獻(xiàn)超額收益，僅能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所以在股票市場(chǎng)上，alpha的挖掘是非常困難的，從宏觀、到財(cái)務(wù)基本面、到量?jī)r(jià)微觀，必須多角度入手才有可能保持因子的長(zhǎng)期有效，所以大部分機(jī)構(gòu)投資者的方式都是管理一個(gè)因子庫(kù)，定期挖掘新因子入庫(kù)，定期刪除失效的老因子，并鑒別老因子是否可以作為beta因子使用。模型部分，也大量采用了非線性結(jié)構(gòu)，實(shí)際上已經(jīng)復(fù)雜到難以解釋，但是在樣本內(nèi)由于測(cè)試條件苛刻（持股數(shù)量多，行業(yè)等風(fēng)格因子中性，單調(diào)性好），樣本外基本上可以保持表現(xiàn)，具體能保持多少，很大程度上不確定。

相比而言，商品期貨的大部分CTA模型和股票選股模型有很大不同。我列舉了以下幾個(gè)容易理解的關(guān)鍵字，來(lái)解讀兩者的差異：

首先說(shuō)明，上圖所說(shuō)的期貨模型，是以時(shí)間序列擇時(shí)為主的，試圖獲得第買(mǎi)高賣(mài)的擇時(shí)收益，股票模型是橫截面選股模型，試圖獲得對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)股票池的選股超額收益。CTA也有橫截面模型，以后我們單獨(dú)討論。

從模型結(jié)構(gòu)上，兩者最大的差異在于模型復(fù)雜度，股票模型經(jīng)常被開(kāi)發(fā)的較為復(fù)雜，非線性、機(jī)器學(xué)習(xí)，而期貨模型非常線性，比如突破后開(kāi)倉(cāng)，或者突破加某幾種過(guò)濾條件后開(kāi)倉(cāng)。

從對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)上，股票模型有統(tǒng)一的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，比如中證500指數(shù)，而且可以通過(guò)做空中證500指數(shù)，做多一籃子股票，把超額的alpha收益拿到手。在此過(guò)程中，投資組合是不暴露市值beta風(fēng)險(xiǎn)的。而商品期貨的擇時(shí)策略，必須通過(guò)承擔(dān)方向性的市值暴露風(fēng)險(xiǎn)（比如持有多頭就暴露多頭，市場(chǎng)出現(xiàn)整體下跌必然虧損）來(lái)盈利。

可能也正因?yàn)槟Ｐ徒Y(jié)構(gòu)如此，加上波動(dòng)率的不均勻分布（收益率長(zhǎng)尾分布），商品期貨CTA呈現(xiàn)高盈虧比、低交易勝率、低日結(jié)算勝率等特性。

我們也經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的股票alpha因子挖掘和alpha模型開(kāi)發(fā)，在突破了模型結(jié)構(gòu)的各種技術(shù)壁壘之后，股票項(xiàng)目給我們的最大感受就是其衰變比期貨CTA模型還要嚴(yán)重。我反思這些衰變可能源于這幾點(diǎn)差異：

A、alpha因子向beta因子的轉(zhuǎn)變，前文已經(jīng)說(shuō)過(guò)原因

B、機(jī)器學(xué)習(xí)非線性模型架構(gòu)對(duì)于樣本內(nèi)的過(guò)擬合，在樣本外缺乏穩(wěn)定的驗(yàn)證方式。這一點(diǎn)如果做過(guò)參數(shù)擬合的開(kāi)發(fā)者會(huì)很有感觸。

C、股票市場(chǎng)的政策變化，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)速度快，且歷史上無(wú)類似蹤跡。比如最近機(jī)構(gòu)抱團(tuán)部分少數(shù)所謂的“高確定性，行業(yè)龍頭”股票，就讓持股數(shù)量較大的alpha模型很難辦。樣本內(nèi)高勝率模型反而對(duì)應(yīng)著短期的風(fēng)格切變導(dǎo)致的劇烈回撤。

D、建模階段對(duì)于beta的中性控制能力不足，導(dǎo)致很多樣本內(nèi)回測(cè)收益是beta收益。對(duì)于beta的研究不足和alpha的獲取息息相關(guān)，因?yàn)楫?dāng)你無(wú)法做收益歸因的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)誤以為自己賺到了alpha，實(shí)際上依然是beta。

總之，很多beta收益在股票市場(chǎng)是不允許被中性策略獲取的，它們不僅會(huì)導(dǎo)致alpha收益不純凈，而且會(huì)導(dǎo)致樣本外alpha受傷害。

期貨CTA策略則完全不同，商品期貨就是通過(guò)針對(duì)各種beta因素來(lái)設(shè)計(jì)交易策略，通過(guò)承擔(dān)可控的、線性可解釋的風(fēng)險(xiǎn)去獲取收益。上圖2個(gè)資金曲線由代丹斌老師提供，他在中電投先融期貨資產(chǎn)管理任職，有豐富的CTA投資經(jīng)驗(yàn)和超過(guò)2億元以上的CTA模型組合管理經(jīng)驗(yàn)，這兩年的回報(bào)率在嚴(yán)格的風(fēng)控約束下，依然維持在年化30%左右。這兩幅圖分別是課程中商品長(zhǎng)周期與商品日內(nèi)策略的表現(xiàn)，和項(xiàng)目參與者保持一致，我們也使用TBquant軟件作為一個(gè)可對(duì)照的回測(cè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)。如果你將主要商品期貨2019~2020年的走勢(shì)疊加分析，就會(huì)得到簡(jiǎn)單有效的結(jié)論——模型的收益大部分來(lái)自于市場(chǎng)變動(dòng)，模型的回撤來(lái)自于市場(chǎng)噪音（無(wú)序波動(dòng)），優(yōu)秀的模型不是沒(méi)有回撤，而是縮短回撤時(shí)間和空間，為下一次有效波動(dòng)儲(chǔ)備彈藥。

行業(yè)內(nèi)對(duì)于各國(guó)股票市場(chǎng)alpha的定價(jià)研究眾多，但對(duì)于商品期貨市場(chǎng)，相對(duì)少一些。但是相對(duì)于股票市場(chǎng)不確定性較高的alpha收益，商品期貨市場(chǎng)的beta收益來(lái)的更直接、更真實(shí)，它更強(qiáng)調(diào)模型開(kāi)發(fā)者的能力，適合較小團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)。所以期貨CTA模型是一條還不算擁擠，巨頭并不太多的賽道，我們每個(gè)人都要尋找適合自己的生存區(qū)間。我的這一簡(jiǎn)單體會(huì)，也產(chǎn)生了本文的標(biāo)題：偽alpha與真beta。

4、alpha與beta投資不變的主題——低回撤與高收益

雖然股票alpha模型和商品期貨時(shí)間序列為主的模型有眾多不同，但是兩者有高度相似的業(yè)績(jī)要求，就是低回撤、高收益。這一看似矛盾的兩個(gè)主體如果再疊加大容量，就是量化投資中的“不可能三角”（類似經(jīng)濟(jì)學(xué)的不可能三角或者稱之為三元悖論），還好我們的參與者并沒(méi)有每人都拿出上億資金去擠壓模型的收益率，所以暫時(shí)我們對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有那么大沖擊，不斷追求低回撤，高收益，依靠每一個(gè)聰明的大腦，是完全可行的。

我們普遍認(rèn)為1952年馬科維茲奠定了現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)。他認(rèn)為絕大多數(shù)成功的穩(wěn)健投資者并非僅僅持有一種資產(chǎn)，他們大多建立了資產(chǎn)組合。這表明投資者在追求收益最大化的同時(shí)，資產(chǎn)組合追求著風(fēng)險(xiǎn)的最小化。

書(shū)本中看到的優(yōu)化投資組合在以波動(dòng)率為橫坐標(biāo)，收益率為縱坐標(biāo)的二維平面中描繪出來(lái)，形成一條曲線，相對(duì)應(yīng)的還有最小方差點(diǎn)和有效邊界。這種方式通過(guò)均值方差分析方法，定期優(yōu)化各類資產(chǎn)權(quán)重，獲得高收益與低回撤，也就是高夏普的目標(biāo)。之前我在公眾號(hào)《量化投資訓(xùn)練營(yíng)》中分2次介紹了“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”（Risk Parity）組合管理方法，也都是類似思路。

商品期貨中，情況有所不同，甚至簡(jiǎn)化。我們?cè)趩纹贩N趨勢(shì)交易類模型上（我們常說(shuō)的一個(gè)模型對(duì)應(yīng)一個(gè)品種算是一個(gè)交易單元），大量采用波動(dòng)率倒數(shù)的頭寸管理方法，因?yàn)椴▌?dòng)率常均值回復(fù)，所以本次已實(shí)現(xiàn)的高波動(dòng)率區(qū)間，對(duì)應(yīng)著下一個(gè)低波動(dòng)率區(qū)間，要做防守，反之要加倉(cāng)做進(jìn)攻。

在品種選擇上，當(dāng)我們?nèi)狈σ粋€(gè)中長(zhǎng)期波動(dòng)率預(yù)測(cè)模型時(shí)，傾向于廣撒網(wǎng)。當(dāng)我們能夠一定程度上預(yù)測(cè)波動(dòng)率時(shí)，自然會(huì)配置高波動(dòng)品種。但是情況也并非這么簡(jiǎn)單，如果你有興趣研究上行和下行波動(dòng)率出現(xiàn)之后的價(jià)格走勢(shì)或者波動(dòng)率走勢(shì)，可能會(huì)得到更多答案。

在周期選擇上，率先出現(xiàn)的一定是大周期級(jí)別波動(dòng)率，大周期走完之后，殘余的不屈服的投資者，會(huì)帶著他們固執(zhí)的觀點(diǎn)（分歧），繼續(xù)制造中小級(jí)別波動(dòng)率。所以如果資金充裕，要多品種多周期配置模型，也能分散每次交易的沖擊成本，如果資金有限，必然要做品種和周期的擇時(shí)。

有了每個(gè)交易單元的資金管理，再疊加多品種分散和周期控制，商品期貨時(shí)間序列策略的低回撤之路就會(huì)越來(lái)越平坦，當(dāng)然了，這條路在學(xué)習(xí)之初永遠(yuǎn)顯得那么曲折。

今天的主要分享內(nèi)容就暫時(shí)到這里。

我和代丹斌老師為中國(guó)版“CTA海龜交易計(jì)劃”堅(jiān)持了2年，因?yàn)樽畛鯉缀鯖](méi)有授課費(fèi)用，連酒店車(chē)票錢(qián)都無(wú)法覆蓋，所以自然地，我們從始至終以廣交朋友為出發(fā)點(diǎn)（如羅老師所說(shuō)，交個(gè)朋友），我們也不想浪費(fèi)自己的時(shí)間，盡全力講有用的東西，講正確的投資理念，講有統(tǒng)計(jì)依據(jù)的模型開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，希望每個(gè)人都有所收獲。

上周聽(tīng)到七禾的工作人員說(shuō)項(xiàng)目參與者獲得了總計(jì)1500萬(wàn)元的利潤(rùn)時(shí)，第一反應(yīng)是不敢相信，因?yàn)榇蠹业馁Y金體量平均在30~50萬(wàn)元左右，然后再想到全體成員對(duì)該項(xiàng)目的重視，對(duì)模型的保護(hù)和不懈迭代，以及七禾網(wǎng)對(duì)于參與者的嚴(yán)格篩選，最后這個(gè)組織得以發(fā)展壯大，我們瞬間感覺(jué)自己的堅(jiān)持是值得的。

2020年初疫情發(fā)生后，項(xiàng)目改為線上交流，每次從早到晚大致安排6~8節(jié)課程，課程中涉及的10多個(gè)模型源碼，相信各位參與者應(yīng)該已經(jīng)高度迭代演化成為自己的模型。加上這兩年的市場(chǎng)并不算難做，堅(jiān)持多品種多模型的交易方式，最終收獲真正的beta擇時(shí)收益不是非常困難的事。希望疫情早日過(guò)去，我們?cè)俅蜗嗑凵虾?、杭州或北京，就像第一次?xiàng)目啟動(dòng)時(shí)一樣，我們儲(chǔ)備更多有價(jià)值的內(nèi)容，一起分享，一起探討商品期貨市場(chǎng)的持續(xù)盈利之路。

“中國(guó)版CTA海龜計(jì)劃”，等你加入！第十一期時(shí)間：2021年2月27日（周六），上午9:00~11:30，下午14:00~17:30
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