一、周期歸來：4季度資產(chǎn)價格表現(xiàn)回望

4季度國內(nèi)資產(chǎn)價格的輪動來到了商品資產(chǎn)。南華商品指數(shù)過去一個季度漲幅高達15.3%，明顯強于其他資產(chǎn)。年末商品價格的大幅上漲是供需兩端演化的結(jié)果。從需求側(cè)看，疫苗問世、全球需求的復(fù)蘇以及美國房地產(chǎn)市場的回暖推動商品需求的擴張；從供給側(cè)看，前期商品價格的疲弱和疫情沖擊等因素導(dǎo)致商品供給難以在短期內(nèi)跟上需求擴張的速度，供需缺口的擴大是商品價格快速的上漲的主要因素。

4季度國內(nèi)商品價格大幅上漲也結(jié)束了內(nèi)外商品價格背離的局面。這反映了兩方面的變化：其一，出口需求是近期國內(nèi)商品走勢變化的主要原因，而非來自于國內(nèi)投資需求；其二，外部需求修復(fù)的速度可能強于預(yù)期，這意味著2021年外需有望進一步提高對國內(nèi)經(jīng)濟的影響力。

具體到商品類別，4季度南華能源、工業(yè)品以及金屬指數(shù)漲幅均超過17個百分點，周期商品價格的上漲是過去一段時間以來國內(nèi)商品市場的明顯特征，反映了市場基本面展望的樂觀情緒。而貴金屬在4季度表現(xiàn)疲弱，南華貴金屬指數(shù)漲幅不足1%。另外，受玉米減產(chǎn)以及漲價預(yù)期的影響，4季度農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅進一步擴大至11.1%。

4季度A股在周期和消費板塊的加持下繼續(xù)上漲，Wind全A指數(shù)漲幅為8.3%，與3季度基本持平。其中，周期漲幅為10.9%，漲幅比3季度收窄1.7個百分點，消費漲幅為12.9%，漲幅比3季度擴大4.8個百分點，而金融、成長等風(fēng)格表現(xiàn)4季度均不及3季度。

從兩市表現(xiàn)看，4季度深證成指漲幅為12.1%，較3季度擴大4.7個百分點，而上證綜指3、4季度漲幅基本一致，但上證50和滬深300指數(shù)4季度漲幅均大于3季度漲幅，這顯示滬市個股分化更為明顯，少數(shù)行業(yè)龍頭上漲，而多數(shù)個股表現(xiàn)一般。4季度表現(xiàn)最好的是中小盤指數(shù)，漲幅為15.2%，較3季度漲幅擴大9.6個百分點。

4季度末，受中央經(jīng)濟工作會議政策不急轉(zhuǎn)彎的定調(diào)以及央行加量續(xù)作MLF、持續(xù)投放14天逆回購等因素的影響，此前居高不下的市場收益率明顯下行。10年國債收益率回落至3.14%附近，較4季度高點下行20bp左右，10年國開債收益率回落至3.53%附近，較4季度高點下行接近24bp。市場資金面的緊張狀況在年末有所緩解，國有銀行1年期同存利率回落至3%以下。目前來看，債券的配置價值在央行態(tài)度的松動下稍有兌現(xiàn)。

4季度人民幣匯率繼續(xù)走強，受中美利差較大以及美元指數(shù)走弱的影響，美元兌人民幣匯率4季度升值4.0%，較3季度末升值34bp。人民幣匯率指數(shù)4季度升值至94.84，較3季度上漲0.5%。二者的差異表明人民幣匯率在4季度的走強主要相對于美元而言，而對一籃子貨幣而言，人民幣升值幅度有限，這意味著當(dāng)前人民幣的強勢對我國出口的影響可能會低于預(yù)期，畢竟美國出口占比已降至第三位，前兩位分別是東盟和歐盟。

二、1季度國內(nèi)經(jīng)濟將保持高景氣狀態(tài)

1季度的宏觀經(jīng)濟形勢市場并無太大的分歧，實際和名義GDP同比增速是全年高點，環(huán)比增速也將繼續(xù)回升。前兩月是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，悲觀預(yù)期難以得到基本面數(shù)據(jù)的支持，而且民主黨出料意料地拿下參議院，美國短期財政刺激再加碼可能性上升。2020年4季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯超市場預(yù)期，這說明盡管全球疫情持續(xù)反復(fù)，但內(nèi)外經(jīng)濟形勢繼續(xù)向好的趨勢有望延續(xù)，出口需求、商品消費是1季度國內(nèi)經(jīng)濟保持高景氣的核心因素。今年各地號召不回鄉(xiāng)過年，其對1季度經(jīng)濟的拉動作用也值得關(guān)注。

1、中美補庫需求將帶動中國工業(yè)生產(chǎn)處于高位

盡管疫情持續(xù)惡化，但拜登當(dāng)選增強了美國居民和企業(yè)對經(jīng)濟前景的信心。12月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)較11月反彈3.8個百分點至80.7，這是疫情后的此高水平。美國制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)維持在高景氣區(qū)間。12月ISM PMI反彈3.2個百分點至60.7%，這是2018年9月以來的最高水平，Markit PMI環(huán)比上漲0.4個百分點至57.1%，這是疫情后的最高水平。居民信心增強會增加消費需求，而企業(yè)信心增強會增加生產(chǎn)，前者會直接拉動中國出口需求，后者會通過補庫來拉動中國出口需求。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)存貨量季調(diào)后同比增速自1993年以來有明顯的周期性波動。1993年1月至1999年6月為一輪周期，1999年7月至2002年2月為一輪周期，2002年3月至2009年8月為一輪周期，2009年9月至2016年6月為一輪周期。從周期時長看，除第2輪周期較短之外，平均一輪庫存周期的時間接近7年。其中，從這個角度看，2016年7月開始的庫存周期應(yīng)該在2023年左右結(jié)束。但疫情因素打亂了美國庫存周期的節(jié)奏，導(dǎo)致這一輪庫存周期提前至2020年9月結(jié)束。去年10月以來，美國制造業(yè)存貨的季調(diào)同比增速降幅初步呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，9-11月增速分別為-1.7%、-1.6%和-1.2%。結(jié)合標(biāo)普500指數(shù)收入增長率數(shù)據(jù)看，美國庫存周期可能還是處于主動去庫存向被動去庫存切換的狀態(tài)。

而美國制造業(yè)存貨量如無意外，美國庫存周期按照正常節(jié)奏將進一步向主動補庫存階段發(fā)展，美國制造業(yè)疫情后的補庫需求將推動中國出口增速繼續(xù)改善，從過去經(jīng)驗看，美國制造業(yè)存貨增速上行態(tài)勢至少能維持1年左右的時間，因此目前看2021年中國出口將繼續(xù)得益于美國的補庫需求保持增速上升態(tài)勢。2020年前三季度，出口交貨值占工業(yè)增加值的比例為38.1%，較上半年占比增加0.7個百分點，工業(yè)增加值累計增速從-1.3%回升至+1.2%。因此，得益于美國制造業(yè)補庫需求的出口增長將保持中國工業(yè)生產(chǎn)整體保持回升態(tài)勢，當(dāng)然在2021年工業(yè)生產(chǎn)的走勢可能更需要用環(huán)比增速來刻畫。

國內(nèi)庫存周期也處于被動去庫存向主動補庫存的過渡階段。前11月產(chǎn)成品存貨同比增長7.3%，較前10月加快0.4個百分點，而疫情后工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入持續(xù)改善，前11月由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速為0.1%，比前10月加快0.7個百分點。PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)連續(xù)兩個月回升，12月的讀數(shù)是46.2%，而非制造業(yè)存貨指數(shù)疫情后首次回落，12月環(huán)比回落1.8個百分點至47%。整體看，國內(nèi)經(jīng)濟更早復(fù)蘇，工業(yè)增速連續(xù)3個月穩(wěn)定在6.9%左右。目前制造業(yè)生產(chǎn)在出口和消費需求的支撐下將維持較快增長的狀態(tài)，盡管短期內(nèi)國內(nèi)庫存水平可能會受到春節(jié)停工的暫時影響，但未來半年內(nèi)國內(nèi)補庫重啟的可能性較高。

2、美國房地產(chǎn)銷售火爆的需求外溢有利中國經(jīng)濟

去年下半年以來，美國房地產(chǎn)市場銷售形勢顯著改善。11月美國成屋銷售同比增長25.8%，銷售增速連續(xù)三個月穩(wěn)定在20%以上，同月美國新屋銷售同比增長20.8%，增速與7-10月相比明顯放緩，但這可能與新屋供給不足有關(guān)。目前美國房屋空置率已經(jīng)降至0.9%，這是自1956年以來第7次觸及歷史最低水平，不過前6次美國房屋空置率降至0.9%均發(fā)生在1980年代之前。

實際上，美國房地產(chǎn)市場銷售回暖自2019年就已經(jīng)有所體現(xiàn)了。2019年1月美國成屋和新屋銷售同比增速分別為-10.1%和-14.2%，2019年12月增速分別上升至10.6%和29.6%。2019年3季度起，美國房地產(chǎn)投資形勢也出現(xiàn)明顯改善。其中，已開工新建私人住宅下半年月均增速為13.0%，比上半年高17.4個百分點，已批準(zhǔn)的新建私人住宅2019年下半年的月均增速為12.2%，上半年為-3.1%。疫情導(dǎo)致去年上半年美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)斷崖下跌。

目前，美國房地產(chǎn)銷售已經(jīng)超越疫情的水平，而投資形勢改善幅度偏慢，但疫情激發(fā)了美國居民購房需求，供需缺口反映為美國房價指數(shù)自去年下半年明顯提高，標(biāo)普20個大中城市房價去年6月的同比增速為3.5%，去年10月加快至8.0%，同期聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室(OFHEO)單獨購房價格指數(shù)當(dāng)月同比從5.9%加快至10.2%。二者去年三季度以來的環(huán)比增速均創(chuàng)下2015年以來的新高。

前瞻地看，我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場回暖有望延續(xù)?？疾烀绹康禺a(chǎn)周期其實有多個視角，例如用房價、銷售、人口等來觀察，這里我們從房屋建設(shè)的視角來觀察，選取的指標(biāo)是美國公寓和住宅私人建設(shè)支出的季調(diào)折年數(shù)的月同比增速，考察的時間范圍是1994年至今。

私人建造支出在過去26年間經(jīng)歷了三輪完整的周期，分別是1995年6月至2001年3月，2001年4月至2009年5月以及2009年6月至2019年2月，時長分別為6年、8年和10年。其中，第二輪和第三輪周期中，上行階段的時長均為4年。2019年3月以來私人建造支出的增速再次進入上行階段，今年2月增速已經(jīng)回升至12.3%，距離前三輪高點的平均增速約有10個百分點左右的差距。但由于疫情的沖擊，4-10月增速出現(xiàn)大幅波動，10月最新數(shù)據(jù)的增速已經(jīng)回到疫情前的水平，讀數(shù)為12.4%。

公寓和住宅私人建造支出當(dāng)月同比與已開工的新建私人住宅和新建住房銷售當(dāng)月同比相關(guān)性較高。1994年至今，公寓和住宅私人建造支出當(dāng)月同比與已開工的新建私人住宅當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)為83.9%，而公寓和住宅私人建造支出當(dāng)月同比與新建住房銷售當(dāng)月同比的相關(guān)系數(shù)為75.6%。

換言之，從過往私人建造支出當(dāng)月同比的周期性規(guī)律看，該指標(biāo)上行階段可能將與2023年前后結(jié)束，這意味著新建住房銷售同比有較大可能繼續(xù)上行2年左右的時間。

那么，是什么因素影響公寓和住宅私人建造支出當(dāng)月同比增速的周期波動呢？我們認(rèn)為這與美聯(lián)儲貨幣政策有密切關(guān)系。2000年以來，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯，并且私人建造支出周期的拐點領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策周期的拐點。例如，2005年11月是私人建造支出周期的下行拐點，而美聯(lián)儲貨幣政策的拐點在2007年2月。2013年伯南克首次釋放QE退出信號，私人建造支出增速開始放緩，直至美聯(lián)儲停止加息。隨著美聯(lián)儲政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，私人建造支出增速再次回升?/p>

展望未來，美聯(lián)儲貨幣政策退出的步驟是疫情應(yīng)對特殊政策退出，削減QE規(guī)模，QE結(jié)束，最后才考慮加息。從時間點看，2021年美聯(lián)儲很難釋放加息信號，但下半年存在釋放削減QE信號的風(fēng)險。整體而言，我們認(rèn)為2021年美國房地產(chǎn)的景氣周期不會結(jié)束。

美國房地產(chǎn)周期同樣對我國外需有明確的影響。金融危機后，美國房地產(chǎn)銷售形勢與我國凈出口增速的走勢高度一致。2012-2014年美國新屋銷售增速逐年下滑，我國凈出口增速也是逐年下滑，2015年二者同時反彈，2016-2018年二者同時下滑，2019年二者再度同時反彈。2019年我國凈出口增速達到了金融危機后的最高點，其對經(jīng)濟增長的貢獻率自2006年后再次突破10個百分點。因此，美國房地產(chǎn)銷售帶來的需求外溢會對中國經(jīng)濟有明顯的影響。

3、國內(nèi)疫情可能將對1季度服務(wù)消費造成短期不利影響

近期國內(nèi)疫情形勢有所惡化，13日當(dāng)日新增病例138例，達到過去10個月的最高點。河北、遼寧、黑龍江等地區(qū)防疫措施明顯升級。從經(jīng)濟總量看，河北、遼寧、黑龍江占全國比重相對有限，不至于對全國GDP造成較大影響，但可能會在結(jié)構(gòu)上對1季度部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)造成不利影響。這主要體現(xiàn)在服務(wù)消費數(shù)據(jù)上。

一方面，多地不建議員工返鄉(xiāng)過春節(jié)，呼吁盡量留在工作地點，這已經(jīng)對居民交通服務(wù)消費造成不利影響。根據(jù)攜程的機票價格，春節(jié)返鄉(xiāng)熱門航線，如北京-成都繆前依然還有3折機票，深圳-成都和上海-成都均還有5折機票。另一方面，疫情反彈難免對旅游、娛樂等其他服務(wù)消費造成一些負(fù)面沖擊。今年1月第2周全國電影票房環(huán)比下降66.6%，這是數(shù)據(jù)公布以來的最低水平。

從2020年居民消費支出結(jié)構(gòu)看，服務(wù)消費受到疫情沖擊最為嚴(yán)重。2019年服務(wù)消費占居民消費支出的比例位50.2%，比2018年提升0.7個百分點。但疫情下，今年上半年服務(wù)消費占比下滑至45.1%，3季度回升至45.7%。然而近期疫情因素可能會導(dǎo)致服務(wù)消費占比回升的勢頭暫時受到影響。而目前消費需求的改善主要集中在商品消費，如汽車等商品。去年下半年以來商品月均零售額同比5.9%，而服務(wù)消費范疇的餐飲收入月均增速僅為-0.4%。而且餐飲收入增速10月大幅上漲，11月又大幅回落，這說明假期是餐飲消費的主要驅(qū)動，但今年春節(jié)面臨疫情的不確定性，餐飲消費需求有可能受到影響。

總之，從目前的情況，國內(nèi)疫情短期波動對消費的影響可能是1季度相對明顯的風(fēng)險因素之一。

三、1季度大類資產(chǎn)配置展望

目前看，1季度資本市場的宏觀環(huán)境將延續(xù)去年4季度的情形，基本面回到潛在產(chǎn)出水平附近，環(huán)比增速有望保持穩(wěn)定，而翹尾因素將使得同比增速大幅跳升，政策將緩步退出。美國財政刺激加碼，美聯(lián)儲將維持非常規(guī)政策，中美利差保持高位，外資還將繼續(xù)涌入。整體宏觀環(huán)境依然有利于風(fēng)險資產(chǎn)，資產(chǎn)配置風(fēng)格是否調(diào)整可能要等2季度才能見分曉。

目前市場對2021年的主要擔(dān)憂一是通脹壓力，二是貨幣政策的調(diào)整力度。從通脹壓力角度看，國內(nèi)的主要風(fēng)險一是飼料成本對豬肉價格的影響，二是碳中和目標(biāo)下對部分工業(yè)品供給的壓縮對PPI同比的影響，全球風(fēng)險在于商品供需缺口擴大引起的商品價格繼續(xù)上漲。去年4季度以來內(nèi)外商品價格不再背離，12月CPI同比明顯超預(yù)期，美國民主黨意外贏得參議院選舉使得市場對年內(nèi)經(jīng)濟展望更加樂觀，美債收益率和美元指數(shù)同時上漲，內(nèi)外通脹壓力確實比此前有所上升。但根據(jù)我們的預(yù)測，2021年國內(nèi)通脹形勢整體可控，經(jīng)濟過熱的風(fēng)險不高。

不過，短期內(nèi)通脹壓力有可能導(dǎo)致貨幣政策更加謹(jǐn)慎，從過去10年的經(jīng)驗看，信用收緊的環(huán)境下，資產(chǎn)價格普遍表現(xiàn)不佳。但是，我們在年度報告中提示，美國房地產(chǎn)市場銷售改善可能意味著美國將開啟新一輪的加杠桿階段，即使中國宏觀負(fù)債率趨于穩(wěn)定，但2006-2007年的A股牛市表明流動性不是資產(chǎn)價格唯一的上漲因素。全球需求改善下的價格上漲、盈利改善也能推動資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。

實際上，06-07年的A股牛市過程中，國內(nèi)貨幣政策正處于持續(xù)收緊的狀態(tài)。其一，法定存款準(zhǔn)備金率從7.5%提高至11%。其二，貸款基準(zhǔn)利率從5.31%上調(diào)至6.57%，存款基準(zhǔn)利率從2.25%上調(diào)至3.06%。其三，針對外匯占款的高增長，央行發(fā)行了大量央票，到07年牛市結(jié)束時，央票未到期量超過40000億元，約等于2005年12月到2007年5月外匯占款的累計增量。

06-07年貨幣政策持續(xù)收緊源于國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長。自2005年1季度起，我國經(jīng)濟連續(xù)14個季度GDP同比增速超過10%，平均增速達到12.6%。經(jīng)濟快速增長自然引起價格水平的跟進。GDP平減指數(shù)自2006年1季度起進入上行通道，在這一輪牛市結(jié)束時，GDP平減指數(shù)已經(jīng)達到6.9%，比2006年1季度加速3.5個百分點。

這樣看來，經(jīng)濟加速、價格升溫、政策收緊的宏觀環(huán)境下，A股市場還是有出現(xiàn)系統(tǒng)性機會的可能性，尤其是在這種宏觀環(huán)境出現(xiàn)的中前期。06-07年牛市過程中，CPI和PPI同比增速直到06年年末才出現(xiàn)趨勢性加速上升的勢頭，在此之前，CPI同比增速在1.5%附近波動，PPI同比增速在3.0%附近波動。而我們預(yù)計今年CPI和PPI同比增速的高點在2季度，下半年整體處于下行的通道中。

如果將視野擴展到全球，06-07年盡管國內(nèi)貨幣政策持續(xù)收緊，但全球流動性泛濫，外資大量涌入新興經(jīng)濟體，當(dāng)時主要體現(xiàn)為外匯占款。自2020年3月美聯(lián)儲實現(xiàn)無限量QE政策以來，全球貨幣政策再度處于非常規(guī)的寬松狀態(tài)，更凸顯我國正常貨幣政策的價值。目前中美利差持續(xù)處于歷史高位，人民幣匯率保持強勢，外資持續(xù)參與國內(nèi)資本市場的勢頭不減，去年11-12月陸港通流入規(guī)模達到1150億元，同期境外機構(gòu)購債規(guī)模超過2500億元，兩月合計外資流入規(guī)模3600億元有余。如此的流入規(guī)模與2006-2007年10月央行外匯占款月均增量大體相當(dāng)。

從目前的情況來看，2021年A股市場的宏觀環(huán)境可能與06-07年類似，盡管國內(nèi)貨幣政策在轉(zhuǎn)彎，但在美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模之前，外資活水仍將源源不斷的流入。而國內(nèi)資產(chǎn)價格的定價邏輯也將從流動性轉(zhuǎn)為盈利。

具體到1季度，實際和名義GDP增速是全球的高點，GDP環(huán)比也處于較高水平，政策不急轉(zhuǎn)彎下，12月中旬以來國內(nèi)流動性環(huán)境明顯改善。在此背景下，我們建議繼續(xù)超配權(quán)益資產(chǎn)。

盡管中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，但12月金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，以及1月15日縮量續(xù)作MLF以及央行貨政司司長孫國峰在新聞發(fā)布會上對市場利率水平和法定存準(zhǔn)率的表態(tài)，基本打消了市場對年內(nèi)貨幣政策的幻想。當(dāng)天國債期貨、債券價格集體下跌。

即便如此，我們認(rèn)為春節(jié)前依然是債券市場難得的交易機會。一方面，央行“地量”逆回購操作傳遞出兩條信息：一則當(dāng)前市場利率符合央行預(yù)期，穩(wěn)健政策取向下市場不應(yīng)對短期流動性有更樂觀的預(yù)期；二則短期市場流動性存在不確定性因素，政策不急轉(zhuǎn)彎的要求下，央行將繼續(xù)關(guān)注市場流動性的穩(wěn)定狀態(tài)，避免資金利率大幅波動。

因此，現(xiàn)階段銀行間市場流動性將維持當(dāng)前不緊不松的狀態(tài)。在基本面、資金面、政策面確定的前提下，一些短期因素可能主導(dǎo)節(jié)前的市場利率走勢。

首先，配置資金入市，增加債券需求。歷來年初保險、銀行理財銷售“開門紅”會增加債券配置需求。其次，節(jié)前債券供給壓力大幅下降，2019、2020年均有專項債額度提前下達，但今年地方專項債尚未預(yù)發(fā)，這部分供給壓力小于歷史同期。最后，中美利差仍處于較高水平且人民幣保持強勢，外資購債規(guī)模易升難降。

資金利率的下行使得債券的配置價格在短期內(nèi)有所兌現(xiàn)，但2020年4季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期等信息顯示，國內(nèi)經(jīng)濟的高景氣可能將維持更長的時間，當(dāng)前到3月中旬的數(shù)據(jù)真空期，宏觀環(huán)境整體并不利于債券資產(chǎn)。因此，以季度衡量，我們建議低配債券資產(chǎn)。

1季度我們繼續(xù)看好商品資產(chǎn)的機會。當(dāng)前全球和國內(nèi)經(jīng)濟需求加速改善，但商品供給明顯滯后于需求擴張的速度，供需缺口是目前商品價格保持漲勢的核心因素。一則，全球制造業(yè)PMI繼續(xù)擴張，美國耐用品訂單下半年來持續(xù)回升，目前增速已回升至2019年2月以來的最高水平。二則，巴西等商品出口國采礦業(yè)生產(chǎn)形勢尚未走出疫情沖擊，原材料供給受限。三則，近期需關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品漲價對CPI的影響，尤其是今年玉米減產(chǎn)通過生豬飼養(yǎng)成本反彈的負(fù)面影響。四則，碳中和目標(biāo)下，國內(nèi)將壓縮粗鋼產(chǎn)量，鋼材價格也面臨漲價風(fēng)險。

總之，目前CRB指數(shù)延續(xù)強勢，目前已經(jīng)突破450點，南華商品指數(shù)也穩(wěn)定在1700點附近，1季度商品價格保持高位的可能性較高，建議繼續(xù)超配商品。

1季度黃金價格可能將低位盤整。一方面，民主黨意外拿下參議院后，美國新一輪財政刺激已經(jīng)箭在弦上，即將推出。受此影響，美國10年期國債收益率持續(xù)走強，美元指數(shù)也止跌回穩(wěn)，這對黃金價格造成明顯壓制。另一方面，美國大選徹底落幕，民主黨完勝有效降低市場的不確定性，黃金避險需求下降，也導(dǎo)致黃金價格近期的弱勢。

但中期看，黃金價格上漲的基本邏輯仍在，即美聯(lián)儲超常規(guī)貨幣政策仍未退出，目前黃金價格的調(diào)整可能反映的是短期漲價邏輯正從避免需求向防通脹需求轉(zhuǎn)換。因此，我們建議1季度繼續(xù)標(biāo)配黃金資產(chǎn)。