開年以來，港股表現(xiàn)極為強勢，“新經(jīng)濟”與多年低迷的“中字頭”齊漲，南下資金日均凈買入超過100億RMB。一時之間，港股掙脫“邊緣市場”的帽子，成為全球配置和北水南下的價值洼地及性價比首選。

回首過去2年的資產(chǎn)配置經(jīng)驗，港股多數(shù)時間估值要更低，但直到去年Q4業(yè)績下修尾聲之后，才開始了基本面及估值向上的“雙擊”，徹底走出了為人詬病的“低估值陷阱”——可見，低估值并非港股上漲理由，盈利趨勢更重于估值。如果說A股更看政策及流動性的高低（“水”），那么港股或許對基本面的強弱更加敏感（“面”）。

由基本面驅(qū)動的行情更加綿長，但并非是一勞永逸。對于21年的港股市場，海外變量和國內(nèi)因素有哪些需要重視的趨勢？在“基本面和估值的賽跑”中，港股走勢及節(jié)奏將有何變化？對于風格和配置，哪些是值得關注的關鍵點？

Part1 “不見兔子不撒鷹”，基本面驅(qū)動價值回歸

相比A股，港股受基本面、匯率影響更顯著，正所謂“不見兔子不撒鷹”。疫情之下，2020年海外中資股（MSCI China）上漲的核心驅(qū)動來自于估值；受多重利空因素影響，恒指和國企指數(shù)的估值擴張不及預期，加上盈利上修相對滯后，指數(shù)整體負收益。對于2021年的港股市場，盈利預期的繼續(xù)修復至關重要，而國內(nèi)流動性是否收緊對港股影響并沒有想象中的大。

單純只看估值的話，往往容易錯過港股的趨勢性行情。盈利趨勢是擺脫港股“高估值幻覺”和“低估值陷阱”的關鍵：

01“高估值幻覺”

去年10月以來的恒指上行Beta反而是在靜態(tài)估值偏高的階段啟動。上半年盈利預期下修導致PE被動抬升，而當實際盈利開始向上時，分析師的一致預期調(diào)整相對滯后，給人以一種“高估值幻覺”。

02“低估值陷阱”

盈利下修期，高Beta的“老經(jīng)濟”遭受對沖/套利性資金拋售，低估值和高股息起不到對沖效果，典型如2018H2、2019年、2020Q1。

2021年，市場對于20年基本面增長預期上修，21年恒指EPS Consensus約15%-20%，估值體系重歸正?；?，驅(qū)動港股指數(shù)Beta彈性向上回歸。

從實際的盈利增長來看，受海外補庫存、PPI上行、國內(nèi)出口及制造業(yè)、消費及服務修復的多重驅(qū)動，中性假設下預計21年恒生綜指盈利增長19%，呈現(xiàn)為“前高后低”。

另外考慮估值因素，即使經(jīng)歷近1個季度的上漲后，港股整體仍具備較大的性價比，我們依然有底氣說“便宜是硬道理”。 恒指剔除騰訊的動態(tài)估值處于歷史中位數(shù)水平（11X），動態(tài)股息率高達2.91%（未剔除騰訊），無論是縱向還是橫向與A股、美股相比，都很難稱得上貴。

Part2 流動性“錦上添花”，北水加速南下

海外流動性影響估值水位，2021年港股將保持相對偏寬松。

海外政策刺激、弱美元、人民幣升值驅(qū)動海外資金增配港股，而國內(nèi)流動性是否緊縮并不具有決定性影響：

01 疫苗全面接種和通脹抬頭之前，歐美寬松政策退出的概率不大，預計21H1海外緊縮的概率偏低；

02 “弱美元”利于外資流入風險偏好高的新興市場和港股，21年初long only外資可能成為邊際新增資金；

03 人民幣匯率升值對外資流入意味著穩(wěn)定的風險溢價“錨”；并將穩(wěn)定市場對港股盈利預期，形成盈利和估值的“正反饋”。

此外，南下資金開始成為不容忽視的流動性邊際增量。年初以來，市場正在見證一場由保險、公募、銀行理財子公司共同驅(qū)動的洶涌澎湃南下大趨勢：

01 布局低估值、高股息和稀缺資產(chǎn)，是內(nèi)地配置類資金（如銀行保險）不斷南下的動因；加上盈利復蘇和人民幣升值階段，港股的低估值資產(chǎn)Beta屬性更強，吸引更多的跨AH市場交易資金買入；

02 此外，在AH溢價率突破上限區(qū)間之后，預計會有更多的長線內(nèi)資流入低估值的港股市場，最新AH溢價率仍高達138，港股的性價比仍然偏高；

03 相較于年初保險類的配置型資金流入，20年三季度以來公募資金開始加速流入港股，無論是持倉市值還是持倉比例都創(chuàng)下了歷史記錄。

隨著互聯(lián)互通機制的推進，港股對國內(nèi)資金的“包容度”也與日俱增。從南下資金的布局來看，稀缺資產(chǎn)（互聯(lián)網(wǎng)、港交所等）、戰(zhàn)略賽道（消費醫(yī)藥）、低估值（內(nèi)銀股）是主要流入方向；保險偏好高股息低估值，公募偏好稀缺資產(chǎn)+戰(zhàn)略賽道。對于同時在AH兩地投資的“北水”而言，市場寬度（Market Breadth）的增加無疑是一大幸事，況且港股整體的性價比更高。

Part3 從“賽道成長”到“價值均衡”

2020年的風格概括為“成長跑贏價值，新經(jīng)濟壓過老經(jīng)濟”；2021年的市場風格可能更加均衡，成長與價值的界限更加模糊。不同于20年交易流動性和“壓賽道”的氛圍，21年對于交易復蘇+權衡性價比的預期增強，受益于經(jīng)濟Beta和低估值的價值/老經(jīng)濟板塊可能存在布局機會。

考慮經(jīng)濟復蘇、利率因素，疫后港股表現(xiàn)類比10H2、16-17年，疊加人民幣升值，行業(yè)表現(xiàn)大致可參考17年。21H1的港股行業(yè)配置，將繼續(xù)演繹復蘇深化的邏輯，預計相對后周期鏈條的消費服務、金融等板塊或補漲（如表1）；海外補庫存帶動出口則是復蘇深化鏈條的beta，關注增速相對高、替代效應弱的家具、服裝、汽車零部件；長期賽道股可能在21年迎來更高的估值波動，建議擇優(yōu)逆向投資，相對更看好ADR回歸受益的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

具體來看，2021年的港股市場可圍繞4條主線布局：

配置主線一：低估/高息鏈條，看好基本面底部回升的內(nèi)銀股。

“弱美元、強人民幣”下Long only外資增配、國內(nèi)保險和銀行理財資金跨AH配置，優(yōu)先選擇低估值、高股息、高ROE的人民幣資產(chǎn)。建議重點關注 中資銀行股：資產(chǎn)質(zhì)量觸底、后“讓利”時代業(yè)績彈性恢復、AH溢價普遍在15-30%，符合外資流入、南下資金配置趨勢。

配置主線二：復蘇深化鏈條，關注“吃喝出行游”相關的消費服務板塊。

自上而下來看，線下場景相關的消費服務可能階段性受益于疫苗的出臺，重點關注餐飲、物業(yè)、博彩等板塊。以餐飲為代表的服務類需求恢復滯后于零售類消費，物業(yè)則受益于后勤服務社會化及增值服務業(yè)態(tài)擴展趨勢，博彩則是內(nèi)地赴澳門政策放松的左側“期權”。

配置主線三：海外補庫鏈條，關注受益于外需的家具、服裝、汽車零部件。

2021年，歐美補庫存需求將支撐中國出口鏈持續(xù)復蘇，而拜登上臺后中美關系階段性緩和，有利于外需驅(qū)動的出口產(chǎn)業(yè)鏈。兼顧考慮增長彈性、替代效應，關注港股優(yōu)質(zhì)家具、服裝、汽車零部件龍頭。

配置主線四：長期賽道鏈條，關注估值波動帶來的逆向投資機會。

長期來看，港股最佳“十倍股策略”是買入并持有成長性、盈利能力、商業(yè)模式出眾的最優(yōu)秀公司。21年估值波動加劇，可能存在逆向布局機會，需重視“長牛公司”短期15%以上的回撤；相對而言，受益中概股回歸和指數(shù)納入規(guī)則，以優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的“軟服務”長期邏輯仍在增強。

綜上，預計基本面預期上行將帶來港股估值Beta的回歸，充裕流動性和人民幣匯率升值“錦上添花”，大批科創(chuàng)、生物科技、ADR公司上市增加市場寬度，2021年的港股市場正值布局好時光。預計風格更加均衡，成長不再一枝獨秀，配置及選股重于“壓賽道”。港股配置的關鍵詞包括復蘇深化、性價比、生態(tài)變遷等，關注內(nèi)銀股、消費服務、家具、服裝、汽車零部件、互聯(lián)網(wǎng)等。