伴隨著諸多內(nèi)外部沖擊的2020年已經(jīng)圓滿收官。從央行公布的全年金融統(tǒng)計看，6月陸家嘴論壇上政策層對“全年人民幣貸款新增近20萬億元”的預(yù)期已經(jīng)圓滿完成。結(jié)構(gòu)上看短期限信貸的增量從全年看并不明顯；全年信貸增長主要集中于企業(yè)與居民中長期部分。對于明顯擴張的信用投放而言，改善的信貸投向幾何？對經(jīng)濟增長有何指示意義？本篇將加以解析。

如何看待居民信貸投向：關(guān)注經(jīng)營信貸投放提速。消費性貸款仍是居民信貸主力，但經(jīng)營性信貸增長更明顯。全年看居民信貸的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，這幾乎是5年以來的最低占比。由于疫情造成的“封鎖”性沖擊、對居民風(fēng)險偏好的壓降以及政策層對房地產(chǎn)相關(guān)信貸的整體管控，居民中長期消費貸增速已經(jīng)開始走低。下半年起居民中長期經(jīng)營貸增長也開始加速：疫情沖擊的減弱使得居民經(jīng)營性信貸逐漸從流動性需求向資本性開支需求轉(zhuǎn)變。在居民信貸總量的增長之外，其結(jié)構(gòu)的變動也值得關(guān)注。

建議關(guān)注居民經(jīng)營性信貸增長的變化。本輪居民的加杠桿行為有所不同：房地產(chǎn)相關(guān)政策并未明顯放松，同時普惠金融業(yè)務(wù)的發(fā)展也極大增加了居民經(jīng)營信貸的可得性。由于個體工商戶信貸更多的同農(nóng)業(yè)與服務(wù)業(yè)相關(guān)，如果我們觀察居民經(jīng)營貸款與第三產(chǎn)業(yè)GDP增速的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)二者走勢的拐點常常都是一致的。隨著居民住房相關(guān)信貸需求被加上“上限”，我們建議后市更多的觀察居民經(jīng)營性信貸增長的變化。

如何看待企業(yè)信貸投向：制造業(yè)信貸增長迅速。我們整理了2018年三季度至今的中長期企業(yè)貸款投向：①制造業(yè)信貸增量占比明顯提升，由于今年企業(yè)中長期經(jīng)營貸融資需求的上升，制造業(yè)信貸高增同時推動了工業(yè)增加值以及制造業(yè)投資的持續(xù)好轉(zhuǎn)；②基建信貸增量占比持續(xù)下降，較好的印證了我國基建投資復(fù)蘇先快后慢的特征；③服務(wù)業(yè)信貸增量占比持續(xù)上升，受2020年普惠小微信貸高速增長的推動，而第三產(chǎn)業(yè)景氣度的持續(xù)上升并不需要形成投資也可以拉動GDP增長。

信貸結(jié)構(gòu)領(lǐng)先意義幾何：第一、第三產(chǎn)業(yè)信貸領(lǐng)先性更好。我們整理了三大產(chǎn)業(yè)增加值以及相關(guān)投資增速與各產(chǎn)業(yè)信貸增速的關(guān)系：①農(nóng)業(yè)生產(chǎn)有自己的節(jié)奏，第一產(chǎn)業(yè)GDP增速波動并不大，而農(nóng)林牧漁信貸則往往較第一產(chǎn)業(yè)投資有大約1-2個季度的領(lǐng)先性；②工業(yè)中長貸增速更多的同工業(yè)投資呈同步關(guān)系，信貸增速指示性并不明顯；③服務(wù)業(yè)信貸對第三產(chǎn)業(yè)GDP有大約一個季度的領(lǐng)先性。

后市展望：本文對2020年全年信貸投向進行了梳理。從居民部門信貸看，雖然居民購房相關(guān)融資占比仍高，但居民經(jīng)營性信貸需求增長也已經(jīng)開始提速，在居民按揭信貸投放受限情況下，未來對居民經(jīng)營性信貸對服務(wù)業(yè)的影響更加值得關(guān)注。從企業(yè)部門看，2020年信貸投放更加傾向與制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)與基建相關(guān)融資增量占比則有所下滑。展望2021年，當(dāng)前政策層信貸投向政策并未轉(zhuǎn)向，仍以扶持高新制造業(yè)企業(yè)以及發(fā)力普惠金融為導(dǎo)向，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)或因此收益。但在逆周期政策常態(tài)化的大環(huán)境下，各部門信貸供給仍可能受到信用節(jié)奏放緩的影響。