當(dāng)前宏觀環(huán)境處于“信用回落、經(jīng)濟(jì)趕頂”的階段?；仡櫄v史相似階段，市場(chǎng)會(huì)先經(jīng)歷短期調(diào)整，然后出現(xiàn)反彈，在實(shí)際增速見頂后，市場(chǎng)大概率進(jìn)入調(diào)整期。后續(xù)流動(dòng)性因子和信用因子的變化是股票市場(chǎng)止跌或反轉(zhuǎn)的路標(biāo)。歷史相似階段，中證500的表現(xiàn)好于上證50和滬深300，消費(fèi)和成長(zhǎng)的表現(xiàn)好于金融和周期。然而大小盤和板塊風(fēng)格并不存在必然規(guī)律，取決于盈利回升和估值承壓的相互作用大小，估值承壓的程度取決于信用環(huán)境收緊的快慢。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信用環(huán)境是資產(chǎn)配置的重要因子。一般來(lái)說，信用和經(jīng)濟(jì)增速同步上升時(shí)，股票的估值和盈利都有上升動(dòng)力，而利率會(huì)有上行壓力。信用和經(jīng)濟(jì)增速同步回落時(shí)，股票面臨估值承壓、盈利放緩的壓力，而利率出現(xiàn)下行動(dòng)力。

當(dāng)前處于第三種情況——信用開始回落、經(jīng)濟(jì)仍在上行。20年10月，存量社融規(guī)模增速表征的信用擴(kuò)張期開始見頂回落，但11-12月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊強(qiáng)勢(shì)。進(jìn)入2021年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入趕頂階段，同時(shí)大多數(shù)行業(yè)的景氣度還在繼續(xù)上升，但是信用的加速回落意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速大概率會(huì)在2季度前后見頂回落。

從歷史數(shù)據(jù)看，“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”的階段一般只持續(xù)3-8個(gè)月，相似階段發(fā)生在2010年1月-6月、2013年6月-2014年2月、2017年7月-9月。理論上，這一階段的股票表現(xiàn)要看盈利回升和估值承壓的相互作用，而利率處在上行空間有限、等待左側(cè)機(jī)會(huì)的“起跑區(qū)”。

實(shí)際情況是如果把“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”分為“實(shí)際增速見頂”和“名義增速見頂”前后兩個(gè)階段(2017年只有名義見頂?shù)碾A段)，股票在“實(shí)際增速見頂之前”往往表現(xiàn)為上漲或震蕩，在“實(shí)際增速見頂之后”到“名義增速見頂之前”多表現(xiàn)為震蕩偏弱或下行。而利率在這個(gè)階段受諸多因素干擾表現(xiàn)分化，搶跑的外部風(fēng)險(xiǎn)主要是政策再度收緊或通脹超預(yù)期。

圖1:最近三個(gè)“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”階段的股債表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

時(shí)間段1：2010 年1 月-2010 年6 月

基本面背景：

2010年Q1實(shí)際GDP增速見頂，2010年Q2名義GDP增速見頂(2010年下半年調(diào)整之后，2011年Q2再次上行見頂回落)，社融增速?gòu)?010年1月開始快速回落，7月后斜率走平。

表1:2009年-2010年的股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

市場(chǎng)表現(xiàn)：

10年Q1:實(shí)際GDP見頂，1月市場(chǎng)出現(xiàn)較大回撤，超跌之后2月-3月有所反彈，Q1整體震蕩偏弱。10年Q2:名義GDP還在上行，但是股票市場(chǎng)已經(jīng)開始全面回調(diào)，Wind全A連續(xù)三個(gè)月的回調(diào)幅度都超過了7.5%，累計(jì)下跌在23%左右。10年Q3:信用和經(jīng)濟(jì)同時(shí)下行，股票市場(chǎng)超跌反彈。利率在信用見頂之后開始進(jìn)入下行通道，Q1與Q2的表現(xiàn)差別不大。

結(jié)構(gòu)差異：

這個(gè)階段的股票表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化：寬基指數(shù)中，1季度上證50和滬深300的下跌幅度較大，其次是Wind全A，中證500在實(shí)際GDP見頂之前錄得正收益；2季度寬基指數(shù)的下跌幅度差異不大。風(fēng)格上，1季度成長(zhǎng)和消費(fèi)表現(xiàn)較好，周期和金融表現(xiàn)較差；2季度消費(fèi)表現(xiàn)(-17%)和成長(zhǎng)(-21%)的下跌幅度小于周期(-26%)和金融(-28%)。

時(shí)間段2：2013年6月-2014年2月

基本面背景：

增長(zhǎng)因子一直上行到了2014年初，但2013年全年上升的幅度較小。信用因子從2013年中開始下降，社融增速在2013年Q2見頂回落。

表2:2013年-2014年的股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

市場(chǎng)表現(xiàn)：

2013年6月的“錢荒”標(biāo)志著那一輪信用擴(kuò)張見頂，引發(fā)了市場(chǎng)劇烈反應(yīng)，Wind全A當(dāng)月回撤近15%。市場(chǎng)在7-9月有所反彈，從13年10月到14年2月增長(zhǎng)因子見頂之前，大盤震蕩偏弱。在這個(gè)“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”的時(shí)間段內(nèi)(13年6月-14年2月)，股市(Wind全A)大幅震蕩最終下跌1%，而債市表現(xiàn)較弱，直到2014年初利率才開始趨勢(shì)回落。

結(jié)構(gòu)差異：

這個(gè)階段股票也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化：寬基指數(shù)中，上證指數(shù)下跌了21%，滬深300下跌了16%，但中證500上漲了近6%(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異不大，都在70%左右較便宜的區(qū)間)。風(fēng)格上，成長(zhǎng)(上漲16.5%)和消費(fèi)(上漲8%)的表現(xiàn)明顯好于周期(下跌4.5%)和金融(下跌16.75%)。

時(shí)間段3：2017年7月-9月

基本面背景：

實(shí)際增速早于信用周期見頂，“信用回落、名義增速上行”只有三個(gè)月(2017年7月-9月)。

表3:2017年股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來(lái)源：Wind， 天風(fēng)證券研究所

市場(chǎng)表現(xiàn)：

股票在名義增速見頂前的表現(xiàn)好于之前兩輪周期，Wind全A上漲6%，在名義增速見頂之后出現(xiàn)回調(diào)，而利率在該階段處于熊市末尾，窄幅震蕩。

結(jié)構(gòu)差異：

這一階段，寬基指數(shù)的表現(xiàn)差異不大，中證500上漲7%左右，上證50和滬深300也上漲5%左右。風(fēng)格上的差異也不大，周期(8%)和成長(zhǎng)(7%)稍好于金融(6%)和消費(fèi)(3%)。在信用和名義增速都進(jìn)入下行階段后，大盤股(上證50和滬深300)的表現(xiàn)明顯好于中盤股(中證500)。風(fēng)格上，相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)(5%)和金融(1%)的表現(xiàn)又好于彈性較大的成長(zhǎng)(-6%)和周期(-5%)。

總結(jié)：

回顧了過去三輪“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”的特定階段，我們總結(jié)出以下啟示：

市場(chǎng)節(jié)奏：

一、信用擴(kuò)張周期的拐點(diǎn)確認(rèn)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有較大的短期沖擊，往往在信用拐點(diǎn)出現(xiàn)的前后，市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷一次短期的調(diào)整。2010年1月(信用周期拐點(diǎn)當(dāng)月)、2013年6月(信用周期拐點(diǎn)當(dāng)月)、2017年5月(信用周期拐點(diǎn)前2個(gè)月)和2020年的9月-10月(信用周期拐點(diǎn)的前一個(gè)月和當(dāng)月)。

二、信用周期的拐點(diǎn)確認(rèn)之后，如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速還在上行，往往會(huì)伴隨著一定的反彈，例如2010年2-3月、2013年8-9月、以及20年11月至今。實(shí)際增速見頂回落之后，盈利邊際改善的預(yù)期也會(huì)發(fā)生松動(dòng)，股票市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)間段往往進(jìn)入調(diào)整。

三、流動(dòng)性因子和信用因子的變化是股票市場(chǎng)止跌或反轉(zhuǎn)的路標(biāo)。2010年7月社融增速下降斜率放緩，市場(chǎng)開始止跌反彈。2011年10月M1增速下降斜率放緩，貨幣條件邊際改善，大盤重新進(jìn)入上行通道。2013年11月社融下降速度放緩，調(diào)整告一段落。2014年7月信用因子接近見底并小幅反彈，估值開始修復(fù)，股票市場(chǎng)進(jìn)入連續(xù)上行通道。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：

四、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后段，中盤股的表現(xiàn)優(yōu)于大盤藍(lán)籌。過去三輪周期，中證500在“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”階段的表現(xiàn)都好于上證50和滬深300。實(shí)證結(jié)果也基本驗(yàn)證了這一規(guī)律，復(fù)蘇中后期，中盤股對(duì)增長(zhǎng)因子比大盤股更加敏感，成長(zhǎng)、周期和消費(fèi)都對(duì)增長(zhǎng)因子比金融更加敏感。

但是中盤股占優(yōu)的規(guī)律在當(dāng)前周期(2020年10月至今)中并不明顯。主要是因?yàn)槭袌?chǎng)的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，出現(xiàn)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)龍頭的交易結(jié)構(gòu)特征，我們?cè)谥皥?bào)告中討論過，這種抱團(tuán)結(jié)構(gòu)的瓦解需要資金結(jié)構(gòu)不斷強(qiáng)化的流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)明顯變化或者龍頭業(yè)績(jī)信仰被打破。

表4:2013年6月-2014年2月股債收益率和增長(zhǎng)因子的相關(guān)性

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

五、2010年、2013年和當(dāng)前周期(2020年10月至今)中，消費(fèi)和成長(zhǎng)在“信用回落、經(jīng)濟(jì)上行”階段的表現(xiàn)好于金融和周期。然而風(fēng)格并不存在必然規(guī)律，主要看盈利回升和估值承壓的相互作用大小。信用回落較慢的周期(2010年、2013年)，成長(zhǎng)和消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的表現(xiàn)相對(duì)較好。信用回落較快且有供給側(cè)改革的2017年，金融和周期的表現(xiàn)相對(duì)較好。當(dāng)前周期(2020年10月至今)的信用回落相對(duì)溫和且具有結(jié)構(gòu)性特征，流動(dòng)性環(huán)境整體寬松，因此消費(fèi)和成長(zhǎng)的表現(xiàn)依然好于周期和金融，如果信用出現(xiàn)超預(yù)期收縮，則風(fēng)格將出現(xiàn)再均衡。