熱門關鍵字： 宏觀解讀約稿沈良

董德志：經(jīng)濟危機中的美元、美債與黃金

經(jīng)濟危機中的美元、美債與黃金

目前，“藍潮”推高經(jīng)濟和通脹預期。

美國1月6日參議院選舉結果出爐，美國國會參、眾兩院和總統(tǒng)所代表的行政系統(tǒng)均由民主黨人主導，出現(xiàn)所謂“藍色浪潮”。隨后，美國獲選總統(tǒng)拜登和民主黨領袖舒默等均表示，換屆后即將推出進一步財政刺激措施，為經(jīng)濟復蘇提供進一步支持。

市場對該消息反應較熱烈，普遍認為進一步的財政刺激將有利于美國經(jīng)濟的快速復蘇。民主黨的天量的財政預算同時推高了通脹預期(下圖紅圈)。

10年期美債利率等關鍵資產(chǎn)價格應聲而變，引發(fā)市場對于接下來各類資產(chǎn)價格走勢的討論。我們梳理了2000年來幾次經(jīng)濟危機后美元、美債利率和金價的變化規(guī)律，作為判斷這三種資產(chǎn)后期價格變化的參考。

美元：全球復蘇時期趨于下行

理論上看，驅動美元走勢變化的主要因素在于美國經(jīng)濟與其他國家經(jīng)濟的相對強弱。實際來看，美元經(jīng)常在全球性金融危機的初期因為其安全資產(chǎn)屬性凸顯而升值。而在全球經(jīng)濟復蘇的時期，由于美國經(jīng)濟復蘇力度往往不如其他國家，美元趨于貶值。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂疊加911事件沖擊在2002年開始得到緩解。從2002年3月美元指數(shù)的高點117.95開始計算，直至2004年12月的低點81.52，美元指數(shù)在危機后共下跌30.89%，為歷次危機之最。

次貸危機后，美元指數(shù)跌幅為12%，希臘主權債務危機浮出水面后美元開始抬升。歐債危機受影響的主要是歐洲，且美元本就在歷史低位水平，下行幅度不大。

本次經(jīng)濟衰退中，美元指數(shù)的跌幅已超過次貸危機后美元指數(shù)的跌幅。然而，市場主流仍舊看空美元。目前美國疫情仍未得到有效控制，疫苗接種進度緩慢等事實為這一看法提供了支撐。

10年期美債利率：復蘇時期趨于上行

上周，有關美國新一輪大規(guī)模財政補貼的消息傳出后，市場對于經(jīng)濟復蘇的預期大幅提升。經(jīng)常被市場當作對經(jīng)濟前景展望之即時反映的10年期美債利率在1月6日之后迅速爬升，沖破幾個月來一直游走的0.9%-0.95%區(qū)間，突破1%的大關。

雖然10年期美債利率在過去幾十年間的總體趨勢是下行的，但是歷次危機后期10年期美債利率在短期內(nèi)都趨于上行。

911事件后，10年期美債收益率2月內(nèi)下行62bp至4.22%，后迅速上升104bp至4.26%(下圖v型黃線)。

次貸危機時，10年期美債利率曾在美聯(lián)儲2008年12月宣布5萬億美元MBS購買計劃后短期內(nèi)大幅下行超過150bp。而在次貸危機逐漸平息后的2009年，美國10年期國債利率則呈震蕩上行后回落的走勢。09年初10年期美債利率為2.46%。到09年6月，10年期美債利率已上行155bp至3.91%。09年年末，10年期美債利率回落至3.2%左右。

2010年10月歐債危機爆發(fā)，10月12日10年期美債利率報2.44%，到12月30日報3.38%，一共上行94bp。之后，10年期美債利率迅速下行，低點在2012年7月出現(xiàn)，為1.47%。至2013年3月，10年期美債利率上行60bp至2.07%。

驅動金價的雙因素：財富與恐懼

新冠疫情以來，10年期美債利率最低出現(xiàn)在今年8月，報0.52%。目前，10年期美債利率已回升至1.13%，已從低點上升61bp。

在大部分時期，黃金與美元類資產(chǎn)的走勢相反。在經(jīng)濟上升的階段，黃金更多的因其物理屬性被當作商品交易。在經(jīng)濟衰退的時期，市場時常討論的則是黃金的避險屬性。最近數(shù)月以來金價變化的主要驅動在于，新興市場國家經(jīng)濟復蘇帶來黃金商品需求變化，和在發(fā)達國家對于黃金作為金融資產(chǎn)需求的變化。這兩點在過去數(shù)月都有利于金價的上漲。

黃金價格在經(jīng)濟危機后期趨于回落

經(jīng)濟危機的中后期，金價常有見頂回落的趨勢。911事件發(fā)生后，金價在三周時間內(nèi)上漲7%，后迅速回落6.5%(2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，黃金的避險屬性并未在價格中體現(xiàn)出來，反而是與納指同漲跌)。

次貸危機中，金價在2008年3月見頂，并在隨后的7個月中下跌26.9%。歐債危機中，金價于2011年8月見頂。之后，金價在一年半的時間內(nèi)下跌了36.73%。

本次經(jīng)濟衰退中，金價于2020年8月見頂。目前金價與8月的頂點價格相比，已下跌10.37%。

目前，美國大規(guī)模財政刺激的消息對于市場的提振效果明顯，長期與金價對應的10年期美債實際利率的拐點可能已經(jīng)顯現(xiàn)(下圖紅圈)。部分市場參與者將此解讀為金價將持續(xù)回落的標志。按照黃金是經(jīng)濟危機時期美國國債的替代品這一邏輯，危機接近尾聲意味著黃金對于投資者的吸引力將逐步降低，投入黃金的資金將逐步回歸美債市場。

關于黃金與美元資產(chǎn)在經(jīng)濟衰退中關系的思考

相比于以往所討論的避險屬性，黃金在最近兩次金融危機中更加類似于美元類資產(chǎn)的替代品，而不是和股票、商品相對應的避險類資產(chǎn)。投資者購入黃金是為了保有美元在危機期間失去的購買力。這一說法的邏輯在于，在歐債危機和本輪經(jīng)濟衰退中，美債實際利率進入負區(qū)間，美元購買力在危機中變?nèi)酰S金的購買力在危機前后被完整保有。這一邏輯部分解釋了為什么美國國債的實際利率與金價的相關性高于名義利率金價的相關性。

次貸危機末期，金價的高點(下圖豎線I)和低點(下圖豎線II)對應的是10年期美債實際利率的區(qū)間低點和高點，而非名義利率的低點和高點。歐債危機中，金價的兩個區(qū)間高點(下圖豎線III、IV)也與實際利率的低點更接近(相對于名義利率的低點來說)。

這一觀點的另一佐證是，相較于911事件，次貸、歐債危機和本次新冠帶來的經(jīng)濟衰退中，金價的漲幅更甚。一種可能的解釋是，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時美債實際利率仍遠高于0，所以當時黃金替代美元資產(chǎn)的作用不如現(xiàn)在強。

猜想：關于為何金價與通脹指標之間的關系不明顯

大眾一直有一個信仰，覺得買黃金保值抗通脹。這一點在各界研究者看來是有爭議的。許多人認為黃金并不像人們普遍認為的那樣具有抗通脹的性質，因為數(shù)據(jù)中找不到金價與通脹指標(CPI、美國的PCE等)之間明顯的相關關系，以各國貨幣計價的各類通脹指標和黃金價格的相關系數(shù)并不高。

我們通常認為CPI(或美國的PCE價格指數(shù))是衡量通脹的官方指標。但準確的說，CPI其實是衡量一國貨幣購買力的指數(shù)。若非討論另一種貨幣類資產(chǎn)的價格變化趨勢，通常來說一國貨幣的購買力和該國的通脹水平是一回事。這是因為市場上大家都用官方貨幣來買東西，所以通脹理應用官方貨幣的購買力計算。

但黃金仍具有貨幣屬性。雖然世界已經(jīng)脫離了金本位時期，但黃金仍然是流動性最好的大類資產(chǎn)之一。其供給與需求穩(wěn)定，金屬屬性優(yōu)異，流動性在全球范圍內(nèi)都很好。除商品屬性外，黃金至今保有部分貨幣屬性。所以，用任何一國貨幣計算的CPI去衡量黃金抗通脹的能力都不準確。打個不恰當?shù)谋确剑@就像用美國的CPI討論人民幣的抗通脹能力。美國CPI是用來衡量美元的購買力的，而不是用來衡量黃金的購買力的。

所以，從各國官方發(fā)布的CPI指標中，往往不容易找到與金價直接的聯(lián)系。這并不代表黃金不能抗通脹。

更準確的說法是，黃金的購買力總是維持在一個較高的水準上，這種性質在市場通脹預期高，或者經(jīng)濟危機時期美債實際收益率進入負區(qū)間的時候尤為受歡迎。

上周主要資產(chǎn)走勢概覽

美股

上周，美股三大股指震蕩上行。經(jīng)歷了今年第一個交易日的暴跌后，1月6日民主黨候選人贏得佐治亞州參議員選舉及民主黨領袖對于進一步財政刺激的承諾這一消息為市場帶來了明顯的提振。

拜登于上周五表示，正在籌劃一項總額達數(shù)萬億美金的財政刺激計劃。除了之前提到的每人2000美元現(xiàn)金補貼之外，還包括針對加強基建等競選主張的補貼計劃。市場普遍認為此計劃將幫助經(jīng)濟迅速復蘇，同時通脹預期被推高。

標普500指數(shù)1月4日開報3764.61點，1月8日最高報3826.69點，是標普的歷史新高。1月11日收盤時，標普已回落至3799.61點，一周漲幅為0.93%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1月4日開報30627.47點，收報30223.89點。1月7日最高曾報31193.4點，是道指的歷史新高。1月11日道指收報31008.69點，一周漲幅為1.24%。