精彩觀點(diǎn)

人們討論價(jià)值和增長(zhǎng)之間的區(qū)別，讓一些人相信他們只有錘子，但實(shí)際上，他們擁有整個(gè)工具箱。

約翰·鄧普頓警告說(shuō)，當(dāng)人們說(shuō)“這次不一樣”的時(shí)候會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但他也允許20%的時(shí)間“這次不一樣”真的會(huì)發(fā)生?？紤]到21世紀(jì)科技的影響力越來(lái)越大，我打賭今天這個(gè)比例要高得多。

估值高的證券并不意味著它很貴，估值低的證券也不意味著它是便宜的。

并非所有有望快速增長(zhǎng)的公司都會(huì)做某件事，但我們有時(shí)候很難欣賞和珍惜會(huì)這樣做的企業(yè)家。

如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有印鈔機(jī)屬性，不要僅僅因?yàn)楣蓛r(jià)的一些上漲就拋售它。在你的一生中，你不會(huì)發(fā)現(xiàn)很多這樣的企業(yè)，你應(yīng)該充分利用這樣的企業(yè)。

1月11日，橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)表了最新一篇備忘錄，名為《Something of Value》，他在備忘錄中提到，目前市場(chǎng)上漲幅較高的科技公司具有領(lǐng)先的地位和驚人的漲幅，而且它們的市值很大，主導(dǎo)了標(biāo)普500等指數(shù)，這都使得它們成為許多EFT的重要基石，同時(shí)這意味著，只要這些優(yōu)勢(shì)不發(fā)生改變，領(lǐng)先的科技公司將繼續(xù)吸引EFT資金流入。

霍華德建議投資者，根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)計(jì)算DCF的“價(jià)值投資者”，會(huì)對(duì)“這次不一樣”抱有懷疑態(tài)度，但他認(rèn)為“這次”可能真的不一樣。雖然懷疑態(tài)度能夠避免陷入麻煩，但有時(shí)不能更好地理解新世界。“低估值方法的價(jià)值投資只是工具箱中眾多工具中的一個(gè)，我們還有很多其他工具?！?/p>

以下為核心內(nèi)容摘錄：

“價(jià)值股”的投資

在過(guò)去13年里，“增長(zhǎng)型”的股票表現(xiàn)遠(yuǎn)超“價(jià)值型”股票，久而久之，大家開始問(wèn)我，這是否會(huì)成為一種永久的狀況？

首先我們來(lái)看看“價(jià)值”是什么？

我們都知道，我們購(gòu)買的證券，不僅僅是一張紙，更是企業(yè)的股權(quán)。但有時(shí)候，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值與市場(chǎng)的報(bào)價(jià)相差很大，本杰明·格雷厄姆做了一個(gè)形象的比喻，即為“市場(chǎng)先生”，這個(gè)“先生”有時(shí)候情緒亢奮，有時(shí)候情緒低落。所以，“市場(chǎng)先生”有時(shí)候會(huì)提供一個(gè)價(jià)格，這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)低于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，這給了投資者一個(gè)以折價(jià)購(gòu)買股票的好機(jī)會(huì)。不過(guò)，這種行為需要獨(dú)立的思想，需要抵制市場(chǎng)周期的種種誘惑，需要投資者完全基于價(jià)值做出決策。

價(jià)值與成長(zhǎng)

在投資領(lǐng)域中另一個(gè)重要的發(fā)展，就是“成長(zhǎng)型投資”的發(fā)展，它瞄準(zhǔn)的是一些高速成長(zhǎng)的公司，這些公司因?yàn)榫哂蟹欠驳脑鲩L(zhǎng)潛力而獲得了較高的估值。

成長(zhǎng)型投資陣營(yíng)的擴(kuò)大，始于上世紀(jì)60年代，當(dāng)時(shí)的“漂亮50”被認(rèn)為是美國(guó)發(fā)展最好、最快的公司。投資者當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為“漂亮50”不會(huì)有什么不好的事情發(fā)生、“股價(jià)不會(huì)過(guò)高”，因此估值也不斷攀升至奇高的位置。在隨后的1972年至1974年，“漂亮50”陸續(xù)崩盤，持有這個(gè)組合的收益率連續(xù)多年都是負(fù)數(shù)。但值得注意的是，在這50家公司中，有大約一半的公司是真正持久的成長(zhǎng)性公司，它們?cè)谄浜蟮?5年中取得了可觀的回報(bào)，即使從股災(zāi)前的高點(diǎn)開始算起。所以這表明，高估值對(duì)于成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，也是合理的。

相比之下，采用“價(jià)值投資”方法圈定的股票，是那些“低估值”和“不增長(zhǎng)”的股票，它們看上去便宜，而且業(yè)績(jī)穩(wěn)定、持續(xù)。但大家有時(shí)候會(huì)搞混一個(gè)概念，“低估值”不代表“便宜”，因?yàn)橹挥鞋F(xiàn)在的營(yíng)收，能夠代表未來(lái)的營(yíng)收的時(shí)候，市盈率較低的股票才可能代表著便宜。一味追求低估值，可能會(huì)陷入“價(jià)值陷阱”：估值很低，但實(shí)際并不便宜，因?yàn)樗鼈兇嬖谶\(yùn)營(yíng)缺陷，或者未來(lái)的增速無(wú)法保證。

過(guò)去50年，“價(jià)值投資”和“成長(zhǎng)投資”相互對(duì)立，過(guò)去10年間，價(jià)值股表現(xiàn)較差，有人認(rèn)為“價(jià)值投資”將永遠(yuǎn)消亡，另一部分人認(rèn)為，“價(jià)值投資”的偉大復(fù)興即將到來(lái)。但我認(rèn)為，這兩種投資理念從一開始就不應(yīng)該互相排斥，接下來(lái)我們很快會(huì)講到這點(diǎn)。

價(jià)值與成長(zhǎng)二分法是錯(cuò)誤的

“價(jià)值投資”和“成長(zhǎng)投資”之間存在一定的區(qū)別：

· 從理論上講，以當(dāng)前的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值作為基礎(chǔ)來(lái)判斷股票價(jià)值，是“價(jià)值投資”的主要方法，這個(gè)方法更為“安全”。

· 成長(zhǎng)型投資往往需要相信未經(jīng)證實(shí)的商業(yè)模式，這就有可能會(huì)遭受損失，也需要投資者有信念能夠堅(jiān)持下去。

· 成長(zhǎng)股大部分價(jià)值取決于未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的折扣率，利率的變化對(duì)公司估值影響較大，其價(jià)值主要來(lái)自短期現(xiàn)金流。

我個(gè)人認(rèn)為，“價(jià)值投資”和“成長(zhǎng)投資”之間不存在明顯的界限。正如巴菲特所說(shuō)，“我們并不認(rèn)為自己是價(jià)值投資者……現(xiàn)金流折現(xiàn)法是評(píng)估任何業(yè)務(wù)的方法……在我們心中，沒(méi)有價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資這種東西?！笨傮w來(lái)說(shuō)，因?yàn)殡S著世界的發(fā)展，機(jī)遇的格局發(fā)生了重大變化。有句諺語(yǔ)說(shuō)：“對(duì)拿錘子的人來(lái)說(shuō)，一切看起來(lái)都像釘子?！比藗冇懻搩r(jià)值和增長(zhǎng)之間的區(qū)別，讓一些人相信他們只有錘子，但實(shí)際上，他們擁有整個(gè)工具箱?，F(xiàn)在我們生活在一個(gè)復(fù)雜的世界里，成功需要一系列的工具。

更有效率的世界

現(xiàn)在做投資和在巴菲特時(shí)期做投資是極為不同的，巴菲特那個(gè)時(shí)期，搜索數(shù)據(jù)、信息非常的困難，很少有人知道如何將發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為有利可圖的投資結(jié)論。在這種環(huán)境下，對(duì)任何愿意觀察的人來(lái)說(shuō)，便宜貨都可能就藏在眼皮底下。

巴菲特曾經(jīng)以1倍的收益購(gòu)買美國(guó)國(guó)家火災(zāi)保險(xiǎn)公司(National American Fire Insurance)的股票，方法是開車到農(nóng)民家里，給農(nóng)民現(xiàn)金，獲得那些農(nóng)民早就忘記的股票。因此，格雷厄姆價(jià)值框架的創(chuàng)建是基于：明顯可見的事實(shí)、東西可能便宜到你認(rèn)為是愚蠢的出價(jià)，這都是拜搜索過(guò)程困難和不透明所賜。

但現(xiàn)在一切都發(fā)生了變化，投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的基金經(jīng)理管理著數(shù)萬(wàn)億美元的資金。信息無(wú)處不在，每天都有無(wú)窮無(wú)盡的數(shù)據(jù)出現(xiàn)，不僅信息廣泛可用，而且容易獲取。所以，我們每天有很多精密的計(jì)算，在識(shí)別市場(chǎng)上的信息。在這種情況下，某樣?xùn)|西低估，很可能具有充分的理由；想要獲得成功，不能僅僅依靠對(duì)數(shù)據(jù)的分析，而是要對(duì)不可計(jì)算的因素和未來(lái)發(fā)展有準(zhǔn)確的預(yù)判。

一個(gè)新世界

價(jià)值投資者認(rèn)為，當(dāng)下可觀察到的價(jià)值是最重要的，他們厭惡短暫或者不確定的實(shí)物。在泡沫破裂后的市場(chǎng)中，價(jià)值投資者能找到很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，也因此，他們對(duì)市場(chǎng)的繁榮抱有懷疑的態(tài)度，尤其是無(wú)形資產(chǎn)占大頭的公司。

價(jià)值投資者這種懷疑精神很重要，或者說(shuō)，對(duì)任何投資者來(lái)說(shuō)，懷疑精神都很重要，因?yàn)楠?dú)立思考很重要。但我也認(rèn)為，懷疑會(huì)帶來(lái)下意識(shí)的輕視，在新世界中，保持好奇心、深入觀察事物，從上而下的真正理解它們，可能會(huì)為投資者帶來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)，而不是從一開始就否定它。

約翰·鄧普頓警告說(shuō)，當(dāng)人們說(shuō)“這次不一樣”的時(shí)候會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但他也允許20%的時(shí)間“這次不一樣”真的會(huì)發(fā)生?？紤]到21世紀(jì)科技的影響力越來(lái)越大，我打賭今天這個(gè)比例要高得多。

不過(guò)值得注意的是，對(duì)于那些能夠?qū)崿F(xiàn)快速、持久增長(zhǎng)以及占據(jù)主導(dǎo)地位的公司來(lái)說(shuō)，在目前的市盈率水平下，我們很難說(shuō)他們有極佳的投資機(jī)會(huì)。金融的基本方程不是為了處理兩位數(shù)增長(zhǎng)而建立的，所以給快速增長(zhǎng)企業(yè)估值是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。真正能夠持續(xù)、長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司只是少數(shù)，而且會(huì)比市場(chǎng)認(rèn)為的更好。我認(rèn)為，今天的高估值中，有一些可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了未來(lái)前景的合理性，而另一些公司只是暫時(shí)受損。

我想澄清一點(diǎn)，我不打算暗示我對(duì)目前成長(zhǎng)型股票估值的看法，這份備忘錄的目的是探討我認(rèn)為未來(lái)幾十年價(jià)值投資者的成功心態(tài)，不管未來(lái)幾年市場(chǎng)如何。

問(wèn)題的核心

舉兩個(gè)例子，A公司是備受尊敬的長(zhǎng)期企業(yè)，銷售廣泛、普遍的商品，有長(zhǎng)期的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)可以追尋。B公司是幾年前成立的，目標(biāo)是顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，最近幾年?duì)I收增長(zhǎng)很快，但是凈利潤(rùn)一直是負(fù)值，未來(lái)幾年正在計(jì)劃擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

直覺上來(lái)看A公司似乎更好預(yù)測(cè)，因?yàn)锳公司久經(jīng)考驗(yàn)的產(chǎn)品、穩(wěn)定的收入、良好的利潤(rùn)率和有價(jià)值的生產(chǎn)設(shè)備。而B公司還在發(fā)展初期，利潤(rùn)率遠(yuǎn)未達(dá)到最大，對(duì)其估值需要押注產(chǎn)品最終會(huì)成功，并猜測(cè)成功后有多少收益。

預(yù)測(cè)傳統(tǒng)的A公司看似容易，但實(shí)際上可能具有欺騙性，例如它可能會(huì)被技術(shù)顛覆，可能會(huì)被新產(chǎn)品淘汰。另一方面，B公司雖然還處于起步階段，但其產(chǎn)品在市場(chǎng)上的實(shí)力和牽引力很可能會(huì)使其成功的可能性很高。

另外，如前所述，如果一個(gè)金融專業(yè)的學(xué)生，用一臺(tái)筆記本電腦就能輕易算出A公司的潛力，那么這樣的結(jié)論有多大價(jià)值呢？

價(jià)值投資應(yīng)該把所有因素都考慮進(jìn)去，因?yàn)閮r(jià)值投資不是簡(jiǎn)單的得到數(shù)據(jù)，現(xiàn)在不是巴菲特找農(nóng)民買股票的時(shí)候了，對(duì)數(shù)據(jù)背后的企業(yè)的分析，才應(yīng)該是更重要的方面。

“賣出”的贏家

我們來(lái)看今天的這些大公司，按照價(jià)值投資的思路，在“便宜時(shí)買入，設(shè)定目標(biāo)價(jià)格，達(dá)到目標(biāo)價(jià)格時(shí)退出”，這樣的做法完全是錯(cuò)誤的。回看歷史就會(huì)看到，在一家快速成長(zhǎng)、擁有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司上賣出，往往是錯(cuò)誤的?？紤]到當(dāng)今領(lǐng)先企業(yè)的特殊性，“賣出”可能是更加錯(cuò)誤的。投資者必須說(shuō)服自己，不要出售。害怕犯錯(cuò)是賣出有價(jià)值的東西的一個(gè)可怕的理由。

之所以在領(lǐng)先公司上不要賣出，是因?yàn)椋瑥?fù)利具有極為重要的地位，長(zhǎng)期復(fù)利是難得一見或特殊的，這與“漲了就賣”的心態(tài)是對(duì)立的，但在我看來(lái)，這對(duì)長(zhǎng)期投資的成功至關(guān)重要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所說(shuō)，“復(fù)利的第一條規(guī)則就是如果沒(méi)有必要，千萬(wàn)不要打斷它?！?/p>

對(duì)于“均值回歸”的認(rèn)同，讓很多投資者想要在獲益時(shí)“從桌上拿走一些錢”。為此，我甚至提出一個(gè)說(shuō)法：“如果你只賣了一半，你就不可能全錯(cuò)?！钡椰F(xiàn)在意識(shí)到，這種冠冕堂皇的說(shuō)法可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)早地拋售。據(jù)查理·芒格的說(shuō)法，他幾乎所有的錢都是靠三四個(gè)大贏家賺來(lái)的。如果他提前離開了又會(huì)怎么樣呢？

價(jià)值心態(tài)要與時(shí)俱進(jìn)

正如我之前所說(shuō)，價(jià)值投資者的自然狀態(tài)是懷疑。當(dāng)我們聽到“這次不一樣”時(shí)，我們的默認(rèn)反應(yīng)是非常懷疑，而正是這種懷疑降低了價(jià)值投資者賠錢的可能性。

在一個(gè)有如此多創(chuàng)新的、快速變化的世界中，這種心態(tài)應(yīng)該與好奇、對(duì)新想法的開放相互學(xué)習(xí)和結(jié)合。

我在2017年寫過(guò)一篇備忘錄，其中提到對(duì)比特幣的高度懷疑。我天生的保守主義、我產(chǎn)生懷疑的立場(chǎng)，這讓橡樹和我多次遠(yuǎn)離麻煩，但它們可能無(wú)法幫助我思考創(chuàng)新的發(fā)展。

回到最初的問(wèn)題

在這篇備忘錄的結(jié)尾，我們來(lái)談?wù)勯_頭的問(wèn)題：近期價(jià)值投資表現(xiàn)不佳是否是一種暫時(shí)現(xiàn)象?價(jià)值的股票還會(huì)有輝煌的一天嗎？

一些優(yōu)秀的科技公司一直占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，是因?yàn)樗麄兞钊梭@嘆的表現(xiàn)、巨大的市值。這些公司的卓越地位和上漲勢(shì)頭，使它們成為了許多ETF的重要基石，它們的巨大規(guī)模，也使它們成為基金的最大持倉(cāng)之一。它們還主導(dǎo)著標(biāo)普500等指數(shù)。這都意味著，只要上述四個(gè)因素也不改變，領(lǐng)先的科技公司將繼續(xù)吸引更多的ETF資金流入。

其他股票的表現(xiàn)有可能超過(guò)這些股票，但短期內(nèi)，我們看不到出現(xiàn)這種情況的推動(dòng)因素。我們目前處在一個(gè)低利率時(shí)代，我們從未見過(guò)這么低的利率，而且可能會(huì)保持在低利率環(huán)境下很長(zhǎng)時(shí)間。互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透到每個(gè)人的生活中，并且已經(jīng)改變了世界，商業(yè)模式的發(fā)展和上世紀(jì)90年代的時(shí)候已經(jīng)完全不同了，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和今天不可相提并論。

簡(jiǎn)而言之，有人認(rèn)為價(jià)值投資會(huì)復(fù)蘇，有人認(rèn)為價(jià)值投資會(huì)永久性虧損。但我認(rèn)為，今天的價(jià)值投資者應(yīng)該以更開放的心態(tài)，挖掘和理解新事物。在低價(jià)格中尋找價(jià)值，應(yīng)該是工具箱中的眾多工具之一。

觀點(diǎn)總結(jié)

價(jià)值投資不一定是關(guān)于低估值指標(biāo)的，價(jià)值可以在許多形勢(shì)中找到。一個(gè)公司發(fā)展迅速，依靠技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)取得成功，或者市盈率很高，但不意味著不能用價(jià)值投資考察它。

· 許多潛在的價(jià)值來(lái)源不能被簡(jiǎn)化為一個(gè)數(shù)字。正如愛因斯坦所說(shuō)：“不是所有有價(jià)值的東西都可以被計(jì)算，也不是所有可以計(jì)算的東西都有價(jià)值。”“無(wú)法精確預(yù)測(cè)的事情并不意味著不真實(shí)。”

· 由于現(xiàn)在關(guān)于企業(yè)的業(yè)績(jī)等數(shù)據(jù)很容易獲得，在高度競(jìng)爭(zhēng)的投資領(lǐng)域，能對(duì)未來(lái)事件進(jìn)行一個(gè)卓越的判斷，是投資成功的關(guān)鍵。

· 一家公司處在快速增長(zhǎng)期，并不意味著不可預(yù)測(cè)；另一家公司有穩(wěn)定的增長(zhǎng)歷史，也不意味著它不會(huì)陷入麻煩。

· 估值高的證券并不意味著它很貴，估值低的證券也不意味著它是便宜的。

· 并非所有有望快速增長(zhǎng)的公司都會(huì)做某件事，但我們有時(shí)候很難欣賞和珍惜會(huì)這樣做的企業(yè)家。

· 如果你發(fā)現(xiàn)一家公司擁有印鈔機(jī)屬性，不要僅僅因?yàn)楣蓛r(jià)的一些上漲就拋售它。在你的一生中，你不會(huì)發(fā)現(xiàn)很多這樣的企業(yè)，你應(yīng)該充分利用這樣的企業(yè)。

我曾經(jīng)問(wèn)過(guò)一位著名的價(jià)值投資者，怎么能持有像亞馬遜這樣快速增長(zhǎng)的公司的股票，從20年前開始就一直持有？他的回答很簡(jiǎn)單：“在我看來(lái)，它們很有價(jià)值?！蔽蚁氪鸢笐?yīng)該是：“價(jià)值是需要不斷發(fā)現(xiàn)的?！?/p>

我的意思并不是說(shuō)我在這里寫的任何東西都適用于所有價(jià)值型或成長(zhǎng)型投資者。有很多泛化，我們知道泛化有多不完美。我也不堅(jiān)持它是正確的。這只是我目前的想法。我不僅不堅(jiān)持我的版本是惟一可能的，而且我希望它會(huì)隨著世界的變化和我繼續(xù)學(xué)習(xí)而進(jìn)一步發(fā)展。

我希望你會(huì)覺得這個(gè)備忘錄很有趣也很有用，祝你2021年一切順利。

（本文參考有道翻譯。文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）