核心觀點(diǎn)

債券：債券雖然沒有明顯的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但目前已經(jīng)有了不錯(cuò)安全邊際，適當(dāng)在組合中增加債券的配置有利于防范黑天鵝的風(fēng)險(xiǎn)。

商品：海外周期上行，尤其美國(guó)居民正在主動(dòng)加大地產(chǎn)配置，會(huì)帶動(dòng)商品需求。商品投資機(jī)會(huì)相對(duì)股票和債券會(huì)更大，與海外相關(guān)的商品表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于內(nèi)需類品種。

股票：如果明年政府收縮流動(dòng)性，估值大概率會(huì)回落。要圍繞有全球競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)來投資，出口推動(dòng)企業(yè)盈利以及企業(yè)自身的布局是明年能夠有超額收益表現(xiàn)主要的一個(gè)來源。2021年上半年金融周期、制造類股票表現(xiàn)可能好于科技、消費(fèi)類股票。

一、利率：穩(wěn)杠桿是否需要緊貨幣

最新中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府明確提到要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。今年宏觀杠桿率相對(duì)于去年上升了25個(gè)百分點(diǎn)，上一次出現(xiàn)這樣大的升幅是在2009年應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)階段，這肯定不是常態(tài)，意味著明年的升幅會(huì)有一個(gè)大的下降。歷史上2010-2011年和2017-2018年，都是宏觀杠桿率升幅比較小的年份，這些年份有一個(gè)共同的特點(diǎn)：股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是不太理想的，要么是熊市，要么是結(jié)構(gòu)性的牛市。從這個(gè)角度去理解明年市場(chǎng)，需要降低對(duì)明年風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)整體回報(bào)率的預(yù)期。過去兩年A股市場(chǎng)其實(shí)為我們提供了非常高的回報(bào)，指數(shù)漲了很多，基金公司持有的核心個(gè)股的漲幅就更大。在宏觀杠桿率相對(duì)上升速度放緩的年份，一定會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有負(fù)面的影響。

具體到數(shù)據(jù)上，預(yù)計(jì)2021年GDP名義增速在10%左右，如果宏觀杠桿率升幅控制在5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，那么社融增速應(yīng)該不超過12%，僅略高于GDP名義增速。不管什么資產(chǎn)，漲一定要有貨幣的推動(dòng)，如果貨幣的增速出現(xiàn)回落，意味著整體的資產(chǎn)漲幅一定會(huì)下降。

如果政府明年開始收縮流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌？從過往經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)在信用收縮的階段，貨幣市場(chǎng)的利率會(huì)出現(xiàn)顯著的上升，貨幣市場(chǎng)基金、理財(cái)產(chǎn)品的收益率基本都會(huì)回到4%以上，這樣會(huì)大大提高投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，自然也就會(huì)影響到資金流向股市的速度。但是我們認(rèn)為明年發(fā)生這種現(xiàn)象的可能比較小，雖然明年信用擴(kuò)張速度會(huì)放緩，但是資金價(jià)格不太可能出現(xiàn)大幅度的上升，這和過去的緊信用環(huán)境中利率表現(xiàn)是不太一樣的。

第一，這一輪的信用擴(kuò)張最主要的推動(dòng)力來自政府，今年政府發(fā)了1萬億抗疫特別國(guó)債，3.7萬億的地方專項(xiàng)債，財(cái)政赤字率達(dá)到3.6%，是過去這么多年來歷史的最高水平。這些都是不可持續(xù)的，明年不會(huì)再有1萬億的特別國(guó)債，地方的專項(xiàng)債可能有所縮減，預(yù)算赤字率可能會(huì)回落到3%附近。政府主動(dòng)降低財(cái)政擴(kuò)張力度，自然能夠使整體貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度放緩，不需要通過利率的提高達(dá)到倒逼的效果。

第二，盡管經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，但不代表經(jīng)濟(jì)沒有任何問題。最近河南一家地方國(guó)企永煤出現(xiàn)信用債違約，這件事對(duì)信用債市場(chǎng)的影響很大。信用債市場(chǎng)每年都有違約事件出現(xiàn)，為什么這一次的影響很大，這一次的主體是地方國(guó)企，僅靠分析它的財(cái)務(wù)狀況是無法預(yù)見到違約的發(fā)生，在發(fā)生違約后，到目前為止只有一家河南省的企業(yè)發(fā)出新債。整個(gè)11月份，企業(yè)債的融資量出現(xiàn)了大幅度的收縮。最近一段時(shí)間資金價(jià)格開始回落，央行在市場(chǎng)上持續(xù)投放流動(dòng)性，回購(gòu)利率又回到今年二季度疫情期間的低位，這個(gè)態(tài)度的轉(zhuǎn)換在很大程度上跟違約事件有關(guān)。

這幾年企業(yè)發(fā)債為了節(jié)省成本縮短發(fā)債期限，造成每年的發(fā)債量很多都是用來滾動(dòng)到期量。以今年為例，80%的新發(fā)債是為了應(yīng)對(duì)到期。到明年再融資的壓力仍然非常大，而整個(gè)信用債的存量當(dāng)中，接近90%是地方的國(guó)有企業(yè)。這些地方國(guó)有企業(yè)以前在市場(chǎng)上發(fā)債是沒有問題的，大家都會(huì)愿意買，現(xiàn)在大家就會(huì)去想哪些企業(yè)可能有問題，就不再是照單全買的思路。在這樣的狀況下，明年信用債市場(chǎng)的再融資風(fēng)險(xiǎn)是在上升的，有大量的債券要到期，如果不能夠發(fā)新債出來，老債的償還也會(huì)有問題。

盡管政府提出是要控制杠桿率這樣的基調(diào)，但是我們也很清楚的認(rèn)識(shí)到還是有很多可能處理不當(dāng)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一些潛在問題。所以這一次貨幣政策的退出不會(huì)那么快，中央工作會(huì)議提出的思路也是要轉(zhuǎn)彎，但是不能急轉(zhuǎn)彎。從這個(gè)角度去考慮，明年的利率水平不會(huì)出現(xiàn)顯著的上升，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來講不算是一個(gè)特別負(fù)面的因素。

第三，過去貨幣政策的松緊切換，很重要的一個(gè)原因是因?yàn)榈禺a(chǎn)。我們每一次放水，受益一定是地產(chǎn)，房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)的銷售量起來，然后政府擔(dān)心會(huì)引發(fā)通脹就開始收緊，地產(chǎn)的好壞是判斷政策松和緊一個(gè)非常重要的切入點(diǎn)。

這一次的政策寬松對(duì)房地產(chǎn)的溢出效應(yīng)是比較弱的，盡管大家在一線城市感受到房地產(chǎn)市場(chǎng)還是非常熱的，但是不是所有的城市房?jī)r(jià)都在上漲，因?yàn)樵谝咔槠陂g，房貸相關(guān)的政策并沒有做大幅度的放松，沒有降低居民的首付比率，也沒有大幅度下調(diào)房貸利率。過去的寬松周期當(dāng)中房貸利率的降幅一般都會(huì)大于企業(yè)貸款利率的降幅，只有這一次房貸利率降幅小于企業(yè)的降幅，也就是說這一次在政策的寬松層面是把資金往實(shí)體企業(yè)去引導(dǎo)。央行提出來定向?qū)捤?，盡量不要讓房地產(chǎn)企業(yè)去受益，今年受益最大的是制造類企業(yè)。

過去貨幣寬松階段，量?jī)r(jià)齊升是房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱的典型特征，地產(chǎn)銷售增速達(dá)到20%以上，房?jī)r(jià)同比增速達(dá)到10%左右。而今年地產(chǎn)銷量只是略高于去年，房?jī)r(jià)同比一直在回落，房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入“以價(jià)換量”的時(shí)代，和過去的過熱特征還有很大的差距。

中國(guó)的核心CPI走勢(shì)和房?jī)r(jià)走勢(shì)基本是一致的，如果房?jī)r(jià)同比沒有出現(xiàn)顯著的上升，中國(guó)并沒有真正意義上的通脹壓力。核心CPI目前只有0.5%，是過去十年的最低水平。

中國(guó)現(xiàn)在真正的通脹壓力不是來自于國(guó)內(nèi)，而是來自于海外。今年應(yīng)對(duì)疫情貨幣放水最猛烈的是美國(guó)、歐洲，美國(guó)今年M2的增速是25%，這是80年代以來沒有過的。上一次出現(xiàn)M2增速達(dá)到20%以上是2009年的中國(guó)，2010年-2011年中國(guó)CPI同比就回到4%以上，現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政刺激和貨幣放水的程度和2009年的中國(guó)是完全相似的，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速比中國(guó)更低，也就是說本輪貨幣的超發(fā)程度更嚴(yán)重，一旦疫情得到控制，通脹回升的速度也會(huì)快于中國(guó)。

中國(guó)會(huì)不會(huì)通過加息應(yīng)對(duì)輸入型的通脹？關(guān)鍵看美國(guó)會(huì)不會(huì)加息。如果美國(guó)不加息，中國(guó)3個(gè)月Shibor保持在2.5-3%，那么中美短期利差接近300個(gè)點(diǎn)，人民幣會(huì)面臨很大的升值壓力。如果中國(guó)央行進(jìn)一步提高利率水平，那人民幣還會(huì)繼續(xù)加速升值，對(duì)于制造類企業(yè)而言，面臨利率上升和匯率升值雙重壓力，是不合時(shí)宜的。考慮到全球低利率的環(huán)境，如果僅僅是輸入型的通脹壓力，不是自身經(jīng)濟(jì)過熱的原因所造成的，我們認(rèn)為貨幣政策不存在大幅度收緊的基礎(chǔ)。所以對(duì)央行公開市場(chǎng)的操作利率的判斷是，明年維持在現(xiàn)在的水平，不太可能出現(xiàn)抬升，這是對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的看法。

我們認(rèn)為3個(gè)月Shibor進(jìn)一步上升空間不大，上限在3-3.5%之間。從歷史上來講，長(zhǎng)端利率在每輪上升周期中的最高點(diǎn)不會(huì)超過短端利率的最高點(diǎn)。過去看到中國(guó)十年期國(guó)債收益率到4%以上，是因?yàn)镾hibor也會(huì)到4%以上，如果現(xiàn)在認(rèn)為中國(guó)的Shibor最多在3-3.5%之間，那么長(zhǎng)端利率的高點(diǎn)大體上也處于這個(gè)區(qū)間。債券目前來講雖然沒有明顯的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但是它的安全邊際已經(jīng)有了，在組合當(dāng)中增加債券配置的最大好處在于防范黑天鵝的風(fēng)險(xiǎn)。今年年初也是不看好債券，但回過頭來看，由于有了疫情，債券走出一大波的上漲。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)依然不能準(zhǔn)確的判斷明年經(jīng)濟(jì)能否順暢的復(fù)蘇，從資產(chǎn)配置角度來講，適當(dāng)增加債券的投資目前比較合適。

二、商品：美國(guó)開啟地產(chǎn)上行周期

美國(guó)現(xiàn)在越來越像十年前的中國(guó)，中國(guó)越來越像十年前的美國(guó)，中美宏觀的大周期和資產(chǎn)的大周期正在發(fā)生非常有意思的角色互換。十年前的中國(guó)宏觀調(diào)控是大起大落，M2增長(zhǎng)一年有20%以上的增長(zhǎng)，然后再大幅回落。貨幣的高波動(dòng)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)率也非常高，雖然總體是漲的，但持有的幸福度不高，相對(duì)最穩(wěn)妥的投資是房地產(chǎn)。而過去十年美國(guó)的貨幣增長(zhǎng)處于低波動(dòng)狀態(tài)，居民資產(chǎn)主要配置在股票上，股票市場(chǎng)易漲難跌，波動(dòng)也不大。

為什么現(xiàn)在中美有了切換？美國(guó)在這一輪疫情之后恢復(fù)最快的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是消費(fèi)，是房地產(chǎn)。美國(guó)的房地產(chǎn)銷售已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情前的水平，現(xiàn)在幾乎接近上一輪次貸危機(jī)房地產(chǎn)銷售高峰的位置。

美國(guó)這一輪地產(chǎn)投資的回升從2019年二季度就開始了?；剡^頭來看，2003年中國(guó)的SARS是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期的開始，SARS結(jié)束，房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)投資出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的上漲。現(xiàn)在看美國(guó)其實(shí)有一點(diǎn)這樣的感覺。

美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)和歐洲、東亞相比有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，有持續(xù)大量的移民，并且主要的移民來自于拉丁美洲，跟歐洲在呈現(xiàn)穆斯林化的特征類似。所以美國(guó)人口結(jié)構(gòu)并沒有大家想的那么老，美國(guó)20到49歲的人口在未來15年會(huì)呈現(xiàn)加速上升的趨勢(shì)，這類似于過去分析中國(guó)房地產(chǎn)周期講的剛需，美國(guó)現(xiàn)在也有了剛需的情況?，F(xiàn)在美國(guó)年輕人和父母同住的比率已經(jīng)超過50%，當(dāng)他組建家庭也會(huì)有買房的需求。

購(gòu)買力方面，美國(guó)居民的杠桿率從2008年之后一直是回落的，現(xiàn)在美國(guó)居民的杠桿率在三大部門當(dāng)中是最低的。居民的債務(wù)和收入的比例現(xiàn)在處在80年代以來的最低水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很輕，美國(guó)按揭貸款利率已經(jīng)跌破3%，已經(jīng)低于美國(guó)正常薪資的增長(zhǎng)速度，利率足夠低，居民的購(gòu)買力開始顯著上升，一定能夠把買房的意愿和沖動(dòng)給刺激起來。

美國(guó)居民在房地產(chǎn)和股票上的配置基本上都是在20—40%范圍內(nèi)波動(dòng)，此消彼漲?，F(xiàn)在股票配置處于歷史波動(dòng)區(qū)間的高點(diǎn)，房地產(chǎn)的配置處于歷史波動(dòng)區(qū)間的低點(diǎn)，有很大可能會(huì)在未來十年會(huì)像中國(guó)過去十年一樣增加房地產(chǎn)的配置，減少股票的配置。美國(guó)房地產(chǎn)的租金回報(bào)率在次貸危機(jī)后并沒有明顯下降，而債券收益率和股票分紅率則持續(xù)回落，即使扣除房產(chǎn)稅，美國(guó)房地產(chǎn)的投資價(jià)值相對(duì)于債券和股票也是上升的。美國(guó)居民如果加大房屋配置，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，可以利用已有房屋的增值進(jìn)行抵押獲得更多的貸款，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其加杠桿能力。所以當(dāng)房?jī)r(jià)漲的時(shí)候，也會(huì)帶動(dòng)其他消費(fèi)需求上升，財(cái)富效應(yīng)非常明顯。

美國(guó)的房屋空置率現(xiàn)在處在歷史的低位，庫銷比也處于歷史的低位。我們認(rèn)為不管疫情進(jìn)展情況如何，美國(guó)居民都會(huì)開始重新加大對(duì)地產(chǎn)的配置，并帶動(dòng)美國(guó)房?jī)r(jià)的上漲。這一次我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)大城市公寓的房?jī)r(jià)和房租并沒有上漲，郊區(qū)的獨(dú)立別墅在漲。疫情之后，大量的公司鼓勵(lì)員工居家工作，即使疫情恢復(fù)之后這種現(xiàn)象可能還會(huì)持續(xù)。這一輪美國(guó)房?jī)r(jià)的上漲有點(diǎn)像中國(guó)過去幾年三四線城市的房?jī)r(jià)上漲，總價(jià)低的房子漲的比較多。

房?jī)r(jià)的上漲會(huì)帶動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)投資起來，進(jìn)而提升商品的需求。美國(guó)蓋房子不用螺紋鋼，是用木頭，所以用美國(guó)房地產(chǎn)投資的邏輯做多螺紋鋼肯定不對(duì)，但是房地產(chǎn)投資周期會(huì)帶動(dòng)居民整體消費(fèi)需求的上升，在美國(guó)房?jī)r(jià)上漲的時(shí)期美國(guó)的股票大概率會(huì)跑輸房地產(chǎn)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲帶動(dòng)通脹壓力上升，利率水平會(huì)上升，股票估值會(huì)下降。歷史有一個(gè)相似性，上一輪居民加杠桿帶動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)周期啟動(dòng)的時(shí)候，正好是納斯達(dá)克科網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候。2000年大家炒互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在大家炒新能源汽車，長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向都是對(duì)的，但是股價(jià)已經(jīng)充分透支了未來的增長(zhǎng)預(yù)期。所以美國(guó)本輪房地產(chǎn)周期一旦起來，對(duì)美國(guó)科技股的潛在風(fēng)險(xiǎn)要高度關(guān)注。

此外，美國(guó)供應(yīng)端也出現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。盡管過去幾年美國(guó)企業(yè)的杠桿率持續(xù)上升，但資本開支沒有明顯增加，資本家發(fā)現(xiàn)借錢加大投資創(chuàng)造的收益還不如直接買回股票就能夠提高ROE，都用來回購(gòu)股票。所以過去幾年美國(guó)企業(yè)的債務(wù)雖然在增加，但沒有創(chuàng)造任何實(shí)際的資本投入，潛在生產(chǎn)和供應(yīng)能力都不足。

美國(guó)過去幾年制造業(yè)每年的出貨額沒有在增加，維持在固定的水平上，消費(fèi)額每年都在持續(xù)增加，即使現(xiàn)在疫情得到了控制，美國(guó)的制造業(yè)能夠回到疫情前水平，也會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的缺口。這也很像2003年的中國(guó)，1996-2002年，中國(guó)產(chǎn)能過剩，30年期國(guó)債收益率發(fā)到2.9%，之后再也沒有過，那時(shí)的主流觀點(diǎn)是中國(guó)會(huì)日本化，長(zhǎng)期通縮，不會(huì)有通脹，然而到2003年中國(guó)的通脹在短短幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)迅速的上升。美國(guó)現(xiàn)在也是這樣，大家覺得通脹起不來，已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間，實(shí)際上產(chǎn)能已經(jīng)到瓶頸。最近國(guó)內(nèi)黑色大幅上漲，主要的驅(qū)動(dòng)力來自于海外需求的拉動(dòng)，卷板國(guó)外價(jià)格明顯高于國(guó)內(nèi)，而不是與國(guó)內(nèi)需求相關(guān)度高的螺紋。這一輪全球放水通脹最大的風(fēng)險(xiǎn)不是在中國(guó)，是在美國(guó)，周期最重要的推動(dòng)力也不是中國(guó)，而是美國(guó)。

三、股票：緊信用+出口驅(qū)動(dòng)盈利下的風(fēng)格轉(zhuǎn)換

如果明年政府會(huì)收縮流動(dòng)性，估值大概率是要回落的?，F(xiàn)在的A股是非常分裂的市場(chǎng)，很多大家看好的股票的估值已經(jīng)很貴，也有很多像銀行股一樣估值很低的個(gè)股，整體A股的估值現(xiàn)在處在中偏高的位置。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在信用收縮的環(huán)境下，A股的估值通常是有風(fēng)險(xiǎn)的。

另外一方面，上市公司的盈利確實(shí)在恢復(fù)當(dāng)中。一般來說，M2大概會(huì)領(lǐng)先上市公司盈利至少6個(gè)月的時(shí)間，所以即使現(xiàn)在M2的增速開始見頂回落，上市公司的盈利仍然可以維持到明年上半年是上升的，但是明年下半年還能不能繼續(xù)保持上升的態(tài)勢(shì)不好說。

我們認(rèn)為海外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還會(huì)持續(xù)，流動(dòng)性不會(huì)很快的收縮，所以當(dāng)出口處于上行周期當(dāng)中，即使M2的增速開始回落，上市公司盈利回升所持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。明年在股票投資上更多要去圍繞有全球競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)龍頭企業(yè)來投資，中國(guó)下一步的希望在制造業(yè)上。未來A股的核心資產(chǎn)一定是能夠在全球布局成為世界龍頭的中國(guó)企業(yè)，像美國(guó)的龍頭公司一樣，要通過分享全球增長(zhǎng)的紅利來保持較高的ROE水平，這樣估值也才有提升空間。比如工程機(jī)械、家電、電子企業(yè)，如果完全依靠中國(guó)的內(nèi)需，盈利增速一定是越來越低的，因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)增速一定是越來越低的。出口推動(dòng)企業(yè)盈利以及企業(yè)自身通過疫情創(chuàng)造的機(jī)會(huì)在全球布局是明年能夠提供超額收益表現(xiàn)的一個(gè)主要來源。

中國(guó)的出口周期和美國(guó)居民的杠桿周期實(shí)際上完全一致，如果我們認(rèn)為這一輪美國(guó)居民的加杠桿是一個(gè)大的持續(xù)上升的周期，那么我們有理由認(rèn)為中國(guó)的制造業(yè)會(huì)出現(xiàn)第二輪的春天。

拉動(dòng)今年中國(guó)出口份額增長(zhǎng)的主要原因確實(shí)跟疫情有一些關(guān)系，但是從結(jié)構(gòu)上來看，可以看到過去幾年在人民幣貶值的過程中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已基本到位，隨著數(shù)字化智能化的廣泛運(yùn)用，中國(guó)企業(yè)的管理效率明顯提升，產(chǎn)品已經(jīng)可以適應(yīng)更高的匯率、在人民幣更貴的環(huán)境下進(jìn)行出口。我們看到一些有意思的現(xiàn)象，比如中國(guó)對(duì)日本、韓國(guó)、德國(guó)這些出口含金量和附加值更高的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在逆差開始縮窄，進(jìn)口替代正在發(fā)生。我們對(duì)承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的、相對(duì)低成本低收入的東南亞經(jīng)濟(jì)體來講，仍然保持了很強(qiáng)的順差優(yōu)勢(shì)。雖然我們把一部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過去了，但是當(dāng)?shù)氐睦习傩眨ㄟ^這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)變得富裕之后，會(huì)買車、買家電、買手機(jī)，這些產(chǎn)品仍然從中國(guó)購(gòu)買，跟當(dāng)年中國(guó)承接了日本和韓國(guó)的產(chǎn)業(yè)份額，中國(guó)老百姓也開始從日韓進(jìn)口家電產(chǎn)品一樣。中國(guó)現(xiàn)在無論是在高端還是中低端，都能維持一定的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。

疫情是一次非常重要的檢測(cè)，顯示出中國(guó)企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力大幅度提高，另一方面全球經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇的過程當(dāng)中，美國(guó)還在繼續(xù)通過財(cái)政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的老百姓剛剛開始加杠桿，對(duì)出口需求的拉動(dòng)都是非常有用的。

A股方面，我們傾向于認(rèn)為，明年需要多留意過去幾年沒有上漲的偏周期偏制造的行業(yè)，不過主要的驅(qū)動(dòng)力不是來自于中國(guó)，而是來自于海外傳統(tǒng)周期的復(fù)蘇。準(zhǔn)確地說美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期從過去十年科技主導(dǎo)的周期向傳統(tǒng)的投資周期回歸，這也是過去十年貧富差距拉大之后政策負(fù)反饋的效果，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新加大了貧富差距，科技龍頭企業(yè)能夠解決就業(yè)數(shù)量的人數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于傳統(tǒng)公司就業(yè)的機(jī)會(huì)。拜登政府為了彌合美國(guó)社會(huì)的分裂，可能會(huì)有更多的政策鼓勵(lì)傳統(tǒng)投資的回歸，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，全球股市的風(fēng)格很可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。

中國(guó)盡管不是這一輪周期核心的驅(qū)動(dòng)力，但是A股在大的風(fēng)格上和全球的周期是一致的。

中國(guó)的消費(fèi)股和美國(guó)的科技股類似，目前的最大風(fēng)險(xiǎn)在于全球利率的上升。結(jié)合盈利周期和估值分位數(shù)，2021年金融周期、制造類股票表現(xiàn)可能好于消費(fèi)類股票。

港股從2015年到現(xiàn)在已經(jīng)跌了5年，但我們始終認(rèn)為該來的還是會(huì)來，便宜的東西終歸會(huì)有顯示其投資價(jià)值的時(shí)候。如果明年國(guó)內(nèi)信用收縮，港股的流動(dòng)性相對(duì)不受影響，而且對(duì)盈利也比A股更敏感，投資機(jī)會(huì)也會(huì)更多一些。