前言

敦和老的辦公地址在八卦田旁邊，那里有一個授時圖，

授時圖的第一層是判斷季節(jié)；

第二層是每個季節(jié)有怎樣的自然現(xiàn)象；

最外層是這個季節(jié)中干什么農(nóng)活效率最高；

這一思想與我們的宏觀投資非常相近，因此將其作為整個產(chǎn)品的指導思想。

在授時圖的啟示之下，我們用估值、驅(qū)動、波動率三個維度來構建所謂的“節(jié)氣”，每種維度有三種不同的情形，形成了27種組合。

波動率：這一維度是我們與眾不同之處，至少國內(nèi)大多數(shù)機構沒有這個維度，最早提出這一維度只是出于一種經(jīng)驗和直覺上的認知，并不清楚波動率這個維度如何做好，兩年下來有了更深層的認知。

從投資的角度：

第一，要判斷當前處于哪一個“季節(jié)”，要知道資產(chǎn)價格是高、低還是合理；

二是，要判斷哪些資產(chǎn)、策略最有效，如期貨、期權等；

三是，多個策略組合在一起，要進行風險預算；

四是，多種資產(chǎn)、多種策略組合在一起，需要計算機和系統(tǒng)來執(zhí)行。

從資產(chǎn)評級的角度，我們對滬深300、上證50、中證500指數(shù)進行打分，也對商品、債券打分。

從風險管理的角度：

第一，對每個策略都會做歷史回測，邏輯檢查、數(shù)據(jù)驗證、實盤測試后納入產(chǎn)品中，每個策略有收益和回撤的預算；

第二，是每個策略的配置權重，例如如果我們認為明年商品的機會更大，商品策略權重會更大；

第三，是策略之間的相關性，通過單策略預期回撤、配置權重、相關性矩陣三個角度對整個組合的回撤和收益進行預算。

我們在95%概率下希望產(chǎn)品回撤可以控制在8%以內(nèi)，如果遇到黑天鵝事件可能超出一些，如果不接受這些，產(chǎn)品收益也會變得很保守。

從產(chǎn)品的角度，系統(tǒng)化多策略的優(yōu)勢在于能夠承擔風險。

舉兩個例子，2019年3月我們接手一個產(chǎn)品，凈值在預警線附近，而股票大盤漲幅已經(jīng)達到30%，但產(chǎn)品股票倉位不足10%，當時我們比較看好股票，也擔心短期漲幅較大確實有回調(diào)的可能。

當時期權的波動率很高，大約36%，相當于大盤不漲不跌的情況下權利金可以獲取4.2%。

因此，我們增加股票倉位的同時賣看漲期權，如果大盤下跌相當于回調(diào)時加倉股票，顯示了系統(tǒng)化多策略的優(yōu)勢。

另一個案例，是2020年3月，接手另一只產(chǎn)品，凈值也在低位，而當時全球資產(chǎn)都在暴跌。我們當時配置了股票，賣看跌期權，也做了原油內(nèi)外套，央行放水的時候貴金屬表現(xiàn)通常較好，因而也配置了貴金屬的頭寸。

在遇到困難的時候我們有更多的策略，而不是賭某一類資產(chǎn)的表現(xiàn)，這也是兩年來實踐的心得。

投資終歸做的是變量，變化帶來價值 

要深刻思考如何做投資評級，對資產(chǎn)和策略打分。

做投資需要考慮三個維度，第一是變量，投資終歸做的是變量，變化帶來價值。

變量有幾種類型：

一是宏觀變量，今年的公共衛(wèi)生事件是宏觀變量，之后央行的放水也是宏觀變量；

二是周期變量，如美國房地產(chǎn)復蘇；

三是內(nèi)生變量，如股票，有價值創(chuàng)造和價值毀滅。

第二是安全邊際；

例如，國債在當前的價格和明年的經(jīng)濟情況下是否有價值即是否有安全邊際，如果資產(chǎn)價格很便宜，出現(xiàn)利空下跌空間很有限，而出現(xiàn)一點利多就會上漲；

反之，如果資產(chǎn)價格很高需要更多的利多出現(xiàn)才會上漲，安全邊際既有絕對價值的角度，也有相對價值的角度。

第三，時間價值，如商品的月間價差和股票的內(nèi)生價值。

2021年的操作思路：

參考2009年，商品表現(xiàn)可能更好 

歷史比較來看，當前股票估值不便宜、宏觀環(huán)境不如過去兩年友好，2021年股票想取得收益不太容易。

在全球央行放水，尤其美國M2大幅增長的情況下，參考2009年，商品表現(xiàn)可能更好。疫情以來，美國和主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長是負的，明年大概率GDP會出現(xiàn)回升。明年我們的股票敞口會降低一些，增加商品類的策略，債券主要做空中美利差。

2020年我們的不足 

從宏觀交易者的角度來看，2020年我們最大的不足在于對宏觀主題把握不夠，一直在防范風險，但最有效的進攻才是最好的防御，要在不確定事件中找最確定性的變量。

第一個案例是新冠肺炎蔓延到全球，3月份的時候中國在疫情防控中打了漂亮的勝仗，歐美還在糾結是否要戴口罩，很明顯中國生產(chǎn)恢復快、歐美生產(chǎn)恢復慢，買中國高相關的鐵礦石空歐美高相關的原油在沒有敞口、不用杠桿的情況下大概可以賺取一倍的收益。

第二個案例是疫情來臨互聯(lián)網(wǎng)公司受益，對傳統(tǒng)企業(yè)不利，買中概互聯(lián)網(wǎng)ETF做空上證50的頭寸也能賺30%。因此，我們在這里還有很大的提升空間。

我們目前的策略體系可以分為基石策略和大主題兩類，基石策略主要包括價值投資、指數(shù)增強、CTA、期權等模式相對固定的策略，另外會通過把握大主題獲取一些彈性收益，價值投資者也要關注大主題，可以使業(yè)績表現(xiàn)更好一些。

總結來看，今年的不足之處在于太分散，進步在于我們對策略有了更深的理解，系統(tǒng)開發(fā)上了新臺階。