思考再三，最終還是用了這樣一個標題為作為全年的小結(jié)。

2020，個人全年虧損－30.9%，最深的時候大概－33%，基本把2017－2019年累積的收益全部虧完。真乃神奇的一年，全年差不多做到了買什么虧什么，賣什么飛什么，撥鮮花灌毒草，只研究看好不買的打滾翻倍起步。2020，對于港股市場可以說是冰與火交融的一年，機會與陷井并存的一年，市場的一部分漲到讓人不可思議，而另一部分則跌得讓人懷疑人生。

從去年底到今年，可以說是存在大把財富自由、發(fā)家致富的機會，浪費了無數(shù)的機會，浪費機會是會遭天譴的，今年雖然是我入市十幾年以來虧損最嚴重的一年，反而讓我覺得實屬正常，靠運氣怎么賺來的就怎么賠回去。

可能和多數(shù)人的不同，今年虧損最嚴重的時候不是3、4月恒生指數(shù)入底的時候，雖然那時我最嚴重時亦虧了近30%，7月那一波一度接盈虧平衡線，反而是在7月后面那一波，在10-12月的時候虧損最多，年內(nèi)凈值最低虧損到了0.67左右。

回顧全年，年初基本處于滿倉略帶杠桿的狀態(tài)，除開全年CNY匯率影響，1-3月疫情見底那一波造成全年近一半的虧損。主要倉位集中在中國信達、中國華融、中國南方航空、中信證券、恒指國指2X－ETF、楓葉教育、成實外教育、中國石油化工、周生生；10-12月虧損了差不多－17%，主要虧損集中在北部灣港、中海油田服務(wù)、東江環(huán)保、利福中國上，其中僅中海油田服務(wù)、利福中國、北部灣港三家就差不多造成－15%的損失，尤以利福中國虧損最重，接近－10%。

頻繁調(diào)倉和倉位管理是造成虧損的一部分原因，更大的問題體現(xiàn)在于標的選擇，擇股與擇時的問題上?；旧腺r錢的可以都算得上是傳統(tǒng)價投眼中的“高度價值股”，越便宜的就賠得越多，越便宜越重倉的就賠得更多，今年賠錢的都是便宜貨，大賠的基本上都是便宜又重倉的貨色。

入市的近幾年，個人覺得自己大致上可歸入傳統(tǒng)意義上的價投那一類。在很長的一段時間里是歸依價值回歸這一套理論的，相信市場的無效性，采取的是逆向分散、低估深研、競爭優(yōu)勢分析、財務(wù)分析、左側(cè)買入那套，喜愛看自由現(xiàn)金流、喜愛看PE、喜愛看有形凈資產(chǎn)、喜愛看歷史最低區(qū)域，大概和施洛斯的策略類似，相信價格與價值存在聯(lián)系，市場價格沿價值區(qū)域左右側(cè)波動，左右側(cè)溢出部分會中值回歸到價值合理區(qū)域，最后結(jié)果呈鐘型曲線分布。

在市場上摸爬滾打了十來載，尤其是近幾年，我開始模糊的覺得這套現(xiàn)論可能不是那么有效，或者說是并不能完整解釋市場的種種現(xiàn)象，或者再換句話講不能解釋為什么有的票處于長期高估，而有的票處于長期低估，而處于左側(cè)和右側(cè)的時間比我們相的要長，亦或者左右側(cè)的擺動距離比我們所預(yù)期的要遠，覺得低于價值區(qū)域很便宜的可能越來越便宜，覺得高于價值區(qū)域很貴的可能會越來越貴，而且基本三年五年甚至更久都看不到所謂的價值回歸，甚至一個證券標的價值是多少，即使我們已經(jīng)認為它僅是一個模糊區(qū)域，但仍然會因人而異、因法而異導(dǎo)致非常大的差異。

這兩年在踩過一個又一個坑后，我漸漸開始重新認知這套理論的有效性。覺得5PE便宜的，可能會越來越便宜，3PE、2PE，甚至前瞻的1PE+我都被坑過；覺得估值遠遠低于企業(yè)帳面凈資產(chǎn)NAV價值，安全邊際足夠長的，結(jié)果對折恨不得再對折的時候我亦被坑過；覺得市值低于企業(yè)償還負債后的帳面凈現(xiàn)金的時候，我亦被坑過；覺得持有的子公司股權(quán)市值遠高于母公司市值時我亦被坑過；覺得股權(quán)5%+甚至7%+、8%+的時候我也被坑過；覺得公司股價便宜但企業(yè)基本面已經(jīng)好轉(zhuǎn)、利潤上升時我也被坑過；覺得AH差價不合理去買便宜的時候我亦被坑過；我覺得公司市值僅相當于3、5年自由現(xiàn)金流，且公司續(xù)存壽命長的，我還是被坑過；

我執(zhí)行低估逆向分散平均贏這套策略的時間不算短，前幾年復(fù)合大概15%左右吧，要說無效，肯定不是。要說完全有效，我想也算不上，至少部分反例是證明其并非完全有效的。我只是模糊的感知，覺得這套策略的效率其一并不高，其二并不具備完全有效性，即它只是部分有效的，漸漸琢磨著如何摸索轉(zhuǎn)換策略。在思考轉(zhuǎn)型的過程中，我其實研究過很多種策略，花很長的時間去學習且思考其邏輯性，亦一一嘗試過不少，包括成長股策略、高ROE低價格量化策略、弱者體系、趨勢、龍頭戰(zhàn)法、所謂好行業(yè)好企業(yè)合理價格、周期策略、核心ETF、期權(quán)對沖策略、基本面驅(qū)動等等，（包括早年我在入價投之前，亦研究過技術(shù)圖形和交易量驅(qū)動），現(xiàn)在我覺得每一種策略存在，都有其一定的邏輯性，至少能夠有套完整的理論，能夠在市場上存活下來策略都只能部分的去解釋市場，但不是能夠完整的解釋市場，甚至同一策略、理論有著不同的人的不同角度的解釋。市場究竟是有效的還是無效的？是永遠正確還是大部分時候是不正確的？

傳統(tǒng)的價值投資的疑問在于，為什么會出現(xiàn)長期低估或者長期高估的情況？左側(cè)和右側(cè)長尾所擺動的區(qū)域為什么比我們想象的要遠得多？為什么明顯不合理的企業(yè)市值定價會越來越不合理而得不到改善？是什么導(dǎo)致明顯不合理被扭曲的證券定價長期存在？為什么證券價格在短期內(nèi)波動幅度會遠遠大過于基本面變化幅度范圍？為什么會有基本面變化的方向與股價變化方向背道而馳？為什么同樣復(fù)合增長15%預(yù)期的公司，A企業(yè)遠高B企業(yè)？為什么同一樣行業(yè)，同時受益于基本面變化，而體量更小B公司的增長上限明確不會高過A公司，卻市值＝N*A？價值區(qū)域中值為什么會發(fā)生回歸現(xiàn)象？價值什么時候回歸？我們往往是為價格上漲、下跌找事后解釋，還是因為認知解釋正確才會有價格上漲、下跌？是參與者自我認知下的群體行為導(dǎo)致價格自我實現(xiàn)，還是預(yù)測有術(shù)？

再深入的思考一下，傳統(tǒng)價值投資是賺的阿爾法的錢，還是賺的貝塔的錢？是賺的認知的錢，還是賺的運氣的錢？股價＝EPS*PE，未來股價＝（EPS*復(fù)合增長率）^時間*未來PE，從結(jié)果上看似簡單，但事實真是如此？

2020這一年，用在閱讀和學習上的時間很多，用上思考上的時間更多。感謝這一年，也感謝這個市場給了我這么深刻的教訓(xùn)，讓我有了更多的更深度的思考，從錯誤中學習總結(jié)。感謝馮柳、徐翔、芒格、凱恩斯、利弗莫爾、科斯托拉尼、戴維斯等等前輩、先行者留下的這些寶貴的分享和經(jīng)驗，也感謝獨行者、林奇法則、水鳥江皮、康總、電總、藥神、薯條等等這些牛人不吝分享經(jīng)驗、交流指點；

這一年，虧損了很多，這一年也收獲了很多。路徑依賴和固化的思維，導(dǎo)致新的知識接受往往是看起來簡單，做起來難。這一年做了太多的失敗的嘗試，也在思考上走了太多的彎路，臨近年底才逐步構(gòu)建起新的投資框架。

分享一些可能極具爭議的思考：

1、價值投資也罷、成長股投資亦罷，量化、周期理論、基本面變化驅(qū)動、龍頭流戰(zhàn)法、趨勢流、技術(shù)流等等理論與策略，任何一種策略能夠在市場上留存，都具備其理論性和實用性，至少具備其部分有效性，但都不是完整有效性，亦不足以完整說明解釋市場。而關(guān)于市場的最好的解釋，是行為金融學。股票是企業(yè)的部分所有權(quán)，但交易對象和市場由人來構(gòu)成和驅(qū)動。

2、基本面、價值、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)、歷史估值、政策、EPS增長率等等因素，與股價波動都不存在因果關(guān)系，既不是充分條件、亦不是必要條件，只有錢的流動才是股價波動充分必要因素，只有錢的流向、對證券的供求才導(dǎo)致證券標的重新定價。養(yǎng)豬要用養(yǎng)豬的思維，販豬的要用販豬的思維方式，雖然這兩種方式都可以賺錢，也可能都不一定會賺錢，豬養(yǎng)肥了可能豬肉價格賤了，販豬可能肉價行情日星月異；

有因必有果，前因果后，相互關(guān)聯(lián)，共變才是因果關(guān)系的構(gòu)成，事后解釋的是從果導(dǎo)因，而不是事先尋因而析果。有動力因、亦有條件因，往往我們解釋的因果僅僅是相關(guān)，所謂的因而引起的果是必然還是偶然的呢？這些因，它所導(dǎo)致的結(jié)果既不是必然的，亦存在多變性。從條件上來講，這些因素既不是充分因素，亦不是必要因素，可能會導(dǎo)致A果也可能導(dǎo)致B果。

3、變化與人性。變化是唯一不變的主題，或短或長，或慢或快，或強或弱，或周期或線性或無序，但正常范圍往往不是無跡可循。變化是引起的相關(guān)因素，但不是充要因素，而變化是導(dǎo)致人性驅(qū)動下，標的物供求變化才是充要因素。基本面變化并不一定會引起價格同量變化甚至是同向變化，政策變化、行業(yè)變化等等都是，變化的映射導(dǎo)致人（錢）的變化，才能導(dǎo)致價格波動的變化。而人性亦是不斷發(fā)生變化的，今天市場的寵兒，可能明天就是市場的棄嬰，而昨天棄如屎，明天可能惜如金；凱恩斯有句知名格言，選股如選美，找大眾喜愛的，這才是真實市場的寫照，科斯托拉尼又覺得單獨就人性而言，人性太不具備可預(yù)測性。而基本面變化、需求增長、EPS、政策等等變化，市場可能看得到亦可能看不到，市場有偏好亦有厭惡，即使看起來不合理，但偏見與偏好它都真實存在。

不管我們主動還是被動，愿意還是不愿意，群體的審美觀和偏好都一直在改變著。看起來的獨立，但實際上我們又無時不刻被外屆影響著，我們被他人所影響，也影響著他人，看似的獨立卻往往不自覺的被改變。從證券史來看，往宏觀里說，經(jīng)濟衰退和周期、利率變化周期、政治和戰(zhàn)爭等因素，往往并不一定會必然引起市場的同向波動，而股災(zāi)和暴跌發(fā)生的時候卻不一定是前述這些因素存在，甚至美股87年10月的這種暴跌，基本面和宏觀上找不到任何解釋；往微觀里講，行業(yè)基本面、企業(yè)基本面、產(chǎn)能新增、漲價、新客戶、利潤上漲、融資成本下降等一系列有利的變化，亦并不一定引起股價的波動，從量級上講股價波動不一定會有會計名義上的內(nèi)生價值變化范圍大，或者是量級會遠遠超出其內(nèi)生價值波動預(yù)期范圍，甚至偶爾會出現(xiàn)反向波動。人性變化對于因素的變化映射反應(yīng)，才會影響到價格上來。所謂逆向而行的并不一定是對的，而順向而行的亦并不一定是錯的，人多的地方不要去而去人少的地方亦不一定正確。為逆向而逆向，為順向而順向，反而更可能是錯的。不要高估群體的動物精神，亦不要過度低估群體的正確性。

4、投資還是投機。格雷厄姆定義為深入分析，確保本金安全，并獲得適當?shù)幕貓蟆Ｄ敲赐稒C是否需要深入分析以獲得適當回報？竊以為投機亦是需要深入分析的，以獲取適當?shù)幕貓?。通過研究基本面而決定買入證券算投機還是投資？放棄了安全邊際，不在乎成長性，似乎是遠遠脫離了大眾定義的價值投資范疇。

買便宜的、還是買優(yōu)質(zhì)的，這是很長時間沒有答案又具備爭義的話題，還有種思維是等著機會買既便宜又好的，似乎市場往往是魚與熊掌不可兼得，覺得便宜的往往是有問題的，而覺得優(yōu)質(zhì)的往往又不便宜，幾乎說合理的價格都比較難等得到，那么新問題是合理的價格范疇到底是多少？估值和種種會計財務(wù)書本并沒有給予我們準確答案，而如果市場都采取同一種估值方式那么價格應(yīng)該局限于一個非常小的差異范圍，而不是同看似合理的范圍偏頗如此之大，上月X公司的合理范圍是1，這月就是5，變量的驅(qū)動并沒有賦予如此大的值。

凱恩斯的答案是買市場喜愛的，利弗莫爾的回答是買熱門的。翻開近百年各大市場的金融史，投資或者價值投資其實一直并不是主導(dǎo)市場的力量，企業(yè)存在生命周期，市場熱點存在轉(zhuǎn)移，鐵路股、軍工股、鋼鐵股、石油、金融股、航運、食品消費、日化消費、百貨、超市、科技、家電、汽車、光伏、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)等等都曾經(jīng)是寵兒，亦可能在過去和未來的某一天被踩在腳底。而市場的記憶往往是短期性的，而且選擇性記憶，通常只看到成功者卻沒有看到失敗的墊腳石。通過養(yǎng)豬慢慢變富，只是理想化的狀態(tài)，或者僅是一種實現(xiàn)路徑，而快速致富才更符合人性，關(guān)注結(jié)果要勝過關(guān)注過程，如果是價值投資的持股周期主導(dǎo)市場，那么同樣增速的A行業(yè)和B行業(yè)就不會定價如此之大的差異，同一行業(yè)規(guī)模相近的A公司和B公司亦不會有較大的差異，市場的熱點亦不會短則幾天慢則幾年的風水輪流轉(zhuǎn)，整體市場的流動性與換手率亦不會如此之高。反而價投們往往應(yīng)該更熱愛往下買，象買菜一樣買企業(yè)，越便宜越好，而不是越貴越好。

市場參與者之所以參與，目的是希望獲取回報，而不是因為價值投資來參與市場，價值投資、趨勢投機、天使投資、成長投資等等，是方式方法，是策略是實現(xiàn)路徑但不是目的，亦不是動機，最終指向是為了獲取回報，慢慢變富既不符合人性也不符合需求，能快速致富可以說沒有想慢速致富的，快富不是不想而是不能，所以我們更關(guān)心結(jié)果而不是關(guān)心過程，基金和機構(gòu)面對投資人，需要講的是凈值，不是分析過程，分析正確與否和凈值收益率相比一點都不重要。

我個人理解的投機需要關(guān)注機會是否存在，需要以基本面分析為起點，以變化為驅(qū)動力，以市場為選擇導(dǎo)向，關(guān)注是否存在投機的基礎(chǔ)環(huán)境，關(guān)注賠率與損失預(yù)期下的風險承擔，還需要定性與定量的分析驗證。而單純的技術(shù)分析，個人認為可能連投機都算不上，那叫壓注。投機是賭徒，但不是爛賭鬼。歷史上所有的泡沫和投機狂潮，其實往往都是美好的開始，至少是部分正確或者是在過往一定的條件下是正確的，比如郁金香是美好的，某個地區(qū)的專屬海外開發(fā)與交易權(quán)，鐵路的沿途土地開發(fā)權(quán)，鋼鐵需求，汽車的增量會導(dǎo)致橡膠的需求大增，漂亮50都是基本面好、高回報率的永續(xù)偉大公司，科技改變生活，互聯(lián)網(wǎng)是代表未來，WTO驅(qū)動的高景氣成長，信貸抵押ABS房地產(chǎn)上漲永動機等等無不是如此。

5、 做簡單的事情，而不是做復(fù)雜的。投資或投機應(yīng)該是簡單的，而太多的理論和經(jīng)驗之談，將其復(fù)雜化，所以大家都是在盲人摸象，往體系里沉淀得越多，添加的要素越多，反而越難，有見過完美無缺的標的么。養(yǎng)豬和販豬思維都是簡單的，雖然并不一定對，但通常對的概率要高過于錯誤的概率，而既想以販豬商又想以養(yǎng)豬農(nóng)的思維模式來思考，是錯位，錯位思考反而給自己增加了難度，往往導(dǎo)致自己都分不清。一個月?lián)Q手率大于100%的標的，去講未來十年八年以后的美好前景，增長空間，是養(yǎng)豬還販豬？賣地下CBD的往往說著自己都不相信的表述，聽者往往卻信了。

而看行業(yè)，比看個股簡單，買賽道比買沙漠之花容易，為什么要找更難的為難自己？買角度變化的比苦尋高性價比的容易；方向比定量要容易，方向是簡單的，定量是模糊的，既然算不準為什么要一定精確到小數(shù)點后2位的賠率，模糊感知空間大小比精確的計算錯誤要簡單得多；錢多的地方機會更多，更容易，為什么要在錢少的地方和一幫子同類食腐動物死卯；選擇高確定性的比低確定的簡單，通常清晰可見，為什么要在不確定的事物上自己為難自己？順變化周期比逆向下行周期容易，為什么順風而行不做非要去做逆流而上？

6、 分散還是集中。之所以單獨列出，是因為這對不同的人有不同的適應(yīng)性。有的人適應(yīng)單吊，有的人更適合集中，還有的人適合分散，這取決于個人。有的人集中在3、5只重點優(yōu)質(zhì)標的上，還有的人梭哈單押一只成功財富自由的，正例反例都有。這個我覺得不能一概而論，盡信書不如無書，過度集中我做不來。我通常造成嚴重虧損的，都是違背自己定下的紀律，過度自信而在某只標的上集中倉位所形成的虧損。集中還是分散我覺得要因人而異，有的人心態(tài)控制得好，但我心態(tài)不好，過度集中容易患得患失，假若過度集中順向正收益時那沒什么說的，假如過度集中較長時間處于逆境，我會不停的檢討自己是不是哪里分析錯了，或者擔心有哪些變化是我不知道的，沒有完美的事物，人總是容易從反向找出理由來自己說服自己，既擔心進一步下跌，又擔心時間回報效率，會弄得自己壓力很大。

7、 學會等待。利弗莫爾談過投機機會選擇的問題，巴菲特也談過擊球區(qū)，而我往往總是在一些不明確、不確定的機會上浪費了太多時間和精力，還付出了慘重的損失為代價。假如把機會分成勉強、可以、很好，我總是迫不及待，生怕錯過機會，擔憂明天就跟不上、明天就抄不到底，總覺得應(yīng)該做點什么，在不適宜不適合的勉強區(qū)域就早早的擊球，其實無論是沽空還是做多，任何大的行情都不會一蹴而就，即使沒有漲跌停限制的港股亦是如此，市場會有個認知再認知，從醞釀到發(fā)酵的過程，做左側(cè)亦好右側(cè)也罷，皆需要耐心，告誡自己，厚積而薄發(fā)，考驗?zāi)托摹W會等待是一件很重要的事情。