01

戰(zhàn)術(shù)上的樂(lè)觀和戰(zhàn)略上的悲觀

一年的年頭，大家都喜歡對(duì)新的一年進(jìn)行展望，但沒(méi)有哪一年的預(yù)測(cè)比2020年更失敗了，實(shí)在是因?yàn)闆](méi)有人能預(yù)測(cè)到去年的這個(gè)黑天鵝——就算你預(yù)測(cè)到了疫情，你也很難預(yù)測(cè)到接下來(lái)的劇情大反轉(zhuǎn)。

看了一下知名賣(mài)方機(jī)構(gòu)對(duì)2021年的預(yù)測(cè)，大部分都是“前高后低”，這是一個(gè)比較滑頭的說(shuō)法，“前高”實(shí)際上是覺(jué)得現(xiàn)在還處于上漲趨勢(shì)中，“后低”是覺(jué)得漲了兩年估值太高，沒(méi)有道理再大漲一年——前者是戰(zhàn)術(shù)上的樂(lè)觀，后者是戰(zhàn)略上的悲觀。

戰(zhàn)術(shù)上的樂(lè)觀和戰(zhàn)略上的悲觀，有時(shí)只是從不同的角度觀察同一組數(shù)據(jù)的結(jié)果：

2019-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率為47%-50%

2018-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率為16%-17%

2015-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率為14%-16%

2010-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率為9%-10%

同樣談均值回歸，悲觀的人看到第一條，均值回歸啊，今年的股票怎么做？樂(lè)觀者看到最后一條，均值回歸啊，這兩年不過(guò)是鐘擺回歸正常。

我今天的文章將推演一下2021年可能出現(xiàn)的“四大殺器”，并不代表看空，只是擺出一些可能導(dǎo)致大盤(pán)下跌的邏輯，以及觸發(fā)這些邏輯所需要的條件。

任何邏輯都有一個(gè)大致確定的出發(fā)點(diǎn)，我認(rèn)為2021年，下面兩件事大致是比較確定的：

第一、上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將快速恢復(fù)；

第二、隨著疫苗的普及，歐美疫情年中進(jìn)入可控狀態(tài)；

本文就從這兩條比較確定的判斷出發(fā)。

02

第一殺：利率上行，殺消費(fèi)

我記得2019年底，大部分研究機(jī)構(gòu)的年度策略都認(rèn)為白馬估值上升空間有限，要賺業(yè)績(jī)的錢(qián)，可年初被疫情砸下來(lái)后，居然變本加利，估值漲到史無(wú)前例的程度。

最典型的食品飲料行業(yè)，從2016年開(kāi)始，連續(xù)五年進(jìn)入行業(yè)漲幅前三，A股有一個(gè)事不過(guò)三的傳統(tǒng)，現(xiàn)在至少要變成“事不過(guò)五”了，那今年到底有沒(méi)有可能變成“事不過(guò)六”呢？

雖然鐘擺的中點(diǎn)是確定的，但兩端卻更多是統(tǒng)計(jì)上的一個(gè)概率。所以更有意義的是，什么情況下，消費(fèi)股，特別是海天、茅臺(tái)這類(lèi)食品股的估值被打下來(lái)？

答案就是利率。

以海天、絕味、茅臺(tái)為代表的這類(lèi)食品股，最大的特點(diǎn)是未來(lái)的業(yè)績(jī)確定性高，這一類(lèi)公司跟資金的機(jī)會(huì)成本有關(guān)，而資金的機(jī)會(huì)成本又與利率有關(guān)，我曾講過(guò)：

由于疫情的影響，資金的明顯變化有三個(gè)：

第一，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，所以更愿意持有高確定性的品種，對(duì)高確定性品種的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償要求降低，這是推升股價(jià)的第一個(gè)因素；

第二，十年期國(guó)債收益率從最高點(diǎn)3.25下降到了4月底最低時(shí)的2.5，這是推升股價(jià)的第二個(gè)因素；

第三，也是最重要的——資金成本的急劇下降。4月份開(kāi)始，海外資金利率大跳水，很多資金只有1%的利率水平。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)和國(guó)外的聯(lián)系越來(lái)越多，這些低成本的長(zhǎng)期資金通過(guò)各種渠道進(jìn)入了A股。

那2021年利率有沒(méi)有上行的風(fēng)險(xiǎn)呢？

前面說(shuō)，明年上半年經(jīng)濟(jì)會(huì)快速恢復(fù)，所以到了年中，我國(guó)貨幣政策就會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向緊貨幣、穩(wěn)信用和穩(wěn)杠桿，至少延續(xù)到 2022 年上半年。再加上本應(yīng)在今年到期的銀行資管新規(guī)，延到21年底，進(jìn)一步加大了明年下半年進(jìn)入信用收縮周期的可能，如果央行的對(duì)沖力度不夠，長(zhǎng)期利率上行的可能性非常大。

雖然未來(lái)全球整體上還是以低利率為主，但不排除出現(xiàn)半年以上的利率上行期。

資本市場(chǎng)都是打提前量的，所以這些高估值消費(fèi)股最危險(xiǎn)的時(shí)候是在兩會(huì)后到年中的一段時(shí)間。

03

第二殺：景氣波動(dòng)，殺科技

科技股景氣度好的時(shí)候，沒(méi)有人看估值。因?yàn)榭萍稼厔?shì)導(dǎo)致的估值鐘擺，極值位置很難事先判斷。

以去年底徹底擺脫估值引力的新能源板塊，特別是鋰電為例，并不能簡(jiǎn)單地理解為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)都有堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，分歧就在于這個(gè)邏輯到底值多少錢(qián)。

新能源的景氣度建立在類(lèi)似正面的邏輯之上：2025、2030 年全球新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到 1334、2234 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)的滲透率分別為 16%、27%。我國(guó)未來(lái)五年對(duì)應(yīng)的新能源汽車(chē)年均復(fù)合增速35%，鋰電池增速40%。

這個(gè)滲透率的要求，基本上把年輕人的第一輛車(chē)和家庭第二輛車(chē)的大部分都給了電動(dòng)車(chē)，這個(gè)增速就是要求，放在中國(guó)，就要特斯拉、造車(chē)新勢(shì)力和幾大傳統(tǒng)廠商一共發(fā)力，對(duì)燃油車(chē)實(shí)施降維打擊，放在全球，就要美國(guó)，歐洲，中國(guó)三大市場(chǎng)全面超預(yù)期。

我不去判斷其實(shí)現(xiàn)的概率，但邊際條件也是非常嚴(yán)格的，畢竟三個(gè)80%的概率實(shí)現(xiàn)的預(yù)測(cè)疊加，其概率就會(huì)變小到51%。

樂(lè)觀的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)給估值滿(mǎn)打滿(mǎn)算，沒(méi)有緩沖的余地的結(jié)果是，中途只要有一點(diǎn)景氣波動(dòng)，其估值也容易雪崩。景氣波動(dòng)對(duì)高估值的行業(yè)殺傷力有多大，可以看一看去年的半導(dǎo)體行業(yè)。

2020年的半導(dǎo)體，景氣度只能算中途有些波動(dòng)，即使現(xiàn)在消費(fèi)電子5G潮、國(guó)產(chǎn)替代并沒(méi)有預(yù)測(cè)的那么強(qiáng)，現(xiàn)在的景氣度仍然很高。但去年3月份和三季度的估值下殺，仍然讓投資者很受傷，就算是現(xiàn)在這么高的景氣度，半導(dǎo)體的大部分票還是趴在地下，搞得科創(chuàng)50指數(shù)半死不活。

而且，要不是3月份先跌過(guò)一波，半導(dǎo)體的頂部應(yīng)該更高，摔下來(lái)會(huì)更慘。

而通信就是典型的景氣到頭了，去年5G預(yù)期打得太滿(mǎn)，結(jié)果今年5G基站建設(shè)不及預(yù)期，引發(fā)下半年的殺估值，通信成為今年除了房地產(chǎn)外第二慘的板塊。

光伏的問(wèn)題還是在競(jìng)爭(zhēng)格局上，這個(gè)行業(yè)的很多環(huán)節(jié)，說(shuō)實(shí)話(huà)，門(mén)檻不如鋰電高，明年很可能又有一堆想賺快錢(qián)的企業(yè)加入，光伏的命運(yùn)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了好幾輪輪回，誰(shuí)也不敢說(shuō)這回不會(huì)重演歷史。

總結(jié)一下這個(gè)殺器，任何高景氣度高估值的制造業(yè)屬性的科技板塊，只要景氣稍有波動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)一波殺估值。如果行業(yè)出現(xiàn)明顯的景氣到頭或競(jìng)爭(zhēng)加劇，明年跌幅前三的座次，已經(jīng)預(yù)定好了。

04

第三殺，美股暴跌，殺白馬

雖然年年說(shuō)美股崩盤(pán)結(jié)果美股年年創(chuàng)新高，但我還是要斗膽說(shuō)一句，明年美股崩盤(pán)的可能性比以往任何一年都大。

我去年提出“美股暴跌，外資流出，白馬暴跌”的邏輯鏈條，很多同學(xué)還不服氣，結(jié)果去年3月份就上演了這個(gè)邏輯的教學(xué)大片。

那么美股到底在什么情況下可能暴跌呢？

去年7月份的暴漲之后，A股已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的見(jiàn)頂跡象，但隨后的美元貶值，新興市場(chǎng)和中國(guó)資產(chǎn)受益，可以說(shuō)是本輪上漲的最大動(dòng)力。既然美股的這一波上漲完全是流動(dòng)性驅(qū)使的，那么答案自然就是流動(dòng)的邊際變化。

隨著疫苗的注射范圍擴(kuò)大。歐美經(jīng)濟(jì)上行和通脹的同比增速高點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)在 2021 年二季度，歐美日央行貨幣擴(kuò)張的速度會(huì)邊際放緩，體現(xiàn)為流動(dòng)性的邊際不那么寬松。

一旦美元貶值結(jié)束，資金流向新興市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)的趨勢(shì)就會(huì)被扭轉(zhuǎn)；如果歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，不排除美聯(lián)儲(chǔ)緊表，導(dǎo)致美元升值，全球資金回流美國(guó)的同時(shí)，帶崩估值過(guò)高的白馬，也是有可能的。

不過(guò)，今年外資流入較少，A股仍然漲得很好，說(shuō)明外資影響是典型的“一波流”，白馬暴跌沒(méi)有第二波，跌得差不多了就要下手主動(dòng)買(mǎi)套。

上面的四大殺器，前三大出現(xiàn)的概率都不算太高，但一個(gè)都不出現(xiàn)的概率也不高。萬(wàn)一三個(gè)殺器都不出江湖，最后一個(gè)大殺器的可能性就大大增強(qiáng)了。

05

第四殺，一切安好，殺小票

有人可能不服氣了，憑啥別的殺不了，就要?dú)⑿∑保?/p>

2019年底，我曾預(yù)測(cè)2020年白馬行情將從滬深300蔓延到中證500，結(jié)果很打臉，上半年繼續(xù)漲300，下半年縮小到中證100和幾條賽道。小票加速下跌。

小票是上半年殺業(yè)績(jī)，下半年殺估值，怎一個(gè)慘字了得。

A股的4000多家上市公司，其中三分之二注定都將走在平凡之路上，它們能上市，大部分是因?yàn)?010年前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，只要你不犯大的錯(cuò)誤，抓住一個(gè)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，就能成為地方上的支柱企業(yè)，政府關(guān)系再好一點(diǎn)，運(yùn)氣再好一點(diǎn)，就這么變成了上市公司。

但到了GDP不斷破六、破五、破四的年代，到了各行各業(yè)都向龍頭集中的年代，平凡之路就是一條向下的路，少數(shù)不甘沉淪想奮力一博的公司，大概率是欠了一屁股債后，加速退市的速度。

大部分小票的命運(yùn)都掌握在龍頭身上，龍頭只要不犯渾，保持平衡增長(zhǎng)，資金也會(huì)越來(lái)越多地聚集在龍頭上，導(dǎo)致尾部公司因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭而下跌。

這在今年的行情中非常明顯，食品飲料板塊全年漲幅85%，其中市值排名前七的公司平均漲幅138%，市值排名后七位的公司，平均跌幅-11%。

漲幅排名靠前的休閑服務(wù)、新能源、軍工、醫(yī)藥板塊，無(wú)一不是如此。

相反，今年被殺的房地產(chǎn)、通信等板塊，雖然小票也很慘淡，但龍頭也好不到哪里去。

資金總是有限的，如果前三大殺都沒(méi)有落地，那唯有繼續(xù)“殺小票祭天”了。

06

2021年“三小殺”

前面的四大殺器都對(duì)整個(gè)市場(chǎng)格局有重大的影響，此外還有一些局部的不安定因素，因?yàn)椴皇鞘袌?chǎng)目前的主流品種，對(duì)市場(chǎng)人氣的殺傷力有限，但在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的沖擊卻不可小視。

我總結(jié)為2021年的“三小殺”：

第一小殺：反壟斷超預(yù)期，殺互聯(lián)網(wǎng)

這一點(diǎn)，主要是做美港股的同學(xué)要小心。

反壟斷不是一個(gè)單一事件，“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議規(guī)劃的2021年八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一，跟自主可控、碳達(dá)峰并列。今年要完成“平臺(tái)企業(yè)壟斷認(rèn)定、數(shù)據(jù)收集使用管理、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)”等方面的法律規(guī)范，還有金融創(chuàng)新的審慎監(jiān)管。

至少上半年，美港股的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值會(huì)有一定的壓制，一旦某項(xiàng)法規(guī)過(guò)于嚴(yán)厲，或者出現(xiàn)標(biāo)志性事件，殺一波估值的可能性是存在的。

第二小殺：供給過(guò)剩，殺周期

這一輪周期股的老樹(shù)發(fā)芽，除了鋰鈷等受益新能源的品種之外，大部分并非是因?yàn)閭鹘y(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行，而是疫情導(dǎo)致的海外供給收縮、各國(guó)補(bǔ)貼導(dǎo)致的消費(fèi)能力上升，兩大因素導(dǎo)致的短暫的供需失衡。

周期股的預(yù)期是明年全球補(bǔ)庫(kù)存，這個(gè)邏輯有兩個(gè)不確定，一個(gè)是疫情控制的水平不確定，另一個(gè)是全球疫情后是否會(huì)形成新的貿(mào)易格局。

還有一個(gè)更大的問(wèn)題，如果到了明年年中，歐美疫情雖然沒(méi)有被消滅，但海外疫苗接種力度更大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)，那我們?cè)趺崔k？國(guó)門(mén)要不要正常開(kāi)？正常打開(kāi)國(guó)門(mén)的話(huà)，我們就要承受防疫的壓力，不正常打開(kāi)國(guó)門(mén)的話(huà)，很可能導(dǎo)致產(chǎn)能從中國(guó)加速轉(zhuǎn)移。

第三小殺：債務(wù)危機(jī)，殺大金融

銀行因?yàn)楣乐挡桓?，而成為各大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的明年會(huì)估值修復(fù)的重點(diǎn)品種，但銀行2021年還有一個(gè)定時(shí)炸彈要排除——資管新規(guī)。

銀行要在今年完成的資管產(chǎn)品提前清退，可能造成所投資產(chǎn)被拋售，那些自然到期的產(chǎn)品在資管新規(guī)的要求下無(wú)法展期，如果大規(guī)模清退則容易對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)造成沖擊。

簡(jiǎn)單說(shuō)，債務(wù)危機(jī)對(duì)銀行造成的一次性沖擊在2021年仍然可能出現(xiàn)。

當(dāng)然，這些行業(yè)因?yàn)楣乐挡桓?，殺下?lái)反而能出現(xiàn)新的機(jī)會(huì)。

比如銀行板塊，去年承擔(dān)了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)的壓力加大撥備后，加上大量的信貸投放，2021年有望實(shí)現(xiàn)盈利 10%左右的增長(zhǎng)。還有部分海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值也不高，這些行業(yè)跌下來(lái)都是機(jī)會(huì)。

07

博弈加大不確定性

今年比較麻煩的是幾個(gè)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素和節(jié)點(diǎn)都有明確的預(yù)期，幾個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期又過(guò)于一致，甚至市場(chǎng)“前高后低”的走勢(shì)都是共同的預(yù)期，這樣就很容易引發(fā)博弈行為。

而博弈會(huì)加大不確定性：

今年可能是類(lèi)似2015年那種非常刺激的一年，上半年被新申購(gòu)基金的資金裹挾著沖上5000點(diǎn)，下半年又被打回3000點(diǎn)；

也可能是堪比2016年那樣無(wú)聊的一年，圍繞3400點(diǎn)上下200點(diǎn)波動(dòng)兩次，兩次假摔，兩次假突破，一年過(guò)去了；

今年可能是估值收斂的一年，成長(zhǎng)股的估值被持續(xù)壓制，而周期、大金融修復(fù)被壓制了數(shù)年的估值，低估值高股息策略全年勝出；

也可能是繼續(xù)分化的一年，白酒、新能源和半導(dǎo)體在高位消化估值，而光伏、軍工、智能駕駛則一直在突破想象的極限。資金的擠出效應(yīng)，讓大金融、周期股壓制在估值下限，而5元以下低價(jià)股因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭跌破1元面值，導(dǎo)致大批退市……

大家可能覺(jué)得我上面的話(huà)把所有的可能都說(shuō)了一遍，等于白說(shuō)，但真實(shí)的投資不是占卜預(yù)測(cè)，而是理解各種可能走勢(shì)背后的邏輯與條件，在出現(xiàn)了一定跡象后，果然參與或退出，追求大概率的機(jī)會(huì)，從確定性中賺錢(qián)。

最后，希望2021年的市場(chǎng)更精彩。