前言：

2020年，注定是載入史冊(cè)的一年，一場(chǎng)席卷全球的新冠疫情打亂了世界原本的運(yùn)行軌跡，牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

新年伊始，新冠疫情突如其來(lái)，人們的生活被迫按下了暫停鍵，城市封鎖、工廠停工、商店停業(yè)，全球經(jīng)濟(jì)陷入停滯。牛津詞典的年度詞匯評(píng)價(jià)2020年是“史無(wú)前例的一年”，我們也的確在歷史感十足的今年見(jiàn)證了許多資本市場(chǎng)的驚奇時(shí)刻：美股四次熔斷、國(guó)際油價(jià)一夜暴“負(fù)”、美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QE、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)延遲開市，開市后又現(xiàn)三千股跌停……。疫情也催化了海外國(guó)家社會(huì)矛盾激化、全球地緣軍事政治沖突加劇、經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)。

一系列突變與驚奇在疫情陰影的籠罩下融匯交錯(cuò)，深刻重塑著這個(gè)世界。回望2020，有哪些歷史性時(shí)刻值得銘記？經(jīng)濟(jì)、政策、A股又經(jīng)歷了怎樣的演繹與重塑？本篇報(bào)告將一一細(xì)數(shù)。

報(bào)告正文

一、四個(gè)關(guān)鍵詞書寫2020

關(guān)鍵詞一：全球股市“熔斷”與“新高”。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊無(wú)疑是巨大的，海外疫情愈演愈烈且反復(fù)蔓延，拖累全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，恐慌情緒迅速蔓延。疫情劇烈沖擊金融市場(chǎng)并一度引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)共振下跌，美股十個(gè)交易日內(nèi)接連四次觸發(fā)熔斷，黃金價(jià)格大幅下挫，國(guó)際油價(jià)也劇烈震蕩，4月20日WTI原油期貨結(jié)算價(jià)收至-37.63美元/桶，震驚全球市場(chǎng)。為對(duì)沖疫情負(fù)面影響、平抑流動(dòng)性危機(jī)，各國(guó)紛紛推出大規(guī)模財(cái)政刺激與降息計(jì)劃，開啟全球貨幣超寬松浪潮，全球央行大幅擴(kuò)表，美聯(lián)儲(chǔ)更是在兩度降息至零后啟動(dòng)無(wú)限量QE。天量流動(dòng)性推動(dòng)全球股市大幅反彈，全年呈現(xiàn)“√”型走勢(shì)，多國(guó)股市相繼創(chuàng)出新高。

關(guān)鍵詞二：全球唯一正增長(zhǎng)與政策克制有度。國(guó)內(nèi)憑借體制優(yōu)勢(shì)率先控制住疫情，迅速推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)深“V”反彈并持續(xù)修復(fù)，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家?？挂邇?yōu)勢(shì)也使得中國(guó)對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)先全球，防疫相關(guān)物資（醫(yī)療器械、紡紗織物、塑料制品等）的出口金額持續(xù)攀升，維持了出口鏈條的高景氣，成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的重要驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步輻射全球。與之相伴的是國(guó)內(nèi)政策寬松力度較海外更加克制，經(jīng)歷了由加碼寬松以支持經(jīng)濟(jì)重啟、平穩(wěn)金融市場(chǎng)波動(dòng)，到回歸收斂至中性的變化，政策相機(jī)抉擇靈活度大大提升。

關(guān)鍵詞三：公募大時(shí)代與A股機(jī)構(gòu)化。去年底我們預(yù)測(cè)2020年內(nèi)資將成為不弱于外資的重要資金來(lái)源，今年上半年判斷公募基金有望成為股市最重要增量資金、股市流動(dòng)性更加重要。公募基金年內(nèi)天量發(fā)行，新發(fā)份額超3萬(wàn)億，股混基金近2萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。近年來(lái)，監(jiān)管始終嚴(yán)控居民資金尤其杠桿、配資等集中入市，與此同時(shí)，又通過(guò)資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等改革，鼓勵(lì)銀行設(shè)立基金公司、提高機(jī)構(gòu)配股比例等方式，不斷引導(dǎo)長(zhǎng)線資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，由此推動(dòng)居民資產(chǎn)加速向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，并由直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變。這一過(guò)程在今年則大幅提速，大量股民變基民，公募資金成為全年最重要的增量資金，A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程進(jìn)入加速期。

關(guān)鍵詞四：波瀾壯闊“機(jī)構(gòu)?！迸c“大分化”時(shí)代。自去年起，我們便提出機(jī)構(gòu)化加速、機(jī)構(gòu)化推動(dòng)價(jià)值化，優(yōu)質(zhì)龍頭有望獲得持續(xù)溢價(jià)，今年年初開始堅(jiān)定看好“機(jī)構(gòu)?！薄ⅰ敖Y(jié)構(gòu)?！保@一過(guò)程得到持續(xù)且充分驗(yàn)證。公募資金主導(dǎo)下，以貴州茅臺(tái)為代表的核心資產(chǎn)不斷突破估值上限，而沒(méi)有基本面支撐的劣質(zhì)個(gè)股逐漸被市場(chǎng)拋棄，市場(chǎng)呈現(xiàn)極致的大分化格局。截至12月30日，從指數(shù)表現(xiàn)看，年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)分別上漲61.31%、11.94%，創(chuàng)業(yè)板指大幅領(lǐng)漲。年中我們明確提出“看好未來(lái)12個(gè)月創(chuàng)業(yè)板突破3000點(diǎn)”，7月創(chuàng)業(yè)板首次沖擊2900點(diǎn)、12月30日再度突破2900點(diǎn)，創(chuàng)下自2015年以來(lái)新高，距離3000點(diǎn)一步之遙。從風(fēng)格看，成長(zhǎng)與消費(fèi)年內(nèi)分別上漲44.91%與34.81%，整體表現(xiàn)優(yōu)于周期和金融。從行業(yè)看，28個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中共20個(gè)行業(yè)收漲，電氣設(shè)備、休閑服務(wù)、食品飲料行業(yè)漲幅居前，且均超過(guò)80%，同時(shí)有房地產(chǎn)、通信、紡織服裝等8個(gè)行業(yè)下跌。

二、2020年A股走過(guò)的春夏秋冬

A股市場(chǎng)在疫情、經(jīng)濟(jì)與宏觀政策的不斷演變下，走勢(shì)震蕩起伏、一波三折：年初市場(chǎng)巨幅波動(dòng)、兩次探底，呈現(xiàn)“W”走勢(shì)，年中演繹快牛行情，隨后連續(xù)三月震蕩，年末跨年行情如期展開。

2020年A股市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：

第一階段（年初至3月份）：倒春寒。疫情爆發(fā)拖累市場(chǎng)大跌，而防控迅速落地疊加貨幣信用雙寬推動(dòng)市場(chǎng)展開反彈，但全球疫情蔓延與流動(dòng)性危機(jī)沖擊下，A股跟隨全球股市下跌；

第二階段（4月至7月上旬）：夏日炎。全球流動(dòng)性持續(xù)寬松，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底回升，公募與外資大舉入場(chǎng)，股市流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)演繹牛市行情；

第三階段（7月下旬至10月）：秋風(fēng)起。宏觀流動(dòng)性繼續(xù)收緊引發(fā)擔(dān)憂，而海外疫情反復(fù)、中美摩擦加劇，存量博弈特征凸顯，市場(chǎng)維持震蕩格局；

第四階段（11月至年底）：冬日暖。美國(guó)大選、疫苗等不確定性相繼落地，國(guó)內(nèi)“十四五”規(guī)劃將出，政策預(yù)期升溫，政策不急轉(zhuǎn)彎，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅修復(fù)，跨年行情啟動(dòng)。

1、第一階段：疫情全面爆發(fā)，政策寬松加碼，市場(chǎng)倒V走勢(shì)

——年初至3月份，疫情爆發(fā)拖累市場(chǎng)大跌，而防控迅速落地疊加貨幣信用雙寬推動(dòng)市場(chǎng)展開反彈，但全球疫情蔓延與流動(dòng)性危機(jī)沖擊下，A股跟隨全球股市下跌

年初市場(chǎng)暖意初顯，而疫情爆發(fā)打斷了上漲。2020年第一天，央行就宣布全面降準(zhǔn)0.5%，同時(shí)，在年內(nèi)財(cái)政前移、減稅降費(fèi)政策落地、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存周期啟動(dòng)、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署以及外資持續(xù)流入等一眾利好因素的提振下，A股市場(chǎng)已初現(xiàn)暖意。而春節(jié)期間，新冠疫情全面爆發(fā)，市場(chǎng)陷入極度恐慌，對(duì)節(jié)后的金融市場(chǎng)造成巨大沖擊，暖春變成了寒冬。

疫情在年初至3月份對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊過(guò)程分為兩個(gè)階段，第一階段為1月下旬至2月下旬，國(guó)內(nèi)疫情從全面爆發(fā)到逐漸平復(fù)。國(guó)內(nèi)新冠疫情自1月20日開始全面爆發(fā)，市場(chǎng)在節(jié)前開始明顯轉(zhuǎn)向回落。春節(jié)期間，隨著疫情的不斷發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒顯著升溫。節(jié)后首個(gè)交易日，恐慌情緒集中釋放，市場(chǎng)暴跌，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別達(dá)7.72%、7.88%和6.85%，滬深兩市共計(jì)3209只股票跌停。當(dāng)日央行即開展1.2萬(wàn)億公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，創(chuàng)下單日投放最大規(guī)模紀(jì)錄，次日再次開展5000億回購(gòu)操作，為市場(chǎng)注入了充足流動(dòng)性，貨幣政策由穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向靈活適度。與此同時(shí)，各項(xiàng)防疫控疫措施迅速落地，國(guó)內(nèi)疫情沖擊也在2月下旬迎來(lái)拐點(diǎn)，新增確診病例大幅下降。

市場(chǎng)以科技成長(zhǎng)股為首展開反彈，創(chuàng)業(yè)板也迅速收復(fù)失地創(chuàng)下新高。在2月3日市場(chǎng)巨幅下跌后，逆周期宏觀調(diào)控政策開始加碼，我們從風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性和景氣度等角度判斷“指數(shù)正在出現(xiàn)黃金坑”、“科技成長(zhǎng)是階段性主線”。此后，半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，一度漲幅超過(guò)30%。同時(shí)市場(chǎng)活躍度也大幅提升，兩融持續(xù)增加，科技類基金發(fā)行火爆，增量資金不斷入場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板指則幾乎是走出了階段性的獨(dú)立行情，率先反彈且迅速突破了疫情前點(diǎn)位。

第二個(gè)階段為2月下旬至3月下旬，海外疫情開始加速蔓延，沖擊金融市場(chǎng)并一度引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，全球股市共振下跌，A股進(jìn)入底部區(qū)域。

進(jìn)入2月下旬，海外疫情開始加速蔓延，帶來(lái)全球避險(xiǎn)情緒顯著抬升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。而隨著3月6日俄羅斯與OPEC石油減產(chǎn)談崩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌一度演化為了流動(dòng)性危機(jī)，全球股市共振下跌，VIX指數(shù)一度飆升至2008年最高點(diǎn)，美股接連四次熔斷，A股也大幅回落。

我們?cè)?月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強(qiáng)調(diào)外部壓力下A股自身韌性，整體來(lái)看，A股市場(chǎng)此輪回調(diào)幅度的確遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐美市場(chǎng)。自3月18日起，我們又在市場(chǎng)極度悲觀中連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報(bào)告，堅(jiān)定強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前已是底部區(qū)域”、“價(jià)格比時(shí)間重要”，維持市場(chǎng)信心。隨著3月底G20峰會(huì)海外開始聯(lián)手“抗疫”，各國(guó)央行紛紛啟動(dòng)力度空前的貨幣寬松與財(cái)政刺激，市場(chǎng)情緒逐漸回暖，全球股市隨即迎來(lái)了共振反彈。

2、第二階段：經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)復(fù)蘇，公募外資入場(chǎng)，市場(chǎng)單邊大漲

——4月至7月上旬，全球流動(dòng)性持續(xù)寬松，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底回升，公募與外資大舉入場(chǎng)，股市流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)走出底部區(qū)域，演繹牛市行情

4月至5月上旬，全球股市開啟共振反彈，A股走出底部區(qū)域。在全球貨幣寬松的刺激下，市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)大幅緩解，歐洲、日韓等國(guó)疫情也相繼在4月迎來(lái)拐點(diǎn)，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，各國(guó)指數(shù)啟動(dòng)反彈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性也持續(xù)寬松，銀行間利率回落至2009年以來(lái)的低位，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)宏觀對(duì)沖力度”，逆周期政策不斷加碼，兩會(huì)也即將在5月下旬召開，政策預(yù)期持續(xù)回暖。同時(shí)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)底部的拐點(diǎn)在二季度持續(xù)得到確認(rèn)，股指出現(xiàn)反彈，開始走出底部區(qū)域。

從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，隨著年報(bào)及一季報(bào)的披露，市場(chǎng)給予了業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的必選消費(fèi)較高的估值溢價(jià)，超額收益顯著。此外，受益于逆周期調(diào)控的建筑材料、機(jī)械設(shè)備，以及受益于流動(dòng)性寬松的科技板塊開始反彈。

5月下旬，宏觀流動(dòng)開始收緊，疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，市場(chǎng)步入震蕩。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和監(jiān)管層整治資金空轉(zhuǎn)套利，流動(dòng)性環(huán)境開始逐漸趨向常態(tài)化，各期限Shibor利率和10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率自5月下旬起持續(xù)上行，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期開始發(fā)生邊際變化。與此同時(shí)，中美摩擦再起波瀾，美國(guó)對(duì)中國(guó)科技公司的限制措施再度升級(jí)，實(shí)體清單“擴(kuò)容”33家中國(guó)機(jī)構(gòu)與企業(yè)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的形成明顯壓制。在短期行情波動(dòng)加劇，市場(chǎng)擔(dān)心宏觀流動(dòng)性收緊之時(shí)，我們也明確提示“股市流動(dòng)性充裕、指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)不大”，并建議“震蕩中繼續(xù)保持多頭思維，短期擾動(dòng)不改中長(zhǎng)期趨勢(shì)”，市場(chǎng)在震蕩中繼續(xù)上行。

6月之后，中美貿(mào)易摩擦對(duì)于A股市場(chǎng)的影響鈍化，宏觀流動(dòng)性難以系統(tǒng)性收緊，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，增量資金入市，市場(chǎng)整體大幅上漲。二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)，GDP單季增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，全球經(jīng)濟(jì)自6月份也已開始“爬坑式”復(fù)蘇。市場(chǎng)利率中樞自5月底以來(lái)迅速抬升，但由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)剛剛啟動(dòng)，國(guó)常會(huì)也再度釋放降準(zhǔn)信號(hào)，6月上升斜率已明顯放緩宏觀流動(dòng)性整體仍維持合理寬松。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地、上證指數(shù)修訂等資本市場(chǎng)改革措施加速推出。更重要的是，股市公募與外資在此階段并駕齊驅(qū)，大舉入市，股市流動(dòng)性較為充裕。

其中，北上大幅流入主要受到了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在全球率先修復(fù)，中美利差持續(xù)走闊以及人民幣大幅升值的驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受到全球資金的集中追捧。三個(gè)月內(nèi)北上資金凈流入達(dá)1360億，累計(jì)凈流入也重回萬(wàn)億規(guī)模。與此同時(shí)，公募基金的發(fā)行份額在今年也創(chuàng)下歷史新高，持股占比持續(xù)攀升，成為了A股今年最重要的增量資金，其背后則是監(jiān)管層嚴(yán)控杠桿資金，鼓勵(lì)長(zhǎng)線資金入市、居民資金通過(guò)機(jī)構(gòu)渠道增配權(quán)益，以及近兩年結(jié)構(gòu)化牛市下的投資者教育等因素的共同推動(dòng)的結(jié)果。外資與公募在這一階段的持續(xù)入市，也成為了市場(chǎng)演繹牛市行情的重要推動(dòng)力量。

創(chuàng)業(yè)板沖擊2900點(diǎn)，引領(lǐng)本輪上漲。我們?cè)谥衅诓呗灾刑岢觥叭嬷笖?shù)級(jí)牛市開啟難度較大，結(jié)構(gòu)分化格局將持續(xù)”，明確看好占據(jù)了新一輪科技周期下多個(gè)優(yōu)秀賽道的創(chuàng)業(yè)板并做出了3000點(diǎn)判斷，市場(chǎng)兩天后即啟動(dòng)牛市行情，交投情緒高漲，成交額連續(xù)17個(gè)交易日突破萬(wàn)億，市場(chǎng)三大指數(shù)迅速創(chuàng)出新高，其中創(chuàng)業(yè)板指更是一路上漲至2900點(diǎn)，表現(xiàn)明顯強(qiáng)于滬深300。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，我們一直看好并推薦的科技與內(nèi)需消費(fèi)板塊優(yōu)勢(shì)明顯，休閑服務(wù)、電子、醫(yī)藥生物、傳媒、食品飲料等行業(yè)漲幅居前。

3、第三階段：外部風(fēng)險(xiǎn)加劇，宏觀流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)橫盤震蕩

——自7月下旬至10月：宏觀流動(dòng)性繼續(xù)收緊引發(fā)擔(dān)憂，而海外疫情反復(fù)、中美摩擦加劇，存量博弈特征凸顯，市場(chǎng)維持震蕩格局

7月下旬至8月，內(nèi)外擾動(dòng)迭起，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。7月下旬，中美摩擦再度升級(jí)，由經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域向科技、政治領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)散，美國(guó)極限施壓政策下發(fā)生“閉館風(fēng)波”和對(duì)中國(guó)企業(yè)（TikTok、微信、華為、中芯國(guó)際等）的強(qiáng)力打壓，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒明顯升溫，疊加科創(chuàng)板集中解禁和前期漲幅壓力，指數(shù)開始大幅回落調(diào)整。而進(jìn)入8月，外部擾動(dòng)鈍化但內(nèi)部利空因素眾多，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)深化，約束央行貨幣政策難以加碼寬松轉(zhuǎn)而回歸常態(tài)，市場(chǎng)利率中樞再度上行，宏觀流動(dòng)性繼續(xù)收緊。另一方面，臨近中報(bào)披露期，投資者集中關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制也即將落地，市場(chǎng)擔(dān)憂漲跌幅放寬沖擊行情，整體情緒趨于謹(jǐn)慎，指數(shù)維持震蕩。

9月至10月，海外風(fēng)險(xiǎn)因素強(qiáng)化，不確定性等待落地。國(guó)內(nèi)重提“管好貨幣供給的總閘門”，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期再度收緊，而海外疫情自9月起再度蔓延，嚴(yán)重程度已甚于3月，歐洲多國(guó)重啟封城，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也再度放緩，而海外疫苗的研發(fā)也一波三折、難言順利，加劇了市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇前景的擔(dān)憂。此外，美國(guó)大選進(jìn)入沖刺期，政治博弈下中美關(guān)系不確定性大幅增強(qiáng)，疊加美歐新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃難產(chǎn)等因素均壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好難有提升。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇疊加流動(dòng)性邊際收緊，可選消費(fèi)、金融周期等順周期板塊成為交易主線。宏觀流動(dòng)性邊際收緊，外資大幅撤離A股，增量資金入市有所放緩，市場(chǎng)在存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)逐漸由估值向基本面切換，風(fēng)格也發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)回暖背景下，市場(chǎng)交易復(fù)蘇的情緒漸起，業(yè)績(jī)修復(fù)確定性較強(qiáng)的汽車、家電等可選消費(fèi)板塊領(lǐng)漲，周期和金融板塊由于兼顧基本面與估值性價(jià)比，開始有所表現(xiàn)，而前期漲幅較高的科技成長(zhǎng)、醫(yī)藥則持續(xù)回落調(diào)整。這一階段，我們提出了“不論是外部風(fēng)險(xiǎn)，還是內(nèi)部宏觀流動(dòng)性邊際收緊，都不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”、“外部風(fēng)險(xiǎn)已非主要矛盾，宏觀流動(dòng)性也不會(huì)系統(tǒng)性收緊”，“股市流動(dòng)性充裕之下，市場(chǎng)大邏輯并未發(fā)生變化”等觀點(diǎn)，堅(jiān)定市場(chǎng)信心，也陪伴市場(chǎng)度過(guò)了艱難的震蕩期，終于在11月后迎來(lái)跨年行情的曙光。

4、第四階段：不確定性相繼落地，市場(chǎng)迎來(lái)跨年行情

——11月以后，海外不確定性相繼落地，國(guó)內(nèi)“十四五”規(guī)劃規(guī)劃落地，政策定調(diào)不急轉(zhuǎn)彎，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅修復(fù)，多個(gè)股指接連創(chuàng)下15年牛市后新高

11月以來(lái)，隨著拜登確認(rèn)當(dāng)選，疫苗研發(fā)進(jìn)展順利以及RCEP正式簽署等利好持續(xù)釋放，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振并進(jìn)一步強(qiáng)化全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。拜登所主張的更加積極主動(dòng)的疫情應(yīng)對(duì)方案和更大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，疫苗研發(fā)也取得了突破性進(jìn)展，加拿大、英國(guó)、美國(guó)等國(guó)家已經(jīng)開始接種，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升。美股全線大漲，三大股指11月以來(lái)續(xù)創(chuàng)歷史新高，道瓊斯指數(shù)更是在11月創(chuàng)下歷史單月最大漲幅。與此同時(shí)，北上資金大幅回流，11月凈流入規(guī)模創(chuàng)下年內(nèi)新高，12月北上入場(chǎng)步伐在蟄伏數(shù)月后也明顯加快。

國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎、并轉(zhuǎn)向邊際寬松。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率逐步放緩，至少到明年一季度，經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)復(fù)蘇但不會(huì)過(guò)熱。貨幣政策方面，央行11月30日超預(yù)期投放2000億元，12月15日超量投放9500億元MLF，此后又重啟14天逆回購(gòu)，呵護(hù)流動(dòng)性意愿明顯，銀行間利率顯著走低。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，延續(xù)此前“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，也符合我們一直以來(lái)的判斷：明年政策相比今年將邊際收緊、但系統(tǒng)性收緊很難出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)前高后低的復(fù)蘇斜率變化下，政策的相機(jī)抉擇也將更加靈活。

在行情震蕩調(diào)整、市場(chǎng)一片分歧迷茫中，我們從11月起反復(fù)強(qiáng)調(diào)“跨年行情已經(jīng)開啟，各板塊輪動(dòng)向上，帶動(dòng)市場(chǎng)整體上行，級(jí)別或?qū)⒊A(yù)期”。11月跨年行情啟動(dòng)以來(lái)，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)風(fēng)格由順周期開始趨向均衡，各板塊輪番表現(xiàn)，股指重拾升勢(shì)，滬深300、上證50、創(chuàng)業(yè)板指相繼突破前期高點(diǎn)。本輪跨年行情啟動(dòng)以來(lái)，從順周期到新能源、再到消費(fèi)、醫(yī)藥，各板塊開始輪番上漲。然而，市場(chǎng)依舊延續(xù)了我們此前“機(jī)構(gòu)?！?、“結(jié)構(gòu)?！钡呐袛啵芍覆粩鄤?chuàng)新高的背后，仍有房地產(chǎn)、建筑、通信、傳媒等板塊仍處于水深火熱之中，優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)創(chuàng)新高的同時(shí)，也有大量喪失流動(dòng)性的小票不斷跌破歷史最低位，大分化格局愈發(fā)清晰。

三、結(jié)語(yǔ)

“一切過(guò)往，皆為序章”，未來(lái)，隨著A股市場(chǎng)走向成熟，“機(jī)構(gòu)牛”、“結(jié)構(gòu)?！?、“大分化”的格局仍將繼續(xù)呈現(xiàn)。疫情在2020年給生產(chǎn)生活按下了暫停鍵，而資本市場(chǎng)則按下了加速鍵。今年大幅提速的機(jī)構(gòu)化與資本市場(chǎng)改革開放進(jìn)程就是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正逐漸走向成熟最好的注腳。放眼未來(lái)，改革紅利長(zhǎng)期持續(xù)釋放，而正如我們?cè)?021年年度策略中的判斷，除資本市場(chǎng)改革之外，由疫情沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、政策異動(dòng)，終將隨著時(shí)間將逐漸向均值回歸收斂，經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸由宏觀向微觀下沉。行業(yè)、個(gè)股結(jié)構(gòu)分化，景氣更重于估值，選股更重于擇時(shí)，β更重于α，龍頭優(yōu)勢(shì)筑就結(jié)構(gòu)牛市。與此同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的大背景下，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程有望進(jìn)一步加速，機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)將不斷增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)化推動(dòng)價(jià)值化，A股價(jià)值投資理念迎來(lái)重塑，機(jī)構(gòu)憑借對(duì)行業(yè)、個(gè)股的深度研究，有望持續(xù)取得超額收益。未來(lái)一年乃至更久，“機(jī)構(gòu)?！薄ⅰ敖Y(jié)構(gòu)?！比灾档梦覀兝^續(xù)期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、政策不及預(yù)期；2、外部環(huán)境不確定性加大。