港股通開通之后，投資港股更便利，北水南涌規(guī)模逐年增加

2014年底滬港通開通，2016年底深港通開通，互聯(lián)互通開通以來，境內(nèi)資金持續(xù)流入港股，南下資金規(guī)模屢創(chuàng)新高。截至2020年12月24日，年內(nèi)南下資金規(guī)模累計(jì)達(dá)到5737億元，創(chuàng)下歷年新高。并且港股通交易額占比持續(xù)提高，目前已經(jīng)占到香港市場交易額的20%左右。

持續(xù)南下的資金都買了哪些港股呢？

第一，從南下資金每日20大活躍個(gè)股的數(shù)據(jù)來看，南下資金購買標(biāo)的集中，呈現(xiàn)明顯的向龍頭集中特點(diǎn)。2020年南下資金買了大量的騰訊控股、建設(shè)銀行、美團(tuán)和小米集團(tuán)等股票，以科技、新經(jīng)濟(jì)、金融等行業(yè)龍頭為主，這4只港股的凈買入額合計(jì)2550億元，在年內(nèi)南下資金20大活躍股凈買入額中占比66%；凈買入最高的30只股票合計(jì)買入額已經(jīng)占到全部的97.7%。

第二，從南下資金的流向來看，除了在2018年部分行業(yè)有較明顯流出外，其他各階段基本均表現(xiàn)為全行業(yè)凈買入，其中，金融、信息技術(shù)、消費(fèi)和醫(yī)療是南下資金加倉的重地。尤其2020年以來南下資金在科技、消費(fèi)、醫(yī)療等新興行業(yè)加速流入，與A股呈現(xiàn)出的各類資金抱團(tuán)新興行業(yè)的景象極其相似。

第三，從南下資金持股市值的行業(yè)分布來看，目前持股占比較高的包括金融、信息技術(shù)、可選消費(fèi)等，并且2019年以來，持股市值的結(jié)構(gòu)變化明顯。其中工業(yè)、能源、金融&房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的市值占比不斷降低，相比之下，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)等新興行業(yè)的占比明顯擴(kuò)大，除了資金流向的影響外，行業(yè)的市場表現(xiàn)也造成了市值占比的被動(dòng)上升/下降。

總結(jié)來說，境內(nèi)資金持續(xù)流向港股并在2020年呈現(xiàn)加速狀態(tài)，金融和新興行業(yè)(信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療)是南下資金加倉的主要方向，尤其行業(yè)龍頭備受青睞，呈現(xiàn)明顯的龍頭集中特點(diǎn)。

2021年港股會更有吸引力嗎？

1、弱美元周期+國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先，人民幣資產(chǎn)受益

不同經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)增速的差異是影響發(fā)達(dá)市場和新興市場相對表現(xiàn)的重要因素。從歷史數(shù)據(jù)的中長期走勢來看，新興經(jīng)濟(jì)體增速較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的差值擴(kuò)大時(shí)，新興市場表現(xiàn)占優(yōu)；反之發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)占優(yōu)。

2020年新冠疫情影響下，中國經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖，但中國也率先在疫情中恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先，并成為年內(nèi)全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。考慮到海外疫情目前仍比較嚴(yán)重，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，這就意味著明年國內(nèi)基本面仍在全球占優(yōu)，并且根據(jù)世界銀行的預(yù)測，中國GDP增速在2021年將繼續(xù)大幅領(lǐng)先全球及美國。

另外，中長期來看，新興市場/發(fā)達(dá)市場的相對表現(xiàn)與美元指數(shù)的走勢高度相關(guān)，美元指數(shù)走弱的階段，新興市場表現(xiàn)占優(yōu)；而在美元指數(shù)回升的階段，新興市場表現(xiàn)更好。2020年下半年以來，美元指數(shù)回落，開啟新一輪弱美元周期，新興市場指數(shù)總體跑贏發(fā)達(dá)市場指數(shù)。

隨著美元指數(shù)回落，人民幣進(jìn)入升值周期，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)對全球資金的吸引力，這正是2020年A股和H股吸引大量資金流入的重要原因之一?？紤]到美國疫情目前仍比較嚴(yán)重，并且美國國會達(dá)成約9000億美元的新一輪財(cái)政刺激法案，美聯(lián)儲貨幣政策在明年上半年仍有望保持寬松，弱勢美元將得以延續(xù)，有助于人民幣升值。

因此，綜合經(jīng)濟(jì)基本面和人民幣升值因素，人民幣資產(chǎn)吸引力猶存，2021年全球資金仍有望繼續(xù)加倉中國資產(chǎn)，其中港股開放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球資金的流入。

但是，美聯(lián)儲擴(kuò)表后半程，需要警惕美債收益率回升的擾動(dòng)。

2019年10月以來，美聯(lián)儲開啟第四輪擴(kuò)表，疫情沖擊下，2020年擴(kuò)表加速。從歷史數(shù)據(jù)來看，在此前幾輪美聯(lián)儲擴(kuò)表中，隨著全市場流動(dòng)性“泛濫”，大量資金涌入香港市場，港股ETF資金凈流入規(guī)模均有明顯擴(kuò)大。但是，在第三輪擴(kuò)表過程中，2013-2014年上半年港股ETF資金反而呈現(xiàn)持續(xù)凈流出的狀態(tài)。

資金的流向?qū)?yīng)了美債收益率走勢的變化，美聯(lián)儲擴(kuò)表后港股ETF大幅流入正是美債收益率下行后資金逐利的結(jié)果，而在美債收益率大幅回升階段資金流出。具體來看，美聯(lián)儲擴(kuò)表的各階段基本對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)增長放緩/下行階段，再加上美聯(lián)儲擴(kuò)表預(yù)期，十年期美債收益率均有明顯下行，資金流向新興市場。而在第三輪擴(kuò)表期間，2013年6月GDP增速見底，美聯(lián)儲提出退出QE并列出貨幣政策正?；瘯r(shí)間表，所以盡管之后半年美聯(lián)儲仍在擴(kuò)表，但美債收率由此快速抬升，導(dǎo)致港股ETF資金在2013年下半年至2014年上半年期間大幅流出。

就本輪擴(kuò)表而言，2020年在美聯(lián)儲加速擴(kuò)表后，資金持續(xù)流向港股ETF，未來一段時(shí)間資金有望持續(xù)流入港股，但需要警惕美國經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)引發(fā)美聯(lián)儲縮減/退出QE，屆時(shí)美債長端收益率可能快速上行導(dǎo)致資金流出港股，這個(gè)變化更可能出現(xiàn)在2021年下半年。美聯(lián)儲12月會議紀(jì)要顯示，將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%區(qū)間不變，將超額準(zhǔn)備金率(IOER)維持在0.1%不變，將貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變，符合市場的普遍預(yù)期；并且美聯(lián)儲表示將繼續(xù)購買債券，每月至少增持800億美元國債和400億美元MBS，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展為止，美聯(lián)儲并沒有顯示出進(jìn)一步加碼寬松的計(jì)劃，不過總體延續(xù)了當(dāng)前的QE政策，有利于穩(wěn)定市場對于寬松政策持續(xù)性的預(yù)期，如此一來，未來階段全球資金仍有望繼續(xù)流入港股。但需要關(guān)注2021年下半年美債收益率快速上行帶動(dòng)資金從新興市場流出的風(fēng)險(xiǎn)。

2、港股配置價(jià)值凸顯

2020年5月中下旬以來，隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，貨幣政策邊際收斂，貨幣市場利率進(jìn)入上行通道；隨著經(jīng)濟(jì)改善和融資需求的增加，同業(yè)存單利率和國債收益率也呈現(xiàn)修復(fù)式抬升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，貨幣政策目前還算不上緊縮并充分體現(xiàn)了其靈活性，在債券發(fā)行規(guī)模較高的8-10月，央行及時(shí)進(jìn)行對沖，維護(hù)市場流動(dòng)性穩(wěn)定。展望2021年，在通脹上行、房價(jià)上漲、穩(wěn)杠桿等多重因素約束下，市場對于政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期逐漸增強(qiáng)。

(1)2021年全球和中國經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)盈利加速上行，港股跑贏A股概率高

通常認(rèn)為，香港股票市場對經(jīng)濟(jì)基本面基本面和企業(yè)盈利更加敏感，A股對流動(dòng)性更加敏感。

我們用全球經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)和企業(yè)盈利增速共同刻畫今明年全球和中國經(jīng)濟(jì)的變化，預(yù)計(jì)2021年隨著疫情的影響減弱，海外需求逐漸恢復(fù)，全球有望迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)入擴(kuò)張周期，中國信用進(jìn)入下行周期，企業(yè)盈利沖高回落。歷史上，這個(gè)組合跟03/07/10/17~18等幾個(gè)階段比較類似，在這些階段，A股和港股表現(xiàn)為上漲或震蕩或V型走勢，從相對表現(xiàn)來看，恒生指數(shù)的表現(xiàn)大多優(yōu)于滬深300指數(shù)(除2007年外)。在2021年全球和中國經(jīng)濟(jì)上行的情況下，港股跑贏A股的概率更高。

究其原因，經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)盈利改善，基本面支撐股市上漲。但伴隨經(jīng)濟(jì)上行，市場開始擔(dān)心通脹升溫對國內(nèi)貨幣政策掣肘，相比港股，A股對國內(nèi)貨幣政策的變化更敏感，這一定程度上可以解釋經(jīng)濟(jì)上行周期港股表現(xiàn)好于A股的原因。

(2)在流動(dòng)性較弱、利率上行階段，港股跑贏A股概率高

從歷史數(shù)據(jù)來看，恒生指數(shù)的表現(xiàn)與十年期國債收益率走勢高度相關(guān)，這很大程度上源于經(jīng)濟(jì)上行的拉動(dòng)作用以及港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)，并且利率上行階段恒生指數(shù)多跑贏滬深300。以全部港股的市值行業(yè)分布來看，金融類占比最高，達(dá)到26%，如果再加上可選消費(fèi)、房地產(chǎn)、工業(yè)、能源等，所有順周期板塊占比合計(jì)達(dá)到67.81%。一方面，利率上行一般對應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行周期，經(jīng)濟(jì)上行周期需求轉(zhuǎn)好，順周期行業(yè)盈利改善，對應(yīng)股票一般會有更好的表現(xiàn)，而港股上市的金融和順周期行業(yè)公司多為內(nèi)地企業(yè)，其盈利周期與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期一致。第二，經(jīng)濟(jì)加速改善，盈利繼續(xù)回升，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)；同時(shí)經(jīng)濟(jì)改善導(dǎo)致流動(dòng)性邊際收緊，利率上行，并帶動(dòng)貸款加權(quán)平均利率的上行，銀行受益于凈息差擴(kuò)大而業(yè)績改善，利率上行也利好保險(xiǎn)，因此，利率上行時(shí)金融股帶動(dòng)港股指數(shù)走高。

進(jìn)入2021年后，國內(nèi)貨幣政策易緊難松，利率易上難下。第一，2020年各部門杠桿率有所提升，2021年穩(wěn)杠桿訴求增加。第二，貨幣超發(fā)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)通脹上行，尤其PPI可能出現(xiàn)大幅提升。第三，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，沒有了類似“降低利率”“降低融資成本”的表示，反而提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，同時(shí)再提“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系”，其背后含義不言而喻。在此環(huán)境下，明年貨幣政策大概率呈現(xiàn)穩(wěn)健偏緊的狀態(tài)，國債收益率隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策的退出易上難下。

綜上，2021年國內(nèi)大概率呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)改善+利率易上難下”的環(huán)境，2020年三季度金融機(jī)構(gòu)加平均權(quán)貸款利率已經(jīng)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)金融股和其他順周期板塊將受益于此而有較好的表現(xiàn)，并且從歷史來看流動(dòng)性較弱、利率上行階段港股跑贏A股概率高。

(3)中概股回歸港股二次上市

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)正在逐漸形成一個(gè)非常典型的二元結(jié)構(gòu)，即以城鎮(zhèn)化工業(yè)化為代表的傳統(tǒng)投資消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)新的階段，趨向于0增長，投資更多是維持性或者保全性質(zhì)的。消費(fèi)、服務(wù)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的增長點(diǎn)，這些行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更強(qiáng)。在這樣的背景下，中國上市資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化。無論A股還是香港上市的中資股，屬于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的公司市值占比持續(xù)提升，截至2020年末，新經(jīng)濟(jì)市值占比均達(dá)到了46%，相比十年前已經(jīng)翻倍。

在十四五與雙循環(huán)政策紅利驅(qū)動(dòng)下，未來新經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)更快發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域仍會成為投資的重要抓手，從這個(gè)角度看，目前無論A股還是港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)對投資者而言都具有較高的吸引力。

與此同時(shí)，隨著國內(nèi)政策調(diào)整以及中概股公司在美環(huán)境的變化，越來越多中概股回歸港股進(jìn)行二次上市。2018年4月港交所發(fā)布新規(guī)，放開對“同股不同權(quán)”和VIE架構(gòu)的限制，并允許以大中華為主要業(yè)務(wù)重心的公司在港交所進(jìn)行二次上市，為中概股回歸打開了新的大門。另外，中美摩擦不斷的背景下，中概股公司面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大，且部分中概股時(shí)常遭到惡意做空，影響投資者信心，對公司形成非正常的干擾，進(jìn)一步增強(qiáng)了中概股公司回歸港股的意愿，預(yù)計(jì)未來會有更多中概股逐漸回歸。考慮到港交所的要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與美國更相似，對中概股來說，在港交所二次上市相比A股更便利，所以港交所大概率仍會是現(xiàn)階段中概股回歸的首選。

截至目前，共有10家在美上市中概股中國回歸港股進(jìn)行二次上市，以2019年11月阿里巴巴回歸為首，2020年上半年網(wǎng)易、京東回歸，另外7家都集中在2020年下半年，呈現(xiàn)加速回歸的狀態(tài)。行業(yè)分布上，這些回歸的中概股主要集中在消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，且多屬于各自領(lǐng)域的絕對龍頭，容易受到市場資金的追捧。

根據(jù)港交所的中概股二次上市條件，目前在美國上市的中概股中，符合條件的大約有46家，以信息技術(shù)和可選消費(fèi)行業(yè)的公司為主，數(shù)量上分別占比37%和35%，市值占比分別為23%和56%。

中概股回歸為港股注入了新鮮血液，第一，回歸的中概股多屬于消費(fèi)、科技等新經(jīng)濟(jì)板塊，將進(jìn)一步優(yōu)化港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)；第二，優(yōu)質(zhì)公司的回歸進(jìn)一步增強(qiáng)港股對投資者的吸引力，對于提升港股交易活躍度具有積極的作用；第三，中概股回歸對于板塊的估值具有一定的帶動(dòng)作用，新經(jīng)濟(jì)板塊有望享受更高的估值溢價(jià)。

從投資途徑上來說，境內(nèi)資金投資港股主要包括港股通和QDII。目前香港二次上市的中概股尚未納入港股通，境內(nèi)資金參與這些中概股的投資主要通過QDII渠道，未來如果將這些回歸的中概股納入港股通范圍，將可能通過港股通渠道吸引更多的境內(nèi)資金。根據(jù)港交所行政總裁李小加此前的表述，“港交所未來需要處理的事情中就包括爭取擴(kuò)大滬深港通的投資范圍，把第二上市股份及生物科技股涵蓋在內(nèi)”，由此來看，二次上市股票未來有望逐漸納入港股通范圍。

(4)港股全球估值洼地，行業(yè)結(jié)構(gòu)性低估

從估值角度來看，港股估值在全球主要權(quán)益市場范圍內(nèi)處于較低水平，2020年受益于全球?qū)捤傻牧鲃?dòng)性，各權(quán)益市場紛紛上漲，其中美股、法國股市、德國股市等基本達(dá)到了各市場2005年以來的估值高點(diǎn)。香港恒生指數(shù)年內(nèi)目前仍處于負(fù)收益狀態(tài)，估值處于2005年以來的82.6%分位，在全球權(quán)益市場范圍內(nèi)仍具有一定的吸引力。

分行業(yè)來看，無論港股通標(biāo)的、全部港股還是全部A股，其中可選消費(fèi)和醫(yī)療保健的估值均處于2014年末以來的90%及以上分位；能源和金融等順周期行業(yè)明顯低估，估值處于近6年以來的30%-40%分位；另外工業(yè)、房地產(chǎn)、信息技術(shù)、日常消費(fèi)等行業(yè)的估值處于中等偏上的相對合理位置。

因此，總體來看，目前A股和港股估值均存在明顯的結(jié)構(gòu)差異，其中的順周期行業(yè)以及科技行業(yè)處于低估或者中等水平，未來在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、以及國內(nèi)科技發(fā)展成為重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的背景下，這些行業(yè)估值仍具備上行空間，且對比來看，港股這些行業(yè)所處分位大多低于A股。

國內(nèi)資金愈發(fā)重視港股的配置

1、境內(nèi)公募基金增配港股，更多港股進(jìn)入基金重倉持股

2014年11月滬港通開通后，為公募基金投資港股提供了便捷的途徑。2015年二季報(bào)開始，主動(dòng)偏股公募基金(普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金)的股票投資中出現(xiàn)港股。此后也有越來越多主動(dòng)偏股公募基金的投資范圍中涉及港股，大部分是在投資A股的基礎(chǔ)上投資部分港股，也有一些屬于港股基金。2018年、2019年分別有125只和160只主動(dòng)偏股公募基金的投資范圍涉及港股。截至2020年 12月17日年內(nèi)新成立的可投資于港股的主動(dòng)偏股公募基金已經(jīng)達(dá)到342只，占同期新成立主動(dòng)偏股公募基金的64.8%，該比例較2017年的10.75%已經(jīng)明顯提高，表明越來越多公募基金關(guān)注港股投資。

2017年6月，《通過港股通機(jī)制參與香港股票市場交易的公募基金注冊審核指引》下發(fā)，其中規(guī)定公募基金投資港股的比例：1)基金名稱中如果帶有“港股”等類似字樣，應(yīng)將80%以上(含)的非現(xiàn)金基金資產(chǎn)投資于港股；2)80%以下的非現(xiàn)金基金資產(chǎn)投資于港股的，基金名稱中不得帶有“港股”等類似字樣，港股的最高投資比例不得超過股票資產(chǎn)的50%。在這些涉及港股投資的主動(dòng)偏股公募基金中，以第二類為主，且基金的投資范圍中明確了港股投資不超過股票資產(chǎn)50%的投資比例上限。

從實(shí)際投資情況來看，盡管過去幾年主動(dòng)偏股公募基金股票投資中港股的占比較低，投資港股的規(guī)模比較低，但港股的投資比例持續(xù)擴(kuò)大，越來越多公募基金增配港股。截至2020年三季度，主動(dòng)偏股公募基金的股票投資中，A股占比93.3%(對應(yīng)規(guī)模2.76萬億元)，港股占比6.7%(對應(yīng)規(guī)模1971億元)，港股投資占比相比2019年末的4.17%有明顯提升。實(shí)際持有港股的主動(dòng)偏股公募基金429只，占三季度以前成立的且投資范圍涉及港股的主動(dòng)偏股公募基金的64.6%，相比二季度的52%有明顯提高。

其次，境內(nèi)主動(dòng)偏股公募基金季度重倉持股中，港股數(shù)目占比在近兩年大幅提升，越來越多港股進(jìn)入公募前500大重倉股。具體來看，2018-2019年期間，公募基金重倉股中港股的數(shù)目和占比快速提升，占比最高達(dá)到11.9%；2020年的重倉持股中雖然港股占比有所下降，但仍保持在10%以上水平。2020Q3進(jìn)入主動(dòng)偏股公募前20大重倉股的港股有2只，包括騰訊控股(第6)和美團(tuán)(第12)；前300大重倉持股中港股數(shù)目為23只，前500大重倉持股中港股數(shù)目為42只。

政策方面，兩地互聯(lián)互通范圍持續(xù)擴(kuò)大，2020年10月23日，深港ETF互通正式開通，兩地資本市場向更高水平的雙向開放推進(jìn)，進(jìn)一步提高了兩地跨市場投資的便捷性。

綜上，雖然目前主動(dòng)偏股公募基金投資港股的規(guī)模和比例仍比較低，但政策的推動(dòng)作用疊加港股本身的吸引力，境內(nèi)公募基金對港股的偏好持續(xù)增強(qiáng)，港股的配置將延續(xù)趨勢性提升，從而導(dǎo)致部分內(nèi)資資金通過公募基金流向港股市場。

2、高股息率港股對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)吸引力

恒生高股息率指數(shù)與中債十年期國債收益率走勢高度相關(guān)，在2021年利率易上難下的環(huán)境下，預(yù)計(jì)恒生高股息率指數(shù)會有較好的表現(xiàn)。另外，對比A股和港股部分指數(shù)的股息率，港股通標(biāo)的整體股息率較高。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)屬于負(fù)債端成本剛性的長期資金，追求絕對收益，所以對高分紅的和相對穩(wěn)健的金融股長期高配，盡管近兩年金融行業(yè)配置比例有所下滑，但相對其他行業(yè)仍為較高水平，達(dá)到近70%。

另外，計(jì)劃于2023年開始實(shí)施的IFRS9準(zhǔn)則將金融資產(chǎn)從四分類改為三分類，權(quán)益投資都需要按照公允價(jià)值計(jì)量，可以劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL)或者以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVTOCI)。如果金融資產(chǎn)確定為FVTPL，持有期間的股利、公允價(jià)值變動(dòng)(浮盈浮虧)和處置收益都計(jì)入利潤表；不利之處在于，如果公允價(jià)值波動(dòng)較大則導(dǎo)致利潤波動(dòng)增大。如果金融資產(chǎn)確定為FVTOCI，那么持有期間資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，不影響利潤；處置資產(chǎn)時(shí)，處置收益和持有期間的其他綜合收益都轉(zhuǎn)入留存收益，也不影響利潤；只有持有期間獲得的股利才會計(jì)入利潤表。在IFRS9準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對高分紅的股票更加青睞，將這類股票投資指定為FVTOCI，可以避免公允價(jià)值波動(dòng)的影響，又可以享受高分紅帶來的穩(wěn)定的股息收益。

簡言之，在2021年港股金融股有較大機(jī)會的情況下，偏好高分紅的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能增加對香港金融股的配置。

3.A-H估值溢價(jià)高位

2020年以來恒生AH股溢價(jià)指數(shù)快速走高，A股和H股估值溢價(jià)迅速擴(kuò)大，已經(jīng)達(dá)到近10年來的較高水平。恒生AH溢價(jià)指數(shù)目前包括71家公司對應(yīng)的A股和港股共142只成分股，如果分行業(yè)計(jì)算溢價(jià)程度，可以發(fā)現(xiàn)溢價(jià)指數(shù)成分股中，各行業(yè)的A股相比H股普遍溢價(jià)，其中溢價(jià)率較高的包括信息技術(shù)、公用事業(yè)、能源、工業(yè)等，溢價(jià)率均超過50%。

考慮到目前AH股溢價(jià)已經(jīng)處于較高水平，未來 AH溢價(jià)可能階段性回落，但這并不意味著南下資金流出。2014年以來，AH股溢價(jià)指數(shù)有兩次階段性回落，分別為2016/3-2017/3以及2018/2-2018/11，前一個(gè)階段A股和H股均上漲，且H股漲幅更高帶動(dòng)溢價(jià)指數(shù)收窄，在此期間南下資金流入；后一個(gè)階段A股和H股均下跌，且A股跌幅略高于H股，溢價(jià)指數(shù)小幅回落，在此期間南下資金流出。具體到2021年，A H股溢價(jià)的階段性收窄更可能通過前一種方式實(shí)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加國內(nèi)信貸周期下行，再綜合考慮2020年A股和港股的表現(xiàn)，不排除2021年港股相比A股有更好的表現(xiàn)，在此情況下，南向資金有望繼續(xù)流入。

總結(jié)

回顧2020年，北水南涌，加倉金融和新經(jīng)濟(jì)，向龍頭集中。滬深港通開通以來，境內(nèi)資金持續(xù)南下，2020年南下資金凈流入規(guī)模創(chuàng)歷年新高，超過5700億元，目前港股通占港交所交易額的20%左右，已經(jīng)成為港股市場重要力量。金融和新興行業(yè)(信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療)是南下資金加倉的主要方向。

展望2021年，港股相對A股顯得更有吸引力：

第一，弱美元周期+國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先，人民幣資產(chǎn)受益，港股可能更大程度受益于全球資金流入。2020年下半年開啟新一輪弱美元周期，人民幣升值，并且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球領(lǐng)先，2021年全球資金仍有望繼續(xù)加倉中國資產(chǎn)，其中港股開放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球資金的流入。但需要警惕美國經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)引發(fā)美聯(lián)儲縮減/退出QE，屆時(shí)美債長端利率可能快速上行導(dǎo)致資金流出，這個(gè)變化更可能出現(xiàn)在2021年下半年。

第二，2021年全球及中國經(jīng)濟(jì)改善，企業(yè)盈利加速上行，歷史上相同環(huán)境下港股大多跑贏A股。2021年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境組合類似03/07/10/17等階段，這些階段恒生指數(shù)的表現(xiàn)多優(yōu)于滬深300(除2007外)，因?yàn)橐话銇碚f前者對基本面和盈利的變化更敏感。

第三，2021年國內(nèi)流動(dòng)性較弱，利率易上難下，港股跑贏A股概率高。

第四，中概股回歸港股二次上市，進(jìn)一步提升港股吸引力。越來越多中概股在香港二次上市，主要為科技、消費(fèi)等行業(yè)龍頭，容易受到資金追捧。

第五，港股全球估值洼地，行業(yè)結(jié)構(gòu)性低估，估值所處分位低于A股。目前A股和港股估值均存在明顯的行業(yè)分化，醫(yī)藥和可選消費(fèi)估值處于歷史高位，順周期行業(yè)以及科技行業(yè)處于低估或者中等偏上水平，未來在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、以及國內(nèi)科技發(fā)展成為重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的背景下，這些行業(yè)估值仍具備上行空間，且對比來看，港股這些行業(yè)所處分位大多低于A股。

考慮到港股配置價(jià)值凸顯，并且國內(nèi)資金越發(fā)重視港股配置，預(yù)計(jì)2021年港股將繼續(xù)對A股造成一定分流：

第一，投資便利性提高疊加港股價(jià)值凸顯，境內(nèi)公募基金持續(xù)增配港股，越來越多港股進(jìn)入公募基金重倉股。2020年新成立主動(dòng)偏股公募基金中64.8%的投資范圍涉及港股；2020Q3主動(dòng)偏股公募基金持港股占比大幅提升至6.7%(1971億元)；前20大、300大、500大重倉持股中港股數(shù)目分別提高至2只、23只、42只。公募基金對港股關(guān)注度提高，該趨勢在未來將得以延續(xù)。

第二，港股及港股通標(biāo)的股息率高于A股，且恒生高股息率指數(shù)在經(jīng)濟(jì)上行階段表現(xiàn)較高，對于負(fù)債剛性成本的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)吸引力。

第三，AH股溢價(jià)已經(jīng)處于較高水平，未來 AH溢價(jià)的階段性回落更可能以港股漲幅高于A股的方式實(shí)現(xiàn)，歷史顯示在此情況下南下資金有望繼續(xù)流入。