港股通開通之后，投資港股更便利，北水南涌規(guī)模逐年增加

2014年底滬港通開通，2016年底深港通開通，互聯互通開通以來，境內資金持續(xù)流入港股，南下資金規(guī)模屢創(chuàng)新高。截至2020年12月24日，年內南下資金規(guī)模累計達到5737億元，創(chuàng)下歷年新高。并且港股通交易額占比持續(xù)提高，目前已經占到香港市場交易額的20%左右。

持續(xù)南下的資金都買了哪些港股呢？

第一，從南下資金每日20大活躍個股的數據來看，南下資金購買標的集中，呈現明顯的向龍頭集中特點。2020年南下資金買了大量的騰訊控股、建設銀行、美團和小米集團等股票，以科技、新經濟、金融等行業(yè)龍頭為主，這4只港股的凈買入額合計2550億元，在年內南下資金20大活躍股凈買入額中占比66%；凈買入最高的30只股票合計買入額已經占到全部的97.7%。

第二，從南下資金的流向來看，除了在2018年部分行業(yè)有較明顯流出外，其他各階段基本均表現為全行業(yè)凈買入，其中，金融、信息技術、消費和醫(yī)療是南下資金加倉的重地。尤其2020年以來南下資金在科技、消費、醫(yī)療等新興行業(yè)加速流入，與A股呈現出的各類資金抱團新興行業(yè)的景象極其相似。

第三，從南下資金持股市值的行業(yè)分布來看，目前持股占比較高的包括金融、信息技術、可選消費等，并且2019年以來，持股市值的結構變化明顯。其中工業(yè)、能源、金融&房地產等傳統(tǒng)行業(yè)的市值占比不斷降低，相比之下，信息技術、可選消費、日常消費等新興行業(yè)的占比明顯擴大，除了資金流向的影響外，行業(yè)的市場表現也造成了市值占比的被動上升/下降。

總結來說，境內資金持續(xù)流向港股并在2020年呈現加速狀態(tài)，金融和新興行業(yè)(信息技術、消費、醫(yī)療)是南下資金加倉的主要方向，尤其行業(yè)龍頭備受青睞，呈現明顯的龍頭集中特點。

2021年港股會更有吸引力嗎？

1、弱美元周期+國內經濟復蘇領先，人民幣資產受益

不同經濟體之間經濟增速的差異是影響發(fā)達市場和新興市場相對表現的重要因素。從歷史數據的中長期走勢來看，新興經濟體增速較發(fā)達經濟體增速的差值擴大時，新興市場表現占優(yōu)；反之發(fā)達市場表現占優(yōu)。

2020年新冠疫情影響下，中國經濟首當其沖，但中國也率先在疫情中恢復，國內經濟的復蘇在全球范圍內領先，并成為年內全球唯一實現正增長的主要經濟體?？紤]到海外疫情目前仍比較嚴重，而國內經濟有序復蘇，這就意味著明年國內基本面仍在全球占優(yōu)，并且根據世界銀行的預測，中國GDP增速在2021年將繼續(xù)大幅領先全球及美國。

另外，中長期來看，新興市場/發(fā)達市場的相對表現與美元指數的走勢高度相關，美元指數走弱的階段，新興市場表現占優(yōu)；而在美元指數回升的階段，新興市場表現更好。2020年下半年以來，美元指數回落，開啟新一輪弱美元周期，新興市場指數總體跑贏發(fā)達市場指數。

隨著美元指數回落，人民幣進入升值周期，增強人民幣資產對全球資金的吸引力，這正是2020年A股和H股吸引大量資金流入的重要原因之一?？紤]到美國疫情目前仍比較嚴重，并且美國國會達成約9000億美元的新一輪財政刺激法案，美聯儲貨幣政策在明年上半年仍有望保持寬松，弱勢美元將得以延續(xù)，有助于人民幣升值。

因此，綜合經濟基本面和人民幣升值因素，人民幣資產吸引力猶存，2021年全球資金仍有望繼續(xù)加倉中國資產，其中港股開放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球資金的流入。

但是，美聯儲擴表后半程，需要警惕美債收益率回升的擾動。

2019年10月以來，美聯儲開啟第四輪擴表，疫情沖擊下，2020年擴表加速。從歷史數據來看，在此前幾輪美聯儲擴表中，隨著全市場流動性“泛濫”，大量資金涌入香港市場，港股ETF資金凈流入規(guī)模均有明顯擴大。但是，在第三輪擴表過程中，2013-2014年上半年港股ETF資金反而呈現持續(xù)凈流出的狀態(tài)。

資金的流向對應了美債收益率走勢的變化，美聯儲擴表后港股ETF大幅流入正是美債收益率下行后資金逐利的結果，而在美債收益率大幅回升階段資金流出。具體來看，美聯儲擴表的各階段基本對應了經濟增長放緩/下行階段，再加上美聯儲擴表預期，十年期美債收益率均有明顯下行，資金流向新興市場。而在第三輪擴表期間，2013年6月GDP增速見底，美聯儲提出退出QE并列出貨幣政策正?；瘯r間表，所以盡管之后半年美聯儲仍在擴表，但美債收率由此快速抬升，導致港股ETF資金在2013年下半年至2014年上半年期間大幅流出。

就本輪擴表而言，2020年在美聯儲加速擴表后，資金持續(xù)流向港股ETF，未來一段時間資金有望持續(xù)流入港股，但需要警惕美國經濟快速修復引發(fā)美聯儲縮減/退出QE，屆時美債長端收益率可能快速上行導致資金流出港股，這個變化更可能出現在2021年下半年。美聯儲12月會議紀要顯示，將基準利率維持在0%-0.25%區(qū)間不變，將超額準備金率(IOER)維持在0.1%不變，將貼現利率維持在0.25%不變，符合市場的普遍預期；并且美聯儲表示將繼續(xù)購買債券，每月至少增持800億美元國債和400億美元MBS，直到實現充分就業(yè)和價格穩(wěn)定目標取得實質性的進一步進展為止，美聯儲并沒有顯示出進一步加碼寬松的計劃，不過總體延續(xù)了當前的QE政策，有利于穩(wěn)定市場對于寬松政策持續(xù)性的預期，如此一來，未來階段全球資金仍有望繼續(xù)流入港股。但需要關注2021年下半年美債收益率快速上行帶動資金從新興市場流出的風險。

2、港股配置價值凸顯

2020年5月中下旬以來，隨著國內疫情逐步得到控制，貨幣政策邊際收斂，貨幣市場利率進入上行通道；隨著經濟改善和融資需求的增加，同業(yè)存單利率和國債收益率也呈現修復式抬升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，貨幣政策目前還算不上緊縮并充分體現了其靈活性，在債券發(fā)行規(guī)模較高的8-10月，央行及時進行對沖，維護市場流動性穩(wěn)定。展望2021年，在通脹上行、房價上漲、穩(wěn)杠桿等多重因素約束下，市場對于政策轉向的預期逐漸增強。

(1)2021年全球和中國經濟上行，企業(yè)盈利加速上行，港股跑贏A股概率高

通常認為，香港股票市場對經濟基本面基本面和企業(yè)盈利更加敏感，A股對流動性更加敏感。

我們用全球經濟周期指標和企業(yè)盈利增速共同刻畫今明年全球和中國經濟的變化，預計2021年隨著疫情的影響減弱，海外需求逐漸恢復，全球有望迎來經濟復蘇，進入擴張周期，中國信用進入下行周期，企業(yè)盈利沖高回落。歷史上，這個組合跟03/07/10/17~18等幾個階段比較類似，在這些階段，A股和港股表現為上漲或震蕩或V型走勢，從相對表現來看，恒生指數的表現大多優(yōu)于滬深300指數(除2007年外)。在2021年全球和中國經濟上行的情況下，港股跑贏A股的概率更高。

究其原因，經濟上行階段，企業(yè)盈利改善，基本面支撐股市上漲。但伴隨經濟上行，市場開始擔心通脹升溫對國內貨幣政策掣肘，相比港股，A股對國內貨幣政策的變化更敏感，這一定程度上可以解釋經濟上行周期港股表現好于A股的原因。

(2)在流動性較弱、利率上行階段，港股跑贏A股概率高

從歷史數據來看，恒生指數的表現與十年期國債收益率走勢高度相關，這很大程度上源于經濟上行的拉動作用以及港股的行業(yè)結構，并且利率上行階段恒生指數多跑贏滬深300。以全部港股的市值行業(yè)分布來看，金融類占比最高，達到26%，如果再加上可選消費、房地產、工業(yè)、能源等，所有順周期板塊占比合計達到67.81%。一方面，利率上行一般對應國內經濟上行周期，經濟上行周期需求轉好，順周期行業(yè)盈利改善，對應股票一般會有更好的表現，而港股上市的金融和順周期行業(yè)公司多為內地企業(yè)，其盈利周期與國內經濟周期一致。第二，經濟加速改善，盈利繼續(xù)回升，有利于銀行資產質量修復；同時經濟改善導致流動性邊際收緊，利率上行，并帶動貸款加權平均利率的上行，銀行受益于凈息差擴大而業(yè)績改善，利率上行也利好保險，因此，利率上行時金融股帶動港股指數走高。

進入2021年后，國內貨幣政策易緊難松，利率易上難下。第一，2020年各部門杠桿率有所提升，2021年穩(wěn)杠桿訴求增加。第二，貨幣超發(fā)和全球經濟復蘇帶動通脹上行，尤其PPI可能出現大幅提升。第三，中央經濟工作會議指出，“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配”，沒有了類似“降低利率”“降低融資成本”的表示，反而提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，同時再提“處理好恢復經濟和防范風險關系”，其背后含義不言而喻。在此環(huán)境下，明年貨幣政策大概率呈現穩(wěn)健偏緊的狀態(tài)，國債收益率隨著經濟復蘇和政策的退出易上難下。

綜上，2021年國內大概率呈現“經濟改善+利率易上難下”的環(huán)境，2020年三季度金融機構加平均權貸款利率已經出現向上拐點，預計金融股和其他順周期板塊將受益于此而有較好的表現，并且從歷史來看流動性較弱、利率上行階段港股跑贏A股概率高。

(3)中概股回歸港股二次上市

隨著經濟結構調整，中國經濟正在逐漸形成一個非常典型的二元結構，即以城鎮(zhèn)化工業(yè)化為代表的傳統(tǒng)投資消費進入一個新的階段，趨向于0增長，投資更多是維持性或者保全性質的。消費、服務業(yè)和信息產業(yè)成為經濟拉動的增長點，這些行業(yè)對經濟的拉動作用更強。在這樣的背景下，中國上市資產的結構也發(fā)生了較大的變化。無論A股還是香港上市的中資股，屬于新經濟行業(yè)的公司市值占比持續(xù)提升，截至2020年末，新經濟市值占比均達到了46%，相比十年前已經翻倍。

在十四五與雙循環(huán)政策紅利驅動下，未來新經濟有望實現更快發(fā)展，新經濟相關領域仍會成為投資的重要抓手，從這個角度看，目前無論A股還是港股的行業(yè)結構對投資者而言都具有較高的吸引力。

與此同時，隨著國內政策調整以及中概股公司在美環(huán)境的變化，越來越多中概股回歸港股進行二次上市。2018年4月港交所發(fā)布新規(guī)，放開對“同股不同權”和VIE架構的限制，并允許以大中華為主要業(yè)務重心的公司在港交所進行二次上市，為中概股回歸打開了新的大門。另外，中美摩擦不斷的背景下，中概股公司面臨的地緣政治風險增大，且部分中概股時常遭到惡意做空，影響投資者信心，對公司形成非正常的干擾，進一步增強了中概股公司回歸港股的意愿，預計未來會有更多中概股逐漸回歸?？紤]到港交所的要求和監(jiān)管標準與美國更相似，對中概股來說，在港交所二次上市相比A股更便利，所以港交所大概率仍會是現階段中概股回歸的首選。

截至目前，共有10家在美上市中概股中國回歸港股進行二次上市，以2019年11月阿里巴巴回歸為首，2020年上半年網易、京東回歸，另外7家都集中在2020年下半年，呈現加速回歸的狀態(tài)。行業(yè)分布上，這些回歸的中概股主要集中在消費、科技、醫(yī)藥等新經濟領域，且多屬于各自領域的絕對龍頭，容易受到市場資金的追捧。

根據港交所的中概股二次上市條件，目前在美國上市的中概股中，符合條件的大約有46家，以信息技術和可選消費行業(yè)的公司為主，數量上分別占比37%和35%，市值占比分別為23%和56%。

中概股回歸為港股注入了新鮮血液，第一，回歸的中概股多屬于消費、科技等新經濟板塊，將進一步優(yōu)化港股的行業(yè)結構；第二，優(yōu)質公司的回歸進一步增強港股對投資者的吸引力，對于提升港股交易活躍度具有積極的作用；第三，中概股回歸對于板塊的估值具有一定的帶動作用，新經濟板塊有望享受更高的估值溢價。

從投資途徑上來說，境內資金投資港股主要包括港股通和QDII。目前香港二次上市的中概股尚未納入港股通，境內資金參與這些中概股的投資主要通過QDII渠道，未來如果將這些回歸的中概股納入港股通范圍，將可能通過港股通渠道吸引更多的境內資金。根據港交所行政總裁李小加此前的表述，“港交所未來需要處理的事情中就包括爭取擴大滬深港通的投資范圍，把第二上市股份及生物科技股涵蓋在內”，由此來看，二次上市股票未來有望逐漸納入港股通范圍。

(4)港股全球估值洼地，行業(yè)結構性低估

從估值角度來看，港股估值在全球主要權益市場范圍內處于較低水平，2020年受益于全球寬松的流動性，各權益市場紛紛上漲，其中美股、法國股市、德國股市等基本達到了各市場2005年以來的估值高點。香港恒生指數年內目前仍處于負收益狀態(tài)，估值處于2005年以來的82.6%分位，在全球權益市場范圍內仍具有一定的吸引力。

分行業(yè)來看，無論港股通標的、全部港股還是全部A股，其中可選消費和醫(yī)療保健的估值均處于2014年末以來的90%及以上分位；能源和金融等順周期行業(yè)明顯低估，估值處于近6年以來的30%-40%分位；另外工業(yè)、房地產、信息技術、日常消費等行業(yè)的估值處于中等偏上的相對合理位置。

因此，總體來看，目前A股和港股估值均存在明顯的結構差異，其中的順周期行業(yè)以及科技行業(yè)處于低估或者中等水平，未來在全球經濟復蘇、以及國內科技發(fā)展成為重要產業(yè)發(fā)展方向的背景下，這些行業(yè)估值仍具備上行空間，且對比來看，港股這些行業(yè)所處分位大多低于A股。

國內資金愈發(fā)重視港股的配置

1、境內公募基金增配港股，更多港股進入基金重倉持股

2014年11月滬港通開通后，為公募基金投資港股提供了便捷的途徑。2015年二季報開始，主動偏股公募基金(普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金)的股票投資中出現港股。此后也有越來越多主動偏股公募基金的投資范圍中涉及港股，大部分是在投資A股的基礎上投資部分港股，也有一些屬于港股基金。2018年、2019年分別有125只和160只主動偏股公募基金的投資范圍涉及港股。截至2020年 12月17日年內新成立的可投資于港股的主動偏股公募基金已經達到342只，占同期新成立主動偏股公募基金的64.8%，該比例較2017年的10.75%已經明顯提高，表明越來越多公募基金關注港股投資。

2017年6月，《通過港股通機制參與香港股票市場交易的公募基金注冊審核指引》下發(fā)，其中規(guī)定公募基金投資港股的比例：1)基金名稱中如果帶有“港股”等類似字樣，應將80%以上(含)的非現金基金資產投資于港股；2)80%以下的非現金基金資產投資于港股的，基金名稱中不得帶有“港股”等類似字樣，港股的最高投資比例不得超過股票資產的50%。在這些涉及港股投資的主動偏股公募基金中，以第二類為主，且基金的投資范圍中明確了港股投資不超過股票資產50%的投資比例上限。

從實際投資情況來看，盡管過去幾年主動偏股公募基金股票投資中港股的占比較低，投資港股的規(guī)模比較低，但港股的投資比例持續(xù)擴大，越來越多公募基金增配港股。截至2020年三季度，主動偏股公募基金的股票投資中，A股占比93.3%(對應規(guī)模2.76萬億元)，港股占比6.7%(對應規(guī)模1971億元)，港股投資占比相比2019年末的4.17%有明顯提升。實際持有港股的主動偏股公募基金429只，占三季度以前成立的且投資范圍涉及港股的主動偏股公募基金的64.6%，相比二季度的52%有明顯提高。

其次，境內主動偏股公募基金季度重倉持股中，港股數目占比在近兩年大幅提升，越來越多港股進入公募前500大重倉股。具體來看，2018-2019年期間，公募基金重倉股中港股的數目和占比快速提升，占比最高達到11.9%；2020年的重倉持股中雖然港股占比有所下降，但仍保持在10%以上水平。2020Q3進入主動偏股公募前20大重倉股的港股有2只，包括騰訊控股(第6)和美團(第12)；前300大重倉持股中港股數目為23只，前500大重倉持股中港股數目為42只。

政策方面，兩地互聯互通范圍持續(xù)擴大，2020年10月23日，深港ETF互通正式開通，兩地資本市場向更高水平的雙向開放推進，進一步提高了兩地跨市場投資的便捷性。

綜上，雖然目前主動偏股公募基金投資港股的規(guī)模和比例仍比較低，但政策的推動作用疊加港股本身的吸引力，境內公募基金對港股的偏好持續(xù)增強，港股的配置將延續(xù)趨勢性提升，從而導致部分內資資金通過公募基金流向港股市場。

2、高股息率港股對保險機構具有較強吸引力

恒生高股息率指數與中債十年期國債收益率走勢高度相關，在2021年利率易上難下的環(huán)境下，預計恒生高股息率指數會有較好的表現。另外，對比A股和港股部分指數的股息率，港股通標的整體股息率較高。

保險機構屬于負債端成本剛性的長期資金，追求絕對收益，所以對高分紅的和相對穩(wěn)健的金融股長期高配，盡管近兩年金融行業(yè)配置比例有所下滑，但相對其他行業(yè)仍為較高水平，達到近70%。

另外，計劃于2023年開始實施的IFRS9準則將金融資產從四分類改為三分類，權益投資都需要按照公允價值計量，可以劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVTPL)或者以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVTOCI)。如果金融資產確定為FVTPL，持有期間的股利、公允價值變動(浮盈浮虧)和處置收益都計入利潤表；不利之處在于，如果公允價值波動較大則導致利潤波動增大。如果金融資產確定為FVTOCI，那么持有期間資產公允價值變動計入其他綜合收益，不影響利潤；處置資產時，處置收益和持有期間的其他綜合收益都轉入留存收益，也不影響利潤；只有持有期間獲得的股利才會計入利潤表。在IFRS9準則下，保險機構對高分紅的股票更加青睞，將這類股票投資指定為FVTOCI，可以避免公允價值波動的影響，又可以享受高分紅帶來的穩(wěn)定的股息收益。

簡言之，在2021年港股金融股有較大機會的情況下，偏好高分紅的保險機構可能增加對香港金融股的配置。

3.A-H估值溢價高位

2020年以來恒生AH股溢價指數快速走高，A股和H股估值溢價迅速擴大，已經達到近10年來的較高水平。恒生AH溢價指數目前包括71家公司對應的A股和港股共142只成分股，如果分行業(yè)計算溢價程度，可以發(fā)現溢價指數成分股中，各行業(yè)的A股相比H股普遍溢價，其中溢價率較高的包括信息技術、公用事業(yè)、能源、工業(yè)等，溢價率均超過50%。

考慮到目前AH股溢價已經處于較高水平，未來 AH溢價可能階段性回落，但這并不意味著南下資金流出。2014年以來，AH股溢價指數有兩次階段性回落，分別為2016/3-2017/3以及2018/2-2018/11，前一個階段A股和H股均上漲，且H股漲幅更高帶動溢價指數收窄，在此期間南下資金流入；后一個階段A股和H股均下跌，且A股跌幅略高于H股，溢價指數小幅回落，在此期間南下資金流出。具體到2021年，A H股溢價的階段性收窄更可能通過前一種方式實現，全球經濟復蘇疊加國內信貸周期下行，再綜合考慮2020年A股和港股的表現，不排除2021年港股相比A股有更好的表現，在此情況下，南向資金有望繼續(xù)流入。

總結

回顧2020年，北水南涌，加倉金融和新經濟，向龍頭集中。滬深港通開通以來，境內資金持續(xù)南下，2020年南下資金凈流入規(guī)模創(chuàng)歷年新高，超過5700億元，目前港股通占港交所交易額的20%左右，已經成為港股市場重要力量。金融和新興行業(yè)(信息技術、消費、醫(yī)療)是南下資金加倉的主要方向。

展望2021年，港股相對A股顯得更有吸引力：

第一，弱美元周期+國內經濟復蘇領先，人民幣資產受益，港股可能更大程度受益于全球資金流入。2020年下半年開啟新一輪弱美元周期，人民幣升值，并且國內經濟復蘇在全球領先，2021年全球資金仍有望繼續(xù)加倉中國資產，其中港股開放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球資金的流入。但需要警惕美國經濟快速修復引發(fā)美聯儲縮減/退出QE，屆時美債長端利率可能快速上行導致資金流出，這個變化更可能出現在2021年下半年。

第二，2021年全球及中國經濟改善，企業(yè)盈利加速上行，歷史上相同環(huán)境下港股大多跑贏A股。2021年的經濟環(huán)境組合類似03/07/10/17等階段，這些階段恒生指數的表現多優(yōu)于滬深300(除2007外)，因為一般來說前者對基本面和盈利的變化更敏感。

第三，2021年國內流動性較弱，利率易上難下，港股跑贏A股概率高。

第四，中概股回歸港股二次上市，進一步提升港股吸引力。越來越多中概股在香港二次上市，主要為科技、消費等行業(yè)龍頭，容易受到資金追捧。

第五，港股全球估值洼地，行業(yè)結構性低估，估值所處分位低于A股。目前A股和港股估值均存在明顯的行業(yè)分化，醫(yī)藥和可選消費估值處于歷史高位，順周期行業(yè)以及科技行業(yè)處于低估或者中等偏上水平，未來在全球經濟復蘇、以及國內科技發(fā)展成為重要產業(yè)發(fā)展方向的背景下，這些行業(yè)估值仍具備上行空間，且對比來看，港股這些行業(yè)所處分位大多低于A股。

考慮到港股配置價值凸顯，并且國內資金越發(fā)重視港股配置，預計2021年港股將繼續(xù)對A股造成一定分流：

第一，投資便利性提高疊加港股價值凸顯，境內公募基金持續(xù)增配港股，越來越多港股進入公募基金重倉股。2020年新成立主動偏股公募基金中64.8%的投資范圍涉及港股；2020Q3主動偏股公募基金持港股占比大幅提升至6.7%(1971億元)；前20大、300大、500大重倉持股中港股數目分別提高至2只、23只、42只。公募基金對港股關注度提高，該趨勢在未來將得以延續(xù)。

第二，港股及港股通標的股息率高于A股，且恒生高股息率指數在經濟上行階段表現較高，對于負債剛性成本的保險機構具有較強吸引力。

第三，AH股溢價已經處于較高水平，未來 AH溢價的階段性回落更可能以港股漲幅高于A股的方式實現，歷史顯示在此情況下南下資金有望繼續(xù)流入。