“我們一邊說中國的宏觀杠桿率太高……同時另外一方面，我們這么多年以來又一直在抱怨融資難、融資貴?！拘缘脑蚴?，在信用市場上，在過去十幾年的時間里邊，普遍存在的隱性的剛性兌付越來越嚴重。

在市場運行過程之中，它所產(chǎn)生的作用和自身的規(guī)模越來越大，在很多信用市場的投資之中，它已經(jīng)成為投資者根深蒂固的信仰?！?/p>

“信用市場定價扭曲集中表現(xiàn)在兩個方面，第一個方面就是，如果我們把同樣資質(zhì)的國有和民營企業(yè)的融資成本放在一起比較，我們會發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)顯著更高。

另外，在過去很長的時間里邊，2013年以來的這一利差，這一所有制的溢價在時間的方向上波動上升。

……但真正的問題是過去七八年以來，這一溢價在波動上升，所以這些問題合并在一起的話，成了中國金融市場非常嚴重的一個問題?！?/p>

“今年在信用市場出現(xiàn)的壓力，我個人認為甚至很多投資者相信、這也許是一個重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點?！?/p>

“違約事件發(fā)生以后投資者開始迅速對自己的剛兌信仰，對政府兜底的信仰產(chǎn)生了巨大的動搖。所有依靠這一信仰來支撐的定價體系都在產(chǎn)生巨大的震動，在這一震動過程中，大家對這一信仰開始重新定價。”

“一個更重要的變化是，政府有形的手逐步在市場上退出，市場的力量正在發(fā)生越來越大的，越來越?jīng)Q定性的作用?！?/p>

以上是安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在12月20日舉行的，由北京大學國家發(fā)展研究院主辦的“國家發(fā)展論壇”第五屆年會時發(fā)表的觀點。

今年以來，國企的信用債違約事件頻發(fā)，為何會出現(xiàn)這樣的事件？是哪里出現(xiàn)了質(zhì)的變化？高善文從宏觀和微觀兩個角度，清晰明了地解釋了這個問題，同時他也談及了信用債市場未來的發(fā)展前景。

在會上他點出了宏觀杠桿率太高和融資難、融資貴之間的矛盾所在，他認為今年也許是一個重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點。

未來國企信用債違約的事件是否還會大規(guī)模的出現(xiàn)？我們能從中找到什么樣的機會？看完這篇文章或許你會得到答案。

以下是演講全文：

非常高興今天有機會在北大的國家發(fā)展論壇上跟大家分享一些我們在宏觀經(jīng)濟方面的觀察和思考。

我今天選擇的一個切入點是想討論一下對于最近中國信用債市場的一些觀察。

我認為中國信用債市場在最近幾個月以來所經(jīng)歷的變化從長期來看的話，也許具有十分重要的意義。

從表面上來看，今年信用貸市場的變化是很奇怪的，簡單的說，河南的一只蝴蝶煽動了一下翅膀，然后甘肅的企業(yè)捂著胸口倒在地上。

我們知道既然是信用債市場，那就是與信用風險打交道，而信用風險的發(fā)生，然后違約事件的發(fā)生，本來就應該是信用債市場內(nèi)在的一個組成部分。

而且從河南所發(fā)生的這次違約事件來看，雖然讓市場非常的意外，本身違約的規(guī)模也并不很大，但事實證明，它隨后在整個信用債市場上開始產(chǎn)生了比較廣泛的沖擊和壓力。

到現(xiàn)在為止，應該說壓力已經(jīng)擴散到城投市場，至少是擴散到了、許多自身的資質(zhì)不是那么出色的城投市場。

從表面上來看，這無疑是值得注意的。

剛才我講的是一些微觀的視角，但如果我們從一個更宏觀的角度來看類似的問題，他們都指向了一個共同的根源。

為什么杠桿率高的情況下會出現(xiàn)

融資難、融資貴？

過去的十幾年隱性的剛性兌付越來越嚴重

我們都知道，我們一邊說中國的宏觀杠桿率太高，然后在過去比較長的時間里，宏觀杠桿率的上升速度又很快。同時另外一方面，我們這么多年以來又一直在抱怨融資難、融資貴。

從表面上來看，這兩件事情也存在著很明顯的矛盾。

宏觀杠桿率簡單的來講，就是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟提供了大量的債務融資。

杠桿率很高，并且上升很快，表明債務融資的規(guī)模特別大，并且表明債務融資的增速也很高。

那么金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟端提供了這么多債務融資，而且它的上升速度這么快，為什么同時又會出現(xiàn)融資難、融資貴呢？

這兩件事情在表面上的并存意味著，如果這樣的邏輯繼續(xù)維持，我們要把杠桿降下來的話，那融資難、融資貴會愈演愈烈，更加嚴重。

但是政府現(xiàn)在是既要又要，既要把杠桿降下來，又要去解決融資難、融資貴的問題。

從表面上來看，這兩件事情似乎是難以兼得的，這個就像我們說的，河南的蝴蝶煽動翅膀?qū)е赂拭C、青海的企業(yè)倒在地上一樣。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的話，當然大家會從很多不同的角度有各種全面深入復雜的解讀，但是，我想有一個重要的，比較根本性的原因是，在信用市場上，在過去十幾年的時間里邊，普遍存在的隱性的剛性兌付越來越嚴重。

在市場運行過程之中，它所產(chǎn)生的作用和自身的規(guī)模越來越大，在很多信用市場的投資之中，它已經(jīng)成為投資者根深蒂固的信仰。

投資者相信城投是金身不破的，政府最后一定會兜底；

投資者相信央企是金身不破的，最后政府一定會兜底；

投資者相信國有企業(yè)、地方國有企業(yè)也幾乎是金身不破的，政府一定會兜底。

并且投資者也越來越傾向于相信，一個企業(yè)只要有足夠大的規(guī)模，哪怕它是一個民營企業(yè)，只要有足夠大的規(guī)模，它本身也是金身不破的；

它一旦遇到問題的話，政府一定會去救助，所有的信用市場的投資者都有機會成功出逃，而且?guī)缀跏呛涟l(fā)無傷。

在過去很長的時間里邊，這越來越深刻地成為市場投資者堅定的信仰。

投資者產(chǎn)生這樣的信仰似乎不完全是空穴來風。

從過去信用市場的違約事件以及對違約事件的處理之中，我們很容易找到投資者能夠形成日益加固的對剛兌、對政府兜底信仰的原因。

如果問題僅僅是處在這個層面的話，似乎還不是那么嚴重，與這些問題同時出現(xiàn)的另外一個問題，這兩件事情是相互聯(lián)系的，但是并不完全是同一件事情。

信用市場定價扭曲

過去很長的時間里所有制溢價在波動上升

就是我們?nèi)ビ^察整個中國的融資結(jié)構(gòu)，一方面是公共部門、國有企業(yè)在整個融資之中的占比越來越大，另外一方面，是公共部門和國有企業(yè)的融資、被普遍認為存在著政府兜底和剛性兌付的信仰。

在這樣的條件下，信用市場的定價越來越扭曲。

信用市場定價扭曲集中表現(xiàn)在兩個方面，

第一個方面就是，如果我們把同樣資質(zhì)的國有和民營企業(yè)的融資成本放在一起比較，我們會發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)顯著更高，但是它的財務資質(zhì)、所處的行業(yè)等等都是一樣的。

另外，在過去很長的時間里邊，2013年以來的這一利差，這一所有制的溢價在時間的方向上波動上升。

如果我們說10年前、20年前也存在著一定的所有制溢價，在中國的條件下它是可以理解的；

但真正的問題是過去七八年以來，這一溢價在波動上升，所以這些問題合并在一起的話，成了中國金融市場非常嚴重的一個問題。

我們也知道信用市場的規(guī)模比股權(quán)市場要大得多，如此規(guī)模龐大的信用市場的定價、對風險的定價處在一種嚴重扭曲的狀態(tài)，那么毫無疑問對資源配置和經(jīng)濟增長的質(zhì)量都會產(chǎn)生一定的負面影響。

在這樣的條件下我們再來觀察今年在信用市場出現(xiàn)的壓力，我個人認為甚至很多投資者相信這也許是一個重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點。

事情的起因在于煽動這只蝴蝶翅膀的企業(yè)本身是一個國有企業(yè)，所以大家對它是有一定的剛性兌付信仰的。

第二個問題，投資者此前認為它是有能力到期償付債務的，它率先違約的債務規(guī)模很小，而且分析員在此之前普遍沒有發(fā)現(xiàn)它的現(xiàn)金流有很大的問題，大家普遍認為這個企業(yè)是有能力償付這筆債務的。

但是最后違約事件發(fā)生了，違約事件發(fā)生以后投資者開始迅速對自己的剛兌信仰，對政府兜底的信仰產(chǎn)生了巨大的動搖。

由于這種動搖，所有依靠這一信仰來支撐的定價體系都在產(chǎn)生巨大的震動，在這一震動過程中，大家對這一信仰開始重新定價，這個是我們迄今為止所看到的現(xiàn)象。

地方政府的意愿出了問題，不愿兜底

政府有形的手逐步在市場上退出

我認為這一現(xiàn)象背后有幾個問題，第一個問題是違約事件已經(jīng)發(fā)生，特別是國企的違約、央企的違約在歷史上是非常少見的，但是今年它變得越來越不罕見。

今年總體上疫情導致的經(jīng)濟沖擊很大，總體上的貨幣信貸環(huán)境比較寬松，總體上信用市場的利率比較低的條件下，總體上資金的可得性比較好的條件下，為什么會有這么多的央企和地方國企發(fā)生違約？

如果它發(fā)生在2018年去杠桿的時候，它還更容易理解。

這就是兩個問題，一個問題就是政府對企業(yè)進行兜底的意愿出了問題，我能兜，但是我不愿意兜了。

另外一個就是政府對企業(yè)兜底的能力出了問題，我也想兜，但是我能力不足。

那么到底是意愿出了問題，還是能力出了問題呢？

我們迄今為止并不是特別清楚，但是我個人傾向于認為是政府的意愿出了問題，他能夠兜，但是他不愿意兜底了。

如果政府都沒有能力給企業(yè)兜底了，那動蕩的就不光會是信用債市場，如果政府沒有能力為企業(yè)兜底了，政府的資產(chǎn)負債表都出了這么大的問題，那么地方金融機構(gòu)，大量的中小銀行相應的一定會出現(xiàn)暴跌。

如果地方政府沒有能力，它的資產(chǎn)負債表出了這么大的問題，它不會是只牽連幾家地方國有企業(yè)的，它一定會牽扯到地方金融機構(gòu)，甚至會波及到整個金融體系。

毫無疑問，從權(quán)益市場來看這些情況沒有發(fā)生，清楚的表明是地方政府的意愿出了問題。

而意愿出了問題沒有人知道發(fā)生了什么，一方面原因，地方政府的能力至少在邊際上在下降，這是毫無疑問的。

另外一個，由于各種各樣的原因，在深化國有企業(yè)改革和清理地方融資平臺，清理地方違規(guī)舉債的大背景下；

也許一個更重要的變化是，政府有形的手逐步在市場上退出，市場的力量正在發(fā)生越來越大的，越來越?jīng)Q定性的作用。

這個是我們迄今為止的觀察和傾向性的解讀，而它一個正面的表現(xiàn)是，盡管迄今為止信用債市場的壓力很大，但是就我們能夠獲取的價格信號來看，民營企業(yè)和國有企業(yè)在資質(zhì)相同的條件下，它的信用利差在收窄.

這表明在信用市場上，所有制歧視在緩解，所有制歧視緩解是因為政府對它的兜底在減弱。

這表明一個相對更加公平競爭的環(huán)境正在逐步的形成，這樣無疑會導向更有效率的資源配置和質(zhì)量更高的經(jīng)濟增長。

但是未來、明年或者更遠的時間里邊，政府會不會因為這一過程太痛苦而重新把這些底都兜起來？

我們希望不會，而且我們也相信不會，但是這些方面的變數(shù)也許都是信用市場上最大膽的投資者現(xiàn)在所下注的方向。

就是我在很低的條件下注，我相信明年政府一定會兜底，但是如果政府明年不兜底，那就出局。

實際的情況會如何變化？

中國的市場化改革是不是真的向市場期待和觀察到的一樣，正在以很大的勇氣愿意承擔一定的痛苦，正在繼續(xù)深化呢？

這只是我們現(xiàn)在對這一事件的解讀，但是實際的情況我們不妨繼續(xù)觀察。