未來一年在國內(nèi)各品種中，我們預(yù)期商品的機會最大，利率債機會也很大，二者形成有效的互補。股票端我們延續(xù)看多港股的看法，結(jié)構(gòu)上看多新能源、銀行與周期。

商品在核心本質(zhì)上是高波動品種，特別是在目前的一致預(yù)期背景下，商品在一季度存在兩個變數(shù)。第一，商品本身的一致預(yù)期如果受到疫情惡化的沖擊，那么調(diào)整會非常劇烈。第二，商品的不斷上漲也會引發(fā)市場對貨幣政策的擔(dān)憂，轉(zhuǎn)而沖擊債券與股票。所以，我們明年繼續(xù)看多波動率。

投資主題上，我們看到三個格局轉(zhuǎn)換：發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換、虛擬到商品的轉(zhuǎn)換和被動配置到主動策略的轉(zhuǎn)換。這三大轉(zhuǎn)換可以看作是去年 “中國機會與市場震蕩”兩大主題的擴展與延續(xù)。

全球范圍內(nèi)，商品受貨幣與新興市場雙重驅(qū)動；美國股票特別是科技板塊，泡沫嚴(yán)重、存在調(diào)整空間；資金去美元化更利好包括中國資產(chǎn)在內(nèi)的新興市場資產(chǎn)，人民幣與中國債券將持續(xù)受益，股票也將受益于去美元化資金的再配置。

綜上所述，我們預(yù)期2021年會成為以商品為核心驅(qū)動的波動年份。資產(chǎn)配置較為看好商品、中國利率債、港股、A股，中國信用債耐心等待沖擊機會性做多。而美債、歐債和美股皆有壓力，為機會性空頭配置品種。人民幣國際化開放力度會加大，同時也將繼續(xù)升值。

發(fā)達(dá)國家貨幣放水的背景下，大幅波動的商品成為多類資產(chǎn)的核心驅(qū)動矛盾，超額回報來自對長期主題的認(rèn)識與理解、細(xì)節(jié)研究帶來的跨資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機會，以及用于防范風(fēng)險減少損失的資產(chǎn)組合。2021年，全球三大格局轉(zhuǎn)換的元年開啟。

2021年：商品核心波動依舊 

未來一年，我們判斷國內(nèi)品種中，商品的機會比較大，利率債機會也很大，二者形成有效的互補。

但是，商品本質(zhì)上是高波動品種，在目前一致預(yù)期的背景下，商品端仍存在兩個潛在的巨大的市場風(fēng)險。

1. 商品本身的一致預(yù)期如果受到監(jiān)管沖擊，調(diào)整會非常劇烈。

2. 商品的不斷上漲也會引發(fā)市場對貨幣政策的擔(dān)憂，沖擊債券與股票。

所以，我們明年繼續(xù)看多波動率。

從我們的TRACE追蹤框架來看，2020年有三個長期主題(Theme)的格局變化：

· 發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換

· 虛擬到商品的轉(zhuǎn)換

· 被動配置到主動策略的轉(zhuǎn)換。

在三個主題之下，市場也面臨三個風(fēng)險(Risk)。

極短期內(nèi)的風(fēng)險在于美國換屆之前，川普會否有更大的動作。

下個季度的風(fēng)險在于疫情嚴(yán)重的現(xiàn)狀與疫苗極度的樂觀之間的預(yù)期差、疫情會否失控以及疫苗會否失效（接種、大規(guī)模鋪開的副作用、病毒變異等等）。

從全年來看，市場上現(xiàn)在不太關(guān)注的中東問題會比較大，地緣政治、能源轉(zhuǎn)換帶來的財政問題以及天氣導(dǎo)致的自然災(zāi)害風(fēng)險都比較高。

假定風(fēng)險情景不發(fā)生，受益于全球同步復(fù)蘇與補庫存，資產(chǎn)(Asset)端表現(xiàn)最優(yōu)的大概率是商品與周期。

基于供需結(jié)構(gòu)，中國的利率債也會有不錯的表現(xiàn)，而海外的利率債會因為復(fù)蘇與通脹數(shù)據(jù)沖擊而波段性下跌。股票端港股的銀行股與周期較多，潛在受益較大。新能源板塊會受益于全球協(xié)調(diào)的綠色發(fā)展。

A股雖然受到居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移提供的支撐，但估值過高疊加一、二級市場退出壓力，節(jié)奏錯配會帶來較大波動。美股估值泡沫爭議不大，但我們暫時看不到美聯(lián)儲政策退出，調(diào)整可能會產(chǎn)生于民主黨新任總統(tǒng)的稅收政策、反壟斷措施與后期的通脹壓力。

資金(Capital)相對而言最為確定。在三大主題轉(zhuǎn)換并且風(fēng)險情景不會大規(guī)模爆發(fā)的背景下，全球趨勢資金流呈現(xiàn)去美元化，也可以說是美元信用的再次破產(chǎn)。歷史上可以與之相比的情形是1971年與1973年美元與黃金脫鉤后的市場表現(xiàn)。

經(jīng)濟(Economy)層面反倒最乏善可陳。我們的預(yù)期比IMF預(yù)期略低，我們預(yù)期全球增長5%，美國增長3%，中國增長8%，而IMF的相應(yīng)預(yù)期分別為5.2%、3.2%和8.2%。疫情風(fēng)險之外，兩面大幅超預(yù)期的概率都不大。

如果一定要套用周期，那么我們可以把明年，至少是上半年，看作超過潛在增速的過熱期。這個階段通常是商品最好，其次是股票。但我們認(rèn)為債券能更好些，因為當(dāng)下股票的估值隱含預(yù)期過高，同時債券的超跌也會使供需結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)或者有較大概率反轉(zhuǎn)上漲。

雖然經(jīng)濟總量乏善可陳，但是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度較大。我們?nèi)ツ晏岢龅摹罢问亲畲蟮暮暧^”在未來10年都會在經(jīng)濟上有體現(xiàn)。綠色發(fā)展中的二氧化碳減排，意味著油經(jīng)濟到電經(jīng)濟的轉(zhuǎn)化。

相應(yīng)地，電相關(guān)的有色優(yōu)于黑色相關(guān)的房地產(chǎn)，近期供電不足也凸顯了新能源的一個短板——穩(wěn)定性不足。因此，能夠提高穩(wěn)定性的非碳能源（核電）以及風(fēng)電、光伏的輔助產(chǎn)業(yè)鏈（儲能）值得重點關(guān)注。

市場現(xiàn)在比較擔(dān)心通脹，但我們維持去年的命題，也就是“制造業(yè)大國無滯脹”。明年總體政策要比今年緊、經(jīng)濟中性增長、人民幣升值部分抵消大宗輸入性通脹，所以整體通脹不會很高，利好債券。

值得關(guān)注的反倒是失業(yè)率，我們估算明年的失業(yè)率水平會回到5%。如果失業(yè)率持續(xù)下跌破5%，貨幣政策可能再一次收緊。

主題（Themes）：三大格局轉(zhuǎn)換 

中國改革開放之后，海內(nèi)外投資者可能對兩個年份的中美歷史事件記憶存在偏差。這些事件長久地改變了全球經(jīng)濟與投資走勢。

第一個年份是1994年。

美國投資者的記憶是美聯(lián)儲連續(xù)加息300bp導(dǎo)致美國債券暴跌，從而帶來一系列金融風(fēng)暴，包括加州橘縣退休基金虧損17億美元導(dǎo)致破產(chǎn)與寶潔公司投資虧損近2億美元。1994年至今，標(biāo)普指數(shù)ETF回報13倍，當(dāng)年的投資虧損換算成今天的規(guī)模是極為驚人的。

但實際上當(dāng)年對全球長久影響最大的事情卻是人民幣一次性貶值1/3，帶來1995年中國出口近100%的增速。之后中國迅速超越亞洲四小虎，在一定程度上加速了四小虎金融泡沫的破滅。

第二個年份是2001年。

這次全球記憶更為清晰的是911事件，但真正改變?nèi)蚪?jīng)濟版圖的事件是中國加入WTO。

雖然冷冰冰的數(shù)字最后會決定機會與實力，但大多數(shù)人的習(xí)慣決定了超級大國的歷史事件更容易被人們銘記。

2020年發(fā)達(dá)國家過于寬松的貨幣政策與漫天花雨的財政政策模糊了傳統(tǒng)意義上發(fā)達(dá)與新興市場的界限。這帶來我們的第一大主題：發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換。

轉(zhuǎn)換一：發(fā)達(dá)到新興 

2001年中國加入WTO時，發(fā)達(dá)國家在G20中名義匯率計價的經(jīng)濟規(guī)模占比70%，但僅僅20年之后，其占比已經(jīng)低于50%。按IMF統(tǒng)計的PPP價值計算，發(fā)達(dá)國家占比在2000年為57%，而去年已經(jīng)下降到43%，預(yù)計2025年進一步下降到40%以下。

這個趨勢在2008年全球金融危機后更是顯而易見。盡管發(fā)達(dá)國家的央行印錢速度大幅提升，經(jīng)濟增長卻一直乏善可陳，每年對全球經(jīng)濟新增部分的貢獻(xiàn)僅為1/3。

隨著發(fā)達(dá)國家占比的不斷下降，未來全球經(jīng)濟周期會越來越傾向于新興主導(dǎo)。這個趨勢在2008年后已經(jīng)有苗頭。之前是“美國打噴嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中國踩一坑，全球栽跟頭”。

我們可以從三個角度看到發(fā)達(dá)的相對衰落、新興主導(dǎo)時代的來臨。

第一個角度是疫情應(yīng)對。依據(jù)慣性思維，發(fā)達(dá)國家應(yīng)對“疫情”這種外來風(fēng)險沖擊應(yīng)該更有效率，受到的負(fù)面影響應(yīng)該更小。理論上，發(fā)達(dá)國家的醫(yī)療條件與國家治理能力均遠(yuǎn)超新興市場國家。

但實際情況是在今年疫情沖擊后，我們對比IMF一月與六月數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家下調(diào)了9.6%，而新興僅下調(diào)了7.4%，這意味著發(fā)達(dá)國家的力量比預(yù)期低很多。

第二個角度是貨幣政策。過去，新興市場容易陷入危機并非僅僅因為其經(jīng)濟規(guī)模小、競爭力弱，而通常是因為其貨幣政策過于寬松形成資產(chǎn)泡沫，然后在遇到外界沖擊時因為匯率貶值而無法有效靠貨幣寬松拉動。

央行主導(dǎo)的量化寬松的一個最好的度量指標(biāo)是其總資產(chǎn)占GDP比例。本輪美國量化寬松經(jīng)歷了兩個階段，也就是疫情前與疫情后。

在去年的展望中，我們對中國樂觀的原因之一就是歐美國家2019年四季度的量化寬松。因為疫情，歐、美、日央行指數(shù)化擴張了寬松度，其央行總資產(chǎn)相對于今年GDP的擴張程度均超過了20個百分點。

與此相對，中國人民銀行的總資產(chǎn)相對GDP幾乎沒有變動。換個說法，本輪人民銀行的表現(xiàn)更像過去的發(fā)達(dá)國家央行，而發(fā)達(dá)國家央行更像是過去的新興市場。

第三個角度是財政政策。2008年美國次債引發(fā)全球危機，2009年希臘債務(wù)引發(fā)歐債危機，當(dāng)時的結(jié)論是財政要有紀(jì)律，年度赤字率要維持在3%以內(nèi)。

但我們注意到即使在過去十年，發(fā)達(dá)國家中也只有歐盟國家試圖遵守這個3%的紀(jì)律，而美國自2008年金融危機后就從來就沒有認(rèn)真過。

川普2017年的減稅嚴(yán)重惡化了疫情前的財政。到2019年底，美國財政赤字相較2016年已經(jīng)惡化2個百分點到4.5%，但三年的惡化并未改善美國國會辦公室對未來的預(yù)測。換句話說，川普的寅吃卯糧并未換到未來空間，而是竭澤而漁。

疫情之后，巨額的財政刺激導(dǎo)致美國2020財政年度赤字達(dá)到16%，創(chuàng)歷史性新高，比2008年還高6%。如此大的財政赤字也只換來未來極小幅度的改善。預(yù)期2021赤字達(dá)8%以上，往后10年的平均赤字預(yù)期會超過5%。

從長周期視角看來，美元指數(shù)緊跟財政。歷史上，二者只在80年代前期背離，核心原因在于沃爾克超級緊縮的貨幣政策導(dǎo)致超高的實際利率。

本輪極為寬松的貨幣政策疊加“直升機撒錢”式的財政政策，美元趨勢性貶值非常確定，會一直持續(xù)到美聯(lián)儲再次大幅持續(xù)收緊貨幣政策為止。

全球轉(zhuǎn)向新興市場主導(dǎo)，美元貶值，通脹就容易卷土重來。美國試圖與中國脫鉤并不斷實行制裁措施，會進一步在成本端推升美國消費者價格水平?；诖?，我們預(yù)期美國明年會出現(xiàn)滯脹苗頭。

轉(zhuǎn)換二：虛擬到商品

過去十年由于量化寬松大幅壓低了名義利率與實際利率，很多新的商業(yè)模式得以出現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟以及高科技相關(guān)的企業(yè)價值得以大幅提升，包括科技、醫(yī)藥、新材料以及量子通信、量子計算等距離應(yīng)用十分遙遠(yuǎn)的企業(yè)。從人類發(fā)展角度來看，這些變化是正面的。

但換個角度，最接地氣的商品走出了十年熊市。我們認(rèn)為發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換會逆轉(zhuǎn)這個趨勢。無論是從發(fā)達(dá)國家的角度，還是從新興的角度，都會支撐這個主題。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟體特別是美國的歷史數(shù)據(jù)來看，美元貶值常與商品牛市相伴。

更核心的原因在于，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行相對中國極度超額的貨幣印刷，并未帶來全球經(jīng)濟的實際提升。這一過程可以分為四個階段。

第一階段，全球經(jīng)濟最后一次“正?！卑l(fā)展的2002到2007年，全球GDP平均增速為4.3%。四大央行（人民銀行、美聯(lián)儲、歐央行、日本銀行）每年資產(chǎn)增量約為6000億美元，用以支持經(jīng)濟的增量需求。

第二階段，2008年次貸危機爆發(fā)至2017年的十年，四大央行每年貨幣印刷達(dá)1.3萬億美元，相對前面五年翻倍，但全球經(jīng)濟增速下降到了3.5%。

第三階段，2019年全球經(jīng)濟增速略有放緩，央行立刻祭出印鈔“大保健”，僅僅四季度一個季度就加班加點印出8000億美元的高能貨幣。新的量寬政策并未立刻提升經(jīng)濟增速，2019年全年經(jīng)濟增速僅為2.9%，而年化3.2萬億的貨幣增加也僅讓IMF預(yù)期的2020年經(jīng)濟增速提高0.4個百分點到3.3%。

第四階段，2020年疫情來襲，發(fā)達(dá)央行的印鈔機加速趕工，歐、美、日三大央行的高能貨幣在三個季度內(nèi)增加了7萬億美元。但“貨幣水”拌不出好的“基本面”，IMF分別于4月與6月連續(xù)下調(diào)全球增速至負(fù)3.3%與負(fù)4.9%。雖然IMF在10月中小幅上調(diào)預(yù)期，但全球整體經(jīng)濟規(guī)模的全年預(yù)期依然會下降4.4%，創(chuàng)經(jīng)濟活動萎縮幅度多年歷史記錄。

貨幣超額印發(fā)，增速反而下調(diào)，那錢去了哪里？

直接受益的是金融資產(chǎn)，特別是美國的金融資產(chǎn)，因為美國家庭財富創(chuàng)了新高。美國居民家庭凈資產(chǎn)與名義GDP比值從2009年的3.3，十年間上漲到疫情前的4.3，到三季度再度上升到4.9。

美國十年滾動經(jīng)濟平均增速自90年代以來下了一個大臺階，從3.2%的水平下降到1.8%。一個自然而然產(chǎn)生的疑問就是財富與產(chǎn)出的比值為何會上升？如果進行類比，這相當(dāng)于一個企業(yè)銷售增速不斷下降，其市銷率反倒不斷上升。

答案在于美聯(lián)儲與發(fā)達(dá)央行的量化寬松推升了“偽”財富。

· 首先，美聯(lián)儲通過購買美國國債與信用債推升其邊際價格，并將貨幣注入美國財政部與企業(yè)。

· 其次，美國財政部將貨幣“直升機撒錢”到個人與中小企業(yè)。

· 然后，個人自己或者通過基金與企業(yè)所得貨幣在二級市場購買或者回購股票。

· 最后，其他國家央行（比如歐洲）用自己印發(fā)的貨幣跟隨美國購買其債券與股票。

美國金融發(fā)達(dá)的一個具體表現(xiàn)就是其金融資產(chǎn)存量巨大，美國家庭金融資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例高達(dá)75%以上。債券與股票邊際價格的提升，大幅提高了美國家庭財富。

我們應(yīng)該認(rèn)知到，真實財富最終來自于效率的提升與經(jīng)濟的增長。雖然央行短期推升財富的能力很強大，但這個“偽”財富是否能夠保持購買力，需要觀察其三條演化路徑。

· 第一路徑是實際購買力被嚴(yán)重削弱。美聯(lián)儲已經(jīng)在走這條路，其平均通脹框架的意義在于用負(fù)的實際利率維持資產(chǎn)價格，靠時間與通脹來緩慢降低名義財富的真實價值。

· 第二條路徑是明爭暗搶，比如美國試圖強迫收購Tik Tok與極力打壓華為以及其他中國企業(yè)來幫助自己的企業(yè)做大。

· 第三條路徑是坐實資產(chǎn)。“偽”財富可以投資于具有高增長的新興市場，或者直接購買作為生產(chǎn)原料的商品以保值。

第一條與第三條路徑都會直接推動商品價格上漲。從新興市場的角度，主要集中于東南亞與非洲，需要關(guān)注三個方面——需求、意愿與資金。

首先從需求角度分析，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行最新的2017年的估算報告，2030年前亞洲基礎(chǔ)設(shè)施需求已經(jīng)提升到每年1.7萬億美元。

需要注意的是，這里絕大部分是亞洲新興市場的需求。除基建外，新興市場增長帶來的消費需求也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，畢竟低水平、中等收入國家的增長，首先帶來的是硬件需求，比如：

■  空調(diào)

■  電冰箱

■  洗衣機

■  汽車

這點與世界銀行報告相符。

最后，美國新政府所提的基建解決貧富差距問題，也會帶來商品需求。

從意愿角度分析，在這里我們不得不提到“一帶一路”。歐美近些年的很多戰(zhàn)略也是圍繞這一增長區(qū)域，美國的“印太戰(zhàn)略”重疊“海上絲綢之路”，歐洲的歐亞聯(lián)通追蹤著“絲綢之路經(jīng)濟帶”。

再從資金角度分析，除歐、美、日三大央行今年7萬億美元的貨幣擴張之外，發(fā)展性金融機構(gòu)的力量也不能忽略。

日本主導(dǎo)的亞洲開發(fā)銀行的資本金高于世行主導(dǎo)的國際復(fù)興開發(fā)銀行，而資產(chǎn)卻略低，依然有擴張空間。中國主導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行現(xiàn)有200億美元，潛在1000億美元的資本金，賬面資產(chǎn)僅220多億，潛在擴張空間巨大。

有需求，有意愿，有資金，商品十年熊市壓住了供給，所以商品向上的趨勢機會大概率會延續(xù)。

轉(zhuǎn)換三：配置到策略

人們對超級經(jīng)濟體發(fā)生的事件，特別是近期事件記憶的深刻，尤其體現(xiàn)在金融市場上，比如美國股市長牛永在。

回顧過去三十年，如果把宏觀策略（多資產(chǎn)主動頭寸管理的代名詞）、美股、新型股票與商品放在一起比較，我們會發(fā)現(xiàn)宏觀策略與美股并駕齊驅(qū)，而商品與新興市場表現(xiàn)較弱。

另一方面，如果把過去30年拆成以10年為一個周期的維度，美股永遠(yuǎn)漲的信仰并不堅實。

1990至2000年，美股與宏觀共同上漲，商品與新興區(qū)間震蕩。

2000至2010年，商品與新興市場牛市，宏觀受益，只有美股毫無趨勢，兩輪巨大寬幅震蕩。

2010至2020年，美股一枝獨秀，宏觀與新興幾乎平盤，而商品走了十年熊市。

核心是看未來十年，我們判斷新興市場回歸，商品出現(xiàn)上漲機會，同時大概率伴隨美國滯脹年代的美債熊，美股震蕩。

美國在上世紀(jì)六七十年代曾經(jīng)歷了很長時間的滯脹。驅(qū)動因素之一就是美國越戰(zhàn)導(dǎo)致財政惡化，貨幣超發(fā)導(dǎo)致美元被迫與黃金脫鉤。相比較而言，今天的背景與那時很相似。

我們判斷隨著前兩大轉(zhuǎn)換的開啟，全球會再次出現(xiàn)商品上漲、新興市場股票受益、美國利率因為財政與通脹上升、美股估值被殺的市場氛圍。這個市場非常難以投資，因為商品與新興市場的上漲走勢與美國很不一樣，波動巨大，無法躺贏。

因此，明年是主動管理多資產(chǎn)策略的機會，而不是找到幾個資產(chǎn)、配置躺贏的機會。