一

2020策略回顧：生命在于運(yùn)動(dòng)

“有限漲幅，劇烈波動(dòng)，超額回報(bào)來(lái)自主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要因預(yù)判并相機(jī)行事的投資決策。2020年，生命在于運(yùn)動(dòng)?！?/p>

站在2019年展望2020時(shí)，我們看到了波動(dòng)，但是沒有想到波動(dòng)會(huì)如此巨大以至于持續(xù)創(chuàng)造歷史。

新冠疫情首先在春節(jié)后造成中國(guó)股市的跌停開盤。2月底開始全球恐慌，3月9日當(dāng)周美股連續(xù)熔斷。按照美股日波動(dòng)1%的歷史數(shù)據(jù)擬合的正態(tài)分布計(jì)算概率，這一周的漲跌幅理論上300多萬(wàn)萬(wàn)億年才會(huì)出現(xiàn)一次。

在140億年的宇宙長(zhǎng)河里、45億年的地球生命中，我們?cè)诙潭痰?020年一年間就見證了300多萬(wàn)萬(wàn)億年的歷史。

“2020年……我們對(duì)中國(guó)相關(guān)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)類別均持有樂(lè)觀看法，不排除股債匯商品的一個(gè)整體牛市?！?/p>

站在2019年展望2020時(shí)，我們也看到了潛在的普漲機(jī)會(huì)。

截至12月中，滬深300上漲幅度超20%，中債指數(shù)漲幅2.3%，南華商品指數(shù)漲幅7.4%。最讓市場(chǎng)出乎預(yù)料的應(yīng)該是人民幣，現(xiàn)匯價(jià)格上漲6.57%，僅次于2007與2008年。短期滾動(dòng)利率計(jì)算在內(nèi)，總回報(bào)高達(dá)9.22%。

“2019年另一個(gè)重要的變化：中國(guó)因子從無(wú)足輕重到舉足輕重……2015年外匯改革應(yīng)該是中國(guó)驅(qū)動(dòng)因子走向世界的元年，2019年是開始見到實(shí)際效果的一年?！?/p>

站在2019年展望2020時(shí)，我們更看到了中國(guó)在全球的重要性。但在疫情這么一個(gè)相對(duì)最“利好”發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、最“利空”新興市場(chǎng)的外部沖擊前，中國(guó)交出的成績(jī)單之靚麗讓人瞠目結(jié)舌。中國(guó)預(yù)期成為G20國(guó)家中唯一正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。

回顧全年，在疫情年初挖坑之后，中國(guó)的有效治理與全球的貨幣放水對(duì)中國(guó)整體資產(chǎn)價(jià)格上漲提供了有利的支撐，主要體現(xiàn)在全球的兩大演繹。

一是中國(guó)國(guó)家治理能力與市場(chǎng)配置的共同作用，帶來(lái)供給端的迅速恢復(fù)。

媒體與外國(guó)政客通常把中國(guó)的疫情治理能力歸咎于政府強(qiáng)勢(shì)、百姓守規(guī)矩，但這個(gè)分析嚴(yán)重低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)自發(fā)配置能力。這個(gè)能力在疫情相關(guān)的兩個(gè)時(shí)間段都有所體現(xiàn)：

疫情初期，中國(guó)百姓與企業(yè)在全球進(jìn)口防疫物資的效率

中國(guó)疫情得以控制后，中國(guó)企業(yè)的防疫物資生產(chǎn)能力

這個(gè)市場(chǎng)能力與過(guò)去多年打造的基礎(chǔ)設(shè)施、物流體系以及政府迅速解決瓶頸問(wèn)題的手段相配合，使中國(guó)今年出口不僅沒有減少，近期增速還創(chuàng)多年新高。

二是歐美大幅放水，帶來(lái)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求。

始于2019年四季度的本輪歐美央行放水，是我們判斷今年中國(guó)股、債、匯、商收益的重要支撐。

疫情所帶來(lái)的呈幾何式增長(zhǎng)的放水幅度，同時(shí)財(cái)政配合“直升機(jī)撒錢”，使歐美家庭穩(wěn)定了收入增速。對(duì)中國(guó)制造來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)完美的配合，帶來(lái)了比2009年更快的中國(guó)出口增速恢復(fù)。

2020年，我們見證的歷史將改變未來(lái)的軌跡，商品已經(jīng)體現(xiàn)出其勢(shì)頭。2021年，三大轉(zhuǎn)換將繼續(xù)圍繞商品演繹。

圖1   2020年股債商品的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，凱豐投資

二

2021年：商品核心波動(dòng)依舊

未來(lái)一年，我們判斷國(guó)內(nèi)品種中，商品的機(jī)會(huì)比較大，利率債機(jī)會(huì)也很大，二者形成有效的互補(bǔ)。

但是，商品本質(zhì)上是高波動(dòng)品種，在目前一致預(yù)期的背景下，商品端仍存在兩個(gè)潛在的巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

商品本身的一致預(yù)期如果受到監(jiān)管沖擊，調(diào)整會(huì)非常劇烈。

商品的不斷上漲也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的擔(dān)憂，沖擊債券與股票。

所以，我們明年繼續(xù)看多波動(dòng)率。

從我們的TRACE追蹤框架來(lái)看，2020年有三個(gè)長(zhǎng)期主題(Theme)的格局變化：

發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換

虛擬到商品的轉(zhuǎn)換

被動(dòng)配置到主動(dòng)策略的轉(zhuǎn)換。

在三個(gè)主題之下，市場(chǎng)也面臨三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。

極短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)在于美國(guó)換屆之前，川普會(huì)否有更大的動(dòng)作。

下個(gè)季度的風(fēng)險(xiǎn)在于疫情嚴(yán)重的現(xiàn)狀與疫苗極度的樂(lè)觀之間的預(yù)期差、疫情會(huì)否失控以及疫苗會(huì)否失效（接種、大規(guī)模鋪開的副作用、病毒變異等等）。

從全年來(lái)看，市場(chǎng)上現(xiàn)在不太關(guān)注的中東問(wèn)題會(huì)比較大，地緣政治、能源轉(zhuǎn)換帶來(lái)的財(cái)政問(wèn)題以及天氣導(dǎo)致的自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)都比較高。

假定風(fēng)險(xiǎn)情景不發(fā)生，受益于全球同步復(fù)蘇與補(bǔ)庫(kù)存，資產(chǎn)(Asset)端表現(xiàn)最優(yōu)的大概率是商品與周期。

基于供需結(jié)構(gòu)，中國(guó)的利率債也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，而海外的利率債會(huì)因?yàn)閺?fù)蘇與通脹數(shù)據(jù)沖擊而波段性下跌。股票端港股的銀行股與周期較多，潛在受益較大。新能源板塊會(huì)受益于全球協(xié)調(diào)的綠色發(fā)展。

A股雖然受到居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移提供的支撐，但估值過(guò)高疊加一、二級(jí)市場(chǎng)退出壓力，節(jié)奏錯(cuò)配會(huì)帶來(lái)較大波動(dòng)。美股估值泡沫爭(zhēng)議不大，但我們暫時(shí)看不到美聯(lián)儲(chǔ)政策退出，調(diào)整可能會(huì)產(chǎn)生于民主黨新任總統(tǒng)的稅收政策、反壟斷措施與后期的通脹壓力。

資金(Capital)相對(duì)而言最為確定。在三大主題轉(zhuǎn)換并且風(fēng)險(xiǎn)情景不會(huì)大規(guī)模爆發(fā)的背景下，全球趨勢(shì)資金流呈現(xiàn)去美元化，也可以說(shuō)是美元信用的再次破產(chǎn)。歷史上可以與之相比的情形是1971年與1973年美元與黃金脫鉤后的市場(chǎng)表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)(Economy)層面反倒最乏善可陳。我們的預(yù)期比IMF預(yù)期略低，我們預(yù)期全球增長(zhǎng)5%，美國(guó)增長(zhǎng)3%，中國(guó)增長(zhǎng)8%，而IMF的相應(yīng)預(yù)期分別為5.2%、3.2%和8.2%。疫情風(fēng)險(xiǎn)之外，兩面大幅超預(yù)期的概率都不大。

如果一定要套用周期，那么我們可以把明年，至少是上半年，看作超過(guò)潛在增速的過(guò)熱期。這個(gè)階段通常是商品最好，其次是股票。但我們認(rèn)為債券能更好些，因?yàn)楫?dāng)下股票的估值隱含預(yù)期過(guò)高，同時(shí)債券的超跌也會(huì)使供需結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)或者有較大概率反轉(zhuǎn)上漲。

雖然經(jīng)濟(jì)總量乏善可陳，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度較大。我們?nèi)ツ晏岢龅摹罢问亲畲蟮暮暧^”在未來(lái)10年都會(huì)在經(jīng)濟(jì)上有體現(xiàn)。綠色發(fā)展中的二氧化碳減排，意味著油經(jīng)濟(jì)到電經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)化。

相應(yīng)地，電相關(guān)的有色優(yōu)于黑色相關(guān)的房地產(chǎn)，近期供電不足也凸顯了新能源的一個(gè)短板——穩(wěn)定性不足。因此，能夠提高穩(wěn)定性的非碳能源（核電）以及風(fēng)電、光伏的輔助產(chǎn)業(yè)鏈（儲(chǔ)能）值得重點(diǎn)關(guān)注。

市場(chǎng)現(xiàn)在比較擔(dān)心通脹，但我們維持去年的命題，也就是“制造業(yè)大國(guó)無(wú)滯脹”。明年總體政策要比今年緊、經(jīng)濟(jì)中性增長(zhǎng)、人民幣升值部分抵消大宗輸入性通脹，所以整體通脹不會(huì)很高，利好債券。

值得關(guān)注的反倒是失業(yè)率，我們估算明年的失業(yè)率水平會(huì)回到5%。如果失業(yè)率持續(xù)下跌破5%，貨幣政策可能再一次收緊。

三

主題（Themes）：三大格局轉(zhuǎn)換

中國(guó)改革開放之后，海內(nèi)外投資者可能對(duì)兩個(gè)年份的中美歷史事件記憶存在偏差。這些事件長(zhǎng)久地改變了全球經(jīng)濟(jì)與投資走勢(shì)。

第一個(gè)年份是1994年。

美國(guó)投資者的記憶是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息300bp導(dǎo)致美國(guó)債券暴跌，從而帶來(lái)一系列金融風(fēng)暴，包括加州橘縣退休基金虧損17億美元導(dǎo)致破產(chǎn)與寶潔公司投資虧損近2億美元。1994年至今，標(biāo)普指數(shù)ETF回報(bào)13倍，當(dāng)年的投資虧損換算成今天的規(guī)模是極為驚人的。

但實(shí)際上當(dāng)年對(duì)全球長(zhǎng)久影響最大的事情卻是人民幣一次性貶值1/3，帶來(lái)1995年中國(guó)出口近100%的增速。之后中國(guó)迅速超越亞洲四小虎，在一定程度上加速了四小虎金融泡沫的破滅。

第二個(gè)年份是2001年。

這次全球記憶更為清晰的是911事件，但真正改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)版圖的事件是中國(guó)加入WTO。

雖然冷冰冰的數(shù)字最后會(huì)決定機(jī)會(huì)與實(shí)力，但大多數(shù)人的習(xí)慣決定了超級(jí)大國(guó)的歷史事件更容易被人們銘記。

2020年發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)于寬松的貨幣政策與漫天花雨的財(cái)政政策模糊了傳統(tǒng)意義上發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的界限。這帶來(lái)我們的第一大主題：發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換。

轉(zhuǎn)換一：發(fā)達(dá)到新興 

2001年中國(guó)加入WTO時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家在G20中名義匯率計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比70%，但僅僅20年之后，其占比已經(jīng)低于50%。按IMF統(tǒng)計(jì)的PPP價(jià)值計(jì)算，發(fā)達(dá)國(guó)家占比在2000年為57%，而去年已經(jīng)下降到43%，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)一步下降到40%以下。

這個(gè)趨勢(shì)在2008年全球金融危機(jī)后更是顯而易見。盡管發(fā)達(dá)國(guó)家的央行印錢速度大幅提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻一直乏善可陳，每年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)新增部分的貢獻(xiàn)僅為1/3。

圖2  發(fā)達(dá)國(guó)家PPP計(jì)算的全球GDP占比持續(xù)下降

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資

隨著發(fā)達(dá)國(guó)家占比的不斷下降，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)周期會(huì)越來(lái)越傾向于新興主導(dǎo)。這個(gè)趨勢(shì)在2008年后已經(jīng)有苗頭。之前是“美國(guó)打噴嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中國(guó)踩一坑，全球栽跟頭”。

我們可以從三個(gè)角度看到發(fā)達(dá)的相對(duì)衰落、新興主導(dǎo)時(shí)代的來(lái)臨。

第一個(gè)角度是疫情應(yīng)對(duì)。依據(jù)慣性思維，發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)“疫情”這種外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊應(yīng)該更有效率，受到的負(fù)面影響應(yīng)該更小。理論上，發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)療條件與國(guó)家治理能力均遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)國(guó)家。

但實(shí)際情況是在今年疫情沖擊后，我們對(duì)比IMF一月與六月數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家下調(diào)了9.6%，而新興僅下調(diào)了7.4%，這意味著發(fā)達(dá)國(guó)家的力量比預(yù)期低很多。

第二個(gè)角度是貨幣政策。過(guò)去，新興市場(chǎng)容易陷入危機(jī)并非僅僅因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)力弱，而通常是因?yàn)槠湄泿耪哌^(guò)于寬松形成資產(chǎn)泡沫，然后在遇到外界沖擊時(shí)因?yàn)閰R率貶值而無(wú)法有效靠貨幣寬松拉動(dòng)。

央行主導(dǎo)的量化寬松的一個(gè)最好的度量指標(biāo)是其總資產(chǎn)占GDP比例。本輪美國(guó)量化寬松經(jīng)歷了兩個(gè)階段，也就是疫情前與疫情后。

在去年的展望中，我們對(duì)中國(guó)樂(lè)觀的原因之一就是歐美國(guó)家2019年四季度的量化寬松。因?yàn)橐咔椋瑲W、美、日央行指數(shù)化擴(kuò)張了寬松度，其央行總資產(chǎn)相對(duì)于今年GDP的擴(kuò)張程度均超過(guò)了20個(gè)百分點(diǎn)。

與此相對(duì)，中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)相對(duì)GDP幾乎沒有變動(dòng)。換個(gè)說(shuō)法，本輪人民銀行的表現(xiàn)更像過(guò)去的發(fā)達(dá)國(guó)家央行，而發(fā)達(dá)國(guó)家央行更像是過(guò)去的新興市場(chǎng)。

圖3  人民銀行做為新興市場(chǎng)代表成為最謹(jǐn)慎的央行

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，凱豐投資

第三個(gè)角度是財(cái)政政策。2008年美國(guó)次債引發(fā)全球危機(jī)，2009年希臘債務(wù)引發(fā)歐債危機(jī)，當(dāng)時(shí)的結(jié)論是財(cái)政要有紀(jì)律，年度赤字率要維持在3%以內(nèi)。

但我們注意到即使在過(guò)去十年，發(fā)達(dá)國(guó)家中也只有歐盟國(guó)家試圖遵守這個(gè)3%的紀(jì)律，而美國(guó)自2008年金融危機(jī)后就從來(lái)就沒有認(rèn)真過(guò)。

川普2017年的減稅嚴(yán)重惡化了疫情前的財(cái)政。到2019年底，美國(guó)財(cái)政赤字相較2016年已經(jīng)惡化2個(gè)百分點(diǎn)到4.5%，但三年的惡化并未改善美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。換句話說(shuō)，川普的寅吃卯糧并未換到未來(lái)空間，而是竭澤而漁。

疫情之后，巨額的財(cái)政刺激導(dǎo)致美國(guó)2020財(cái)政年度赤字達(dá)到16%，創(chuàng)歷史性新高，比2008年還高6%。如此大的財(cái)政赤字也只換來(lái)未來(lái)極小幅度的改善。預(yù)期2021赤字達(dá)8%以上，往后10年的平均赤字預(yù)期會(huì)超過(guò)5%。

圖4  美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)示美元將大幅貶值

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，凱豐投資

從長(zhǎng)周期視角看來(lái)，美元指數(shù)緊跟財(cái)政。歷史上，二者只在80年代前期背離，核心原因在于沃爾克超級(jí)緊縮的貨幣政策導(dǎo)致超高的實(shí)際利率。

本輪極為寬松的貨幣政策疊加“直升機(jī)撒錢”式的財(cái)政政策，美元趨勢(shì)性貶值非常確定，會(huì)一直持續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)再次大幅持續(xù)收緊貨幣政策為止。

全球轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)主導(dǎo)，美元貶值，通脹就容易卷土重來(lái)。美國(guó)試圖與中國(guó)脫鉤并不斷實(shí)行制裁措施，會(huì)進(jìn)一步在成本端推升美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格水平?；诖?，我們預(yù)期美國(guó)明年會(huì)出現(xiàn)滯脹苗頭。

轉(zhuǎn)換二：虛擬到商品

過(guò)去十年由于量化寬松大幅壓低了名義利率與實(shí)際利率，很多新的商業(yè)模式得以出現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)以及高科技相關(guān)的企業(yè)價(jià)值得以大幅提升，包括科技、醫(yī)藥、新材料以及量子通信、量子計(jì)算等距離應(yīng)用十分遙遠(yuǎn)的企業(yè)。從人類發(fā)展角度來(lái)看，這些變化是正面的。

但換個(gè)角度，最接地氣的商品走出了十年熊市。我們認(rèn)為發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換會(huì)逆轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)。無(wú)論是從發(fā)達(dá)國(guó)家的角度，還是從新興的角度，都會(huì)支撐這個(gè)主題。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美元貶值常與商品牛市相伴。

更核心的原因在于，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行相對(duì)中國(guó)極度超額的貨幣印刷，并未帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際提升。這一過(guò)程可以分為四個(gè)階段。

第一階段，全球經(jīng)濟(jì)最后一次“正?！卑l(fā)展的2002到2007年，全球GDP平均增速為4.3%。四大央行（人民銀行、美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本銀行）每年資產(chǎn)增量約為6000億美元，用以支持經(jīng)濟(jì)的增量需求。

第二階段，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)至2017年的十年，四大央行每年貨幣印刷達(dá)1.3萬(wàn)億美元，相對(duì)前面五年翻倍，但全球經(jīng)濟(jì)增速下降到了3.5%。

第三階段，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，央行立刻祭出印鈔“大保健”，僅僅四季度一個(gè)季度就加班加點(diǎn)印出8000億美元的高能貨幣。新的量寬政策并未立刻提升經(jīng)濟(jì)增速，2019年全年經(jīng)濟(jì)增速僅為2.9%，而年化3.2萬(wàn)億的貨幣增加也僅讓IMF預(yù)期的2020年經(jīng)濟(jì)增速提高0.4個(gè)百分點(diǎn)到3.3%。

第四階段，2020年疫情來(lái)襲，發(fā)達(dá)央行的印鈔機(jī)加速趕工，歐、美、日三大央行的高能貨幣在三個(gè)季度內(nèi)增加了7萬(wàn)億美元。但“貨幣水”拌不出好的“基本面”，IMF分別于4月與6月連續(xù)下調(diào)全球增速至負(fù)3.3%與負(fù)4.9%。雖然IMF在10月中小幅上調(diào)預(yù)期，但全球整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的全年預(yù)期依然會(huì)下降4.4%，創(chuàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮幅度多年歷史記錄。

貨幣超額印發(fā)，增速反而下調(diào)，那錢去了哪里？

直接受益的是金融資產(chǎn)，特別是美國(guó)的金融資產(chǎn)，因?yàn)槊绹?guó)家庭財(cái)富創(chuàng)了新高。美國(guó)居民家庭凈資產(chǎn)與名義GDP比值從2009年的3.3，十年間上漲到疫情前的4.3，到三季度再度上升到4.9。

圖5  美國(guó)財(cái)富增長(zhǎng)嚴(yán)重背離其經(jīng)濟(jì)增速隱含資產(chǎn)泡沫

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，凱豐投資 

美國(guó)十年滾動(dòng)經(jīng)濟(jì)平均增速自90年代以來(lái)下了一個(gè)大臺(tái)階，從3.2%的水平下降到1.8%。一個(gè)自然而然產(chǎn)生的疑問(wèn)就是財(cái)富與產(chǎn)出的比值為何會(huì)上升？如果進(jìn)行類比，這相當(dāng)于一個(gè)企業(yè)銷售增速不斷下降，其市銷率反倒不斷上升。

答案在于美聯(lián)儲(chǔ)與發(fā)達(dá)央行的量化寬松推升了“偽”財(cái)富。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債與信用債推升其邊際價(jià)格，并將貨幣注入美國(guó)財(cái)政部與企業(yè)。

其次，美國(guó)財(cái)政部將貨幣“直升機(jī)撒錢”到個(gè)人與中小企業(yè)。

然后，個(gè)人自己或者通過(guò)基金與企業(yè)所得貨幣在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買或者回購(gòu)股票。

最后，其他國(guó)家央行（比如歐洲）用自己印發(fā)的貨幣跟隨美國(guó)購(gòu)買其債券與股票。

美國(guó)金融發(fā)達(dá)的一個(gè)具體表現(xiàn)就是其金融資產(chǎn)存量巨大，美國(guó)家庭金融資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例高達(dá)75%以上。債券與股票邊際價(jià)格的提升，大幅提高了美國(guó)家庭財(cái)富。

我們應(yīng)該認(rèn)知到，真實(shí)財(cái)富最終來(lái)自于效率的提升與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。雖然央行短期推升財(cái)富的能力很強(qiáng)大，但這個(gè)“偽”財(cái)富是否能夠保持購(gòu)買力，需要觀察其三條演化路徑。

第一路徑是實(shí)際購(gòu)買力被嚴(yán)重削弱。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在走這條路，其平均通脹框架的意義在于用負(fù)的實(shí)際利率維持資產(chǎn)價(jià)格，靠時(shí)間與通脹來(lái)緩慢降低名義財(cái)富的真實(shí)價(jià)值。

第二條路徑是明爭(zhēng)暗搶，比如美國(guó)試圖強(qiáng)迫收購(gòu)Tik Tok與極力打壓華為以及其他中國(guó)企業(yè)來(lái)幫助自己的企業(yè)做大。

第三條路徑是坐實(shí)資產(chǎn)。“偽”財(cái)富可以投資于具有高增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)，或者直接購(gòu)買作為生產(chǎn)原料的商品以保值。

第一條與第三條路徑都會(huì)直接推動(dòng)商品價(jià)格上漲。從新興市場(chǎng)的角度，主要集中于東南亞與非洲，需要關(guān)注三個(gè)方面——需求、意愿與資金。

首先從需求角度分析，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行最新的2017年的估算報(bào)告，2030年前亞洲基礎(chǔ)設(shè)施需求已經(jīng)提升到每年1.7萬(wàn)億美元。

需要注意的是，這里絕大部分是亞洲新興市場(chǎng)的需求。除基建外，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)的消費(fèi)需求也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，畢竟低水平、中等收入國(guó)家的增長(zhǎng)，首先帶來(lái)的是硬件需求，比如：

■  空調(diào)

■  電冰箱

■  洗衣機(jī)

■  汽車

這點(diǎn)與世界銀行報(bào)告相符。

虛實(shí)線缺口所代表的中國(guó)單位GDP的商品需求預(yù)示著未來(lái)其他新興市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)時(shí)，商品的需求會(huì)急速擴(kuò)大，特別是金屬需求 。

圖6 虛實(shí)線缺口：中國(guó)單位GDP商品需求彈性有望新興推廣

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資 

最后，美國(guó)新政府所提的基建解決貧富差距問(wèn)題，也會(huì)帶來(lái)商品需求。

從意愿角度分析，在這里我們不得不提到“一帶一路”。歐美近些年的很多戰(zhàn)略也是圍繞這一增長(zhǎng)區(qū)域，美國(guó)的“印太戰(zhàn)略”重疊“海上絲綢之路”，歐洲的歐亞聯(lián)通追蹤著“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”。

再?gòu)馁Y金角度分析，除歐、美、日三大央行今年7萬(wàn)億美元的貨幣擴(kuò)張之外，發(fā)展性金融機(jī)構(gòu)的力量也不能忽略。

日本主導(dǎo)的亞洲開發(fā)銀行的資本金高于世行主導(dǎo)的國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行，而資產(chǎn)卻略低，依然有擴(kuò)張空間。中國(guó)主導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行現(xiàn)有200億美元，潛在1000億美元的資本金，賬面資產(chǎn)僅220多億，潛在擴(kuò)張空間巨大。

有需求，有意愿，有資金，商品十年熊市壓住了供給，所以商品向上的趨勢(shì)機(jī)會(huì)大概率會(huì)延續(xù)。

轉(zhuǎn)換三：配置到策略

人們對(duì)超級(jí)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的事件，特別是近期事件記憶的深刻，尤其體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，比如美國(guó)股市長(zhǎng)牛永在。

回顧過(guò)去三十年，如果把宏觀策略（多資產(chǎn)主動(dòng)頭寸管理的代名詞）、美股、新型股票與商品放在一起比較，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)宏觀策略與美股并駕齊驅(qū)，而商品與新興市場(chǎng)表現(xiàn)較弱。

另一方面，如果把過(guò)去30年拆成以10年為一個(gè)周期的維度來(lái)看，美股永遠(yuǎn)漲的信仰并不堅(jiān)實(shí)。

1990至2000年，美股與宏觀共同上漲，商品與新興區(qū)間震蕩。

2000至2010年，商品與新興市場(chǎng)牛市，宏觀受益，只有美股毫無(wú)趨勢(shì)，兩輪巨大寬幅震蕩。

2010至2020年，美股一枝獨(dú)秀，宏觀與新興幾乎平盤，而商品走了十年熊市。

圖7  商品、新興市場(chǎng)的回歸通常帶著巨大波動(dòng)支持策略投資

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資

核心是看未來(lái)十年，我們判斷新興市場(chǎng)回歸，商品出現(xiàn)上漲機(jī)會(huì)，同時(shí)大概率伴隨美國(guó)滯脹年代的美債熊，美股震蕩。

圖8  商品上漲伴隨滯脹導(dǎo)致美國(guó)70年代利率上升股票震蕩

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資

美國(guó)在上世紀(jì)六七十年代曾經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的滯脹。驅(qū)動(dòng)因素之一就是美國(guó)越戰(zhàn)導(dǎo)致財(cái)政惡化，貨幣超發(fā)導(dǎo)致美元被迫與黃金脫鉤。相比較而言，今天的背景與那時(shí)很相似。

我們判斷隨著前兩大轉(zhuǎn)換的開啟，全球會(huì)再次出現(xiàn)商品上漲、新興市場(chǎng)股票受益、美國(guó)利率因?yàn)樨?cái)政與通脹上升、美股估值被殺的市場(chǎng)氛圍。這個(gè)市場(chǎng)非常難以投資，因?yàn)樯唐放c新興市場(chǎng)的上漲走勢(shì)與美國(guó)很不一樣，波動(dòng)巨大，無(wú)法躺贏。

因此，明年是主動(dòng)管理多資產(chǎn)策略的機(jī)會(huì)，而不是找到幾個(gè)資產(chǎn)、配置躺贏的機(jī)會(huì)。

四

風(fēng)險(xiǎn)（Risk）：地緣政治與疫情

在未來(lái)一年，我們認(rèn)為需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)。

極短期內(nèi)關(guān)注美國(guó)換屆之前，川普會(huì)否有更大的動(dòng)作。

下個(gè)季度關(guān)注嚴(yán)重疫情與樂(lè)觀疫苗的預(yù)期差、疫情會(huì)否失控、疫苗會(huì)失效（接種、大規(guī)模鋪開的副作用、病毒變異等等）。

全年來(lái)看，市場(chǎng)上現(xiàn)在不太關(guān)注的中東問(wèn)題會(huì)比較大，地緣政治、能源轉(zhuǎn)換帶來(lái)的財(cái)政問(wèn)題以及天氣導(dǎo)致的自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)都比較高。

一月：美國(guó)換屆

從未來(lái)一個(gè)月看，川普政府換屆是最大的不確定性。

一方面，川普政府下臺(tái)前可能出臺(tái)打壓中國(guó)的新舉措，包括但不限于制裁中國(guó)公司、制裁中國(guó)政府官員、制裁中國(guó)金融機(jī)構(gòu)等。

這一部分風(fēng)險(xiǎn)目前已初見端倪，比如：

12月4日媒體報(bào)道稱，特朗普政府將中國(guó)最大芯片制造商中芯國(guó)際(SMIC)和石油巨頭中國(guó)海洋石油(CNOOC)列入所謂的“中共軍工企業(yè)”黑名單

美國(guó)財(cái)政部12月8日表示，美國(guó)已將6家企業(yè)和4艘船只列入黑名單，其中三家企業(yè)總部在中國(guó)內(nèi)地

美國(guó)因?yàn)樯娓蹎?wèn)題制裁了中國(guó)全國(guó)人大常委會(huì)14位副委員長(zhǎng)

12月19日川普政府再次將60家中國(guó)公司加入限制技術(shù)出口的黑名單

諸如此類的制裁舉措在川普政策執(zhí)政期間仍可能延續(xù)。

另一方面，中美關(guān)系牽一發(fā)而動(dòng)全身。在此特殊時(shí)期，中美關(guān)系也可能造成中方與其他經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系出現(xiàn)波動(dòng)，比如中澳之間的貿(mào)易問(wèn)題。

自五月份以來(lái)，中國(guó)采取一系列措施，限制澳洲產(chǎn)品進(jìn)口或者施以懲罰性關(guān)稅，近期中國(guó)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道稱官方已批準(zhǔn)國(guó)內(nèi)電廠不受審批限制進(jìn)口煤炭，但澳大利亞除外。澳大利亞方面則敦促中國(guó)就此前有關(guān)單獨(dú)限制進(jìn)口澳大利亞煤炭一事做出澄清，表示此舉違反貿(mào)易規(guī)則，不排除向世貿(mào)組織提起訴訟。

美國(guó)跟五眼聯(lián)盟具有特殊關(guān)系，如果在具體議題上挑動(dòng)澳大利亞退出，比如RCEP或者“一帶一路”，那么對(duì)市場(chǎng)的影響將非常負(fù)面。

一季：疫苗與疫情的預(yù)期差

在未來(lái)一個(gè)季度，極度樂(lè)觀的疫苗與非常糟糕的疫情存在預(yù)期差。

依據(jù)最新報(bào)道，疫苗有效性達(dá)到95%，市場(chǎng)對(duì)明年疫苗普及和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)的預(yù)期非常樂(lè)觀。但實(shí)際上，疫苗的各個(gè)環(huán)節(jié)均可能存在低于預(yù)期的問(wèn)題。

首先，疫苗的生產(chǎn)和運(yùn)輸可能出現(xiàn)低于預(yù)期的情況。

據(jù)媒體12月18日?qǐng)?bào)道，現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普的疫苗顧問(wèn)蒙塞夫·斯勞伊稱，莫德納公司因生產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，已銷毀40萬(wàn)劑疫苗，相對(duì)原本140萬(wàn)劑的計(jì)劃規(guī)模，占比高達(dá)30%。

而此前輝瑞公司也出現(xiàn)過(guò)供應(yīng)鏈問(wèn)題，12月4日公司表示由于早前幾批原材料未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)，原定今年1億劑的生產(chǎn)目標(biāo)將砍半至5000萬(wàn)劑。

除了生產(chǎn)環(huán)節(jié)外，運(yùn)輸環(huán)節(jié)也問(wèn)題重重。輝瑞疫苗需要在零下70攝氏度左右的環(huán)境中存儲(chǔ)，而近期運(yùn)往加利福尼亞州和亞拉巴馬州的疫苗均出現(xiàn)過(guò)溫度下降到零下92攝氏度的情況，導(dǎo)致這兩批疫苗被隔離并送返廠商。

再者，接種方面也有很多不樂(lè)觀因素。

一方面，輝瑞的新冠疫苗獲得EUA之后，在近幾日的接種過(guò)程中，有極少數(shù)人在接種疫苗之后會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng)。

另一方面，尤其是歐美國(guó)家的民眾接種意愿偏低，接種率意愿多數(shù)低于80%，而新冠疫苗的接種需要達(dá)到80%以上才能實(shí)現(xiàn)群體免疫。

接種率意愿最低的分別是美國(guó)與法國(guó)。從政治上看這兩個(gè)國(guó)家都有極端保守右派派別相信疫苗陰謀論。

防疫在美國(guó)已經(jīng)被政治化，7000多萬(wàn)投票川普的人有相當(dāng)一部分情緒排斥，美國(guó)一著名黑人作家與保守派政治活動(dòng)家，也是曾經(jīng)的川普反對(duì)者Candace Brown就公開推銷反疫苗理論，同時(shí)攻擊福奇與比爾蓋茨都是邪惡的。

此外，美國(guó)無(wú)害防疫、帶口罩與隔離政策都無(wú)法全面推廣，疫苗的接種難度更大。

圖9  疫苗接種意愿調(diào)查顯示亞洲接受度最高

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資

最后，新冠病毒還存在變異的風(fēng)險(xiǎn)。

英國(guó)最近爆發(fā)了新毒株，導(dǎo)致全球很多國(guó)家切斷跟英國(guó)的航路。香港最近一波疫情爆發(fā)情況顯示，中年人的死亡率遠(yuǎn)高于過(guò)去。我們有理由認(rèn)為新毒株與過(guò)去不盡相同，這也會(huì)加劇疫苗效果的不確定性。

在當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)疫苗前景預(yù)期一片樂(lè)觀的背后，仍然暗藏種種不確定性。那么，在當(dāng)前新冠風(fēng)險(xiǎn)鈍化的市場(chǎng)后期，就可能存在對(duì)疫情再次恐慌的風(fēng)險(xiǎn)。

全年：中東問(wèn)題

從未來(lái)一年的視角來(lái)看，中東的地緣政治及沙特的財(cái)政壓力可能是目前市場(chǎng)尚未關(guān)注到的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2014年以來(lái)，原油承壓后沙特財(cái)政持續(xù)維持赤字。而今年受疫情沖擊影響，原油價(jià)格中樞較2019年明顯下移，這無(wú)疑令沙特財(cái)政雪上加霜。

圖10  沙特的財(cái)政赤字在低油價(jià)環(huán)境中存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，IMF，凱豐投資

從外儲(chǔ)的角度來(lái)看，沙特出口創(chuàng)匯70%，伊拉克95%都是依賴原油與原油制品，這也就造成沙特等中東國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、外匯結(jié)構(gòu)對(duì)原油依賴度過(guò)高的問(wèn)題。沙特持續(xù)赤字的財(cái)政壓力、結(jié)構(gòu)較為單一的脆弱外儲(chǔ)疊加中東特殊的地緣位置，極有可能是市場(chǎng)目前尚未重視的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中，我們最擔(dān)憂疫情。近期歐美封城措施不斷推出，但市場(chǎng)均未有所反應(yīng)。如果疫苗因?yàn)槿缟细鞣N原因不能將疫情撲滅，那么受到?jīng)_擊的將會(huì)是股票與商品。

二者的多頭倉(cāng)位都比較高，預(yù)期打得非常滿，如果有負(fù)面沖擊下跌可能會(huì)比較劇烈。二者之間，我們判斷如果疫情風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)重新定價(jià)，商品受到的沖擊可能會(huì)更大一些，而中國(guó)的利率債應(yīng)該最為受益。

五

資產(chǎn)（Asset）：商品主導(dǎo)

資產(chǎn)判斷有個(gè)基礎(chǔ)假設(shè)，即疫情逐步受控，風(fēng)險(xiǎn)不大規(guī)模爆發(fā)。

在此基礎(chǔ)上，從主題的三大轉(zhuǎn)換角度來(lái)看，我們判斷明年商品的表現(xiàn)會(huì)比較好。A債特別是利率債，會(huì)受益于供給結(jié)構(gòu)的改善，港股在中美最大風(fēng)險(xiǎn)消除之后應(yīng)該追趕并跑贏A股。

美債與美股都有潛在新興增長(zhǎng)，商品以及過(guò)去兩年中美摩擦帶來(lái)通脹壓力，美股還存在高估值風(fēng)險(xiǎn)，拜登與民主黨稅改有刺破風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要謹(jǐn)慎對(duì)待這些風(fēng)險(xiǎn)。

商品：結(jié)構(gòu)上有色最占優(yōu)

目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端不斷恢復(fù)，但剔除生產(chǎn)后的產(chǎn)成品庫(kù)存實(shí)際增速仍在快速下降，說(shuō)明實(shí)際需求較為強(qiáng)勁。

美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存也到了新一輪周期的低點(diǎn)，預(yù)計(jì)商品明年有望受益于全球同步復(fù)蘇與補(bǔ)庫(kù)存。國(guó)泰君安的分析報(bào)告顯示，美國(guó)40大類行業(yè)中，有26個(gè)行業(yè)庫(kù)存低于歷史50%的分位數(shù)，20個(gè)行業(yè)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

圖11  美國(guó)庫(kù)存增速回到合理水平提升后面補(bǔ)庫(kù)空間

數(shù)據(jù)來(lái)源: 萬(wàn)得，凱豐投資

從商品品種上看，有色金屬的供需矛盾相對(duì)比較突出。

以銅為例，精銅今年的供需矛盾，主要體現(xiàn)在前半段疫情沖擊下拉美和非洲的減產(chǎn)，和后半段國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣度的快速修復(fù)與建筑鏈條的韌性。

從供給來(lái)看，中期銅供給偏緊的格局大概率會(huì)維持。上一輪銅礦資本開支的高峰在2013年，隨后于2017年見底。之后資本開支周期逐步恢復(fù)，但受到中美貿(mào)易摩擦、疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，節(jié)奏較上一輪偏慢。

在此背景下，全球銅礦供應(yīng)量可能在未來(lái)三年見頂。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年精煉銅產(chǎn)量同比增速預(yù)計(jì)在2.8%左右。節(jié)奏上看，新增產(chǎn)能的70%左右預(yù)計(jì)到下半年才能得到釋放。

圖12  銅供給開發(fā)周期長(zhǎng)即將見頂?shù)墓?yīng)支持銅價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源: 萬(wàn)得、行業(yè)調(diào)研、凱豐投資

從需求來(lái)看，目前海外庫(kù)存偏低。如果明年海外疫情得到控制，在補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)下，我們測(cè)算海外銅需求增速可能在8%左右。雖然中國(guó)的需求增速較今年放緩，但其他新興市場(chǎng)的恢復(fù)將會(huì)比較強(qiáng)勁，全球銅需求增速預(yù)計(jì)依然在4%以上，超過(guò)供給增速。

其中值得一提的是，雖然目前全球電經(jīng)濟(jì)（充電樁、新能源汽車、光伏、風(fēng)電）對(duì)銅的需求占比仍然較低，大約為4%，但從十年大周期來(lái)看，電經(jīng)濟(jì)占銅需求量的比重有望在2030年接近20%。

從增量上看，明年電經(jīng)濟(jì)需求帶來(lái)的增量大約為20萬(wàn)噸，占明年增量銅需求的20%左右，處于爆發(fā)初始期。

圖13  國(guó)內(nèi)及全球光伏裝機(jī)量產(chǎn)生大量鋁與銅的尋求

數(shù)據(jù)來(lái)源: 電聯(lián)、全球風(fēng)能理事會(huì)、CICC、公開調(diào)研、凱豐投資

鋁的情況也類似。

從長(zhǎng)周期來(lái)看，供給端寡頭壟斷處于形成過(guò)程中，門檻的提高將限制未來(lái)產(chǎn)能的投放，電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)仍在放緩的大趨勢(shì)中。

圖14  電解鋁產(chǎn)量供給增長(zhǎng)會(huì)因?yàn)楣杨^競(jìng)爭(zhēng)與門檻受限

數(shù)據(jù)來(lái)源: 萬(wàn)得、行業(yè)調(diào)研、凱豐投資

在需求端，全球電經(jīng)濟(jì)用鋁量雖然目前在全球需求占比不到2%，但預(yù)計(jì)到2025年將占到總需求5%左右，到2030年占到總需求12%左右。

目前光伏用鋁占電經(jīng)濟(jì)用鋁的比重較大，隨著新能源汽車銷量持續(xù)高速增長(zhǎng)，新能源汽車用鋁量有望從目前的30萬(wàn)噸上升到2030年的820萬(wàn)噸以上。

國(guó)內(nèi)債券：利率配置，信用耐心

今年的利率債走勢(shì)出人預(yù)料，牛市行情進(jìn)入二季度嘎然而止，到了年底雖然全年經(jīng)濟(jì)增速與CPI相比去年下了大臺(tái)階，全球利率水平大幅下滑，但中國(guó)國(guó)債利率反而高于去年底。

我們認(rèn)為，中國(guó)國(guó)債利率上漲的核心原因是利率債供給大幅提升，銀行結(jié)構(gòu)性存款壓縮導(dǎo)致需求不足，疊加央行回購(gòu)利率波動(dòng)巨大導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

明年隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，財(cái)政收入提升，赤字率下降，發(fā)行減少，結(jié)構(gòu)性存款壓縮進(jìn)入尾聲，利率債供需結(jié)構(gòu)的改善，形成趨勢(shì)性利好。

需求的另一個(gè)支持是海外資金。

今年海外購(gòu)置相比去年又有大幅抬升，占到國(guó)債10%的比例。因?yàn)榱_素債券指數(shù)的納入，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)在明年加劇。相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的債券收益率處于極高的水平。相對(duì)于新興市場(chǎng)，中國(guó)債券利率的絕對(duì)水平也不低，分位數(shù)上更是占優(yōu)。

顯示中國(guó)國(guó)債的價(jià)值最高

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，凱豐投資

與2007年底相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的10年期國(guó)債收益率下降了3%至5%，而中國(guó)只下降了1.2%。

一方面，海外央行在2008年金融危機(jī)后持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策；另一方面，市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期顯著下移。

在這種背景下，如果市場(chǎng)通脹，那么海外債券可能面臨比較大的調(diào)整。相對(duì)股票的估值，目前股票基準(zhǔn)指數(shù)盈利率與10年國(guó)債利率差為近10年低位，債券的性價(jià)比占優(yōu)。

圖16  國(guó)債相對(duì)股票估值更具競(jìng)爭(zhēng)力

數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，凱豐投資

綜上，國(guó)內(nèi)利率債已經(jīng)開始顯現(xiàn)單獨(dú)的alpha價(jià)值，更重要的是其配置價(jià)值更高。

國(guó)內(nèi)的多資產(chǎn)投資者均會(huì)配置股票多頭，無(wú)論是絕對(duì)回報(bào)還是相對(duì)回報(bào)。利率債獨(dú)有的投資機(jī)會(huì)都使其具有極好的配置價(jià)值，因?yàn)樗粌H僅能夠提高組合整體的回報(bào)，還能與股票一起配置，通過(guò)蹺蹺板效應(yīng)很好地防范風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定組合回報(bào)。畢竟在未來(lái)的一個(gè)季度，疫情的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

對(duì)于擔(dān)心全球通脹的投資者，最好的選擇是重倉(cāng)中國(guó)利率債，同時(shí)用發(fā)達(dá)國(guó)家債券空頭來(lái)對(duì)沖，享受利差的同時(shí)大概率還有資本利得。

信用債方面，明年整體信用環(huán)境可能開始收緊。今年的華晨與永煤事件意味著“信仰”會(huì)繼續(xù)被打破。信用事件較多，所以配置價(jià)值大幅降低，撿漏價(jià)值凸顯，但這并不意味著系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。

央行的政策空間與實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的回升，意味著信用債爆發(fā)大規(guī)模違約的概率不大，信用違約仍以有序出清為基礎(chǔ)。

2019年打破包商銀行“信仰”，2020年華晨與永煤打破國(guó)企“信仰”，2021年城投“信仰”會(huì)否破冰？

我們的結(jié)論是信用謹(jǐn)慎，機(jī)會(huì)在于跟蹤住好的且現(xiàn)金流充裕的信用標(biāo)的，在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)相信自己的研究，堅(jiān)信中國(guó)不存在系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，利用負(fù)面情緒沖擊帶來(lái)的量建倉(cāng)左側(cè)。

股票：港股優(yōu)先，A股矛盾，美股泡沫

股票方面，依然遵從我們分析的四個(gè)因子。

第一個(gè)因子是利率。國(guó)債利率下降概率較高，但貸款利率幾乎沒有向下調(diào)整空間，所以難以支撐估值的進(jìn)一步提升。

第二個(gè)因子是盈利水平。盈利增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)，但增長(zhǎng)的較大部分已經(jīng)在預(yù)期中，可以支撐結(jié)構(gòu)性與個(gè)股機(jī)會(huì)，但難以支撐整體大幅上漲。

第三個(gè)因子是風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的整體風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)進(jìn)一步降低，債券違約并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空，小幅利好。

根據(jù)前三項(xiàng)因子歸納，股票雖然在空間與幅度上，和過(guò)去兩年相比相對(duì)有限，但是整體應(yīng)該繼續(xù)上漲。

第四個(gè)也是最不確定的因子是風(fēng)險(xiǎn)情緒與認(rèn)知。雖然居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移會(huì)提供支撐，但估值過(guò)高疊加一二級(jí)市場(chǎng)退出壓力，節(jié)奏錯(cuò)配可能會(huì)帶來(lái)較大波動(dòng)。國(guó)企“信仰”被打破雖然不會(huì)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但情緒沖擊不可避免。

我們判斷明年股票市場(chǎng)的波動(dòng)雖不一定有今年受疫情影響時(shí)這么大，但會(huì)高于2019年的波動(dòng)。