回望2020年，新冠疫情“黑天鵝”打破了世界平穩(wěn)運行的節(jié)奏，投資也處于一種“非常態(tài)”當(dāng)中。不過，經(jīng)過了這一年，人類也再一次驗證了現(xiàn)代科技及經(jīng)濟的強大修復(fù)能力。展望2021年，隨著疫苗的逐步投入使用，全球經(jīng)濟和宏觀政策有望進一步從非常態(tài)回歸常態(tài)，而中國在這個過程中處于領(lǐng)先地位。投資的形勢也將因之而變，我們有幾點主要判斷：

1、經(jīng)濟恢復(fù)性增長，雖難有驚喜，但結(jié)構(gòu)性亮點精彩紛呈。中國制造邁向高端，一批世界性的中國制造企業(yè)正在形成；數(shù)字賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新科技將與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，這既有利于擴大線上對線下經(jīng)濟的整合力度，也可以成為其他產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的原動力，激發(fā)出新的商業(yè)模式；新一代企業(yè)家快速崛起，他們是改革開放后充分享受全球化教育和信息紅利的第一代人，正在利用新技術(shù)、新設(shè)計、新業(yè)態(tài)、新渠道，快速地重塑、顛覆原有的行業(yè)格局。

2、信用環(huán)境溫和收緊，2021年廣義社融的增長幅度可能回落至12%左右；無風(fēng)險利率上有頂、下有底，指標(biāo)性的中國十年期國債收益率大概率在3.0-3.5%的區(qū)間內(nèi)震蕩；信用利差分化的同時信用分層加劇，需更加關(guān)注企業(yè)自身的公司治理和財務(wù)質(zhì)量。

3、隨著注冊制的全面推開、港股市場二次上市股票納入港股通范圍，中國權(quán)益投資正在進入跨市場、全生命周期投資的新時代。我們預(yù)計，2021年末全部A股及港股通標(biāo)的股票數(shù)量將接近五千只。投資者選擇范圍的擴大，意味著市場不同標(biāo)的間的分層和分化，A股可能在研究、交易、估值層面呈現(xiàn)出港股化、美股化特征，市場關(guān)注度高、研究充分、交易活躍的股票，將享受估值溢價。

反映到投資策略上，我們認為2021年市場仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情特征，但范圍上可能更加聚焦，投資者需要降低收益率預(yù)期，在策略上做到攻守兼?zhèn)洹Ｔ谶x股上，優(yōu)質(zhì)賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結(jié)構(gòu)性機會。優(yōu)質(zhì)賽道需更加注重估值與成長確定性的匹配度；傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過程中，同樣需要對公司的質(zhì)量和增長潛力仔細甄別。

經(jīng)濟恢復(fù)性增長，深挖結(jié)構(gòu)性亮點

1、經(jīng)濟恢復(fù)性增長，結(jié)構(gòu)性亮點仍有待挖掘

2020年，突如其來的新冠疫情意外加速了中國經(jīng)濟吐故納新的進程，疫情洗禮后的中國經(jīng)濟煥發(fā)出更強的活力，在全球主要經(jīng)濟體中率先恢復(fù)正增長。展望2021年，新冠疫情在全球范圍內(nèi)進入“下半場”，正常化與錯位復(fù)蘇是梳理宏觀脈絡(luò)的兩條重要線索。

國內(nèi)就業(yè)與消費正常化。11月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)降至5.2%，回到疫情前的正常波動區(qū)間。這意味著盡管疫情對很多服務(wù)業(yè)的影響?yīng)q在，但勞動力市場已經(jīng)實現(xiàn)了新的供需平衡，中國經(jīng)濟再次接近充分就業(yè)狀態(tài)。相應(yīng)的，我們可以期待居民消費在2021年實現(xiàn)恢復(fù)性增長。

國內(nèi)宏觀政策正?；＝?jīng)濟內(nèi)生性動力增強、勞動力市場的恢復(fù)，意味著逆周期性的宏觀政策可以逐步退出。在貨幣政策之后，信貸政策和財政政策2021年也將回歸常態(tài)，新增社融和廣義財政收支差額占GDP的比例都將較2020年高位有所回落。當(dāng)然，回歸常態(tài)不代表緊縮，信貸和財政仍將對經(jīng)濟增長提供合理支撐。

疫苗推動海外消費與供應(yīng)鏈同步正常化。新冠疫苗有望在二季度開始在全球大規(guī)模接種，對中國而言這將產(chǎn)生兩方面互相對沖的影響。一是海外積壓的消費需求釋放帶來的對中國出口的需求增量，二是海外供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)帶來的短期外需退潮，對中國出口有抑制作用。

中國與全球經(jīng)濟延續(xù)錯位復(fù)蘇。如果我們對所處的各個周期進行定位，2021年中國的信用周期將大概率觸頂回落、經(jīng)濟周期將進入成熟階段；同時，海外經(jīng)濟周期的復(fù)蘇階段將進一步深化，中國相對全球的增長差縮小。

在疫情導(dǎo)致的低基數(shù)基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2021年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)8-9%的GDP實際增長；反映到企業(yè)盈利層面，A股上市公司整體盈利增長可能回升至15-20%。其中，我們預(yù)計金融板塊盈利增長5-10%，非金融板塊盈利增長20-25%。

事實上，目前市場對2021年經(jīng)濟和企業(yè)盈利的恢復(fù)性增長已有較充分的預(yù)期。在中國信用周期下行、中國與全球經(jīng)濟錯位復(fù)蘇的情況下，我們對本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇的強度謹慎樂觀，2021年中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利大幅超預(yù)期的概率不大。

2、結(jié)構(gòu)性亮點仍有待挖掘

“十四五”是中國經(jīng)濟由中等收入水平邁向高收入水平、從投資驅(qū)動升級到創(chuàng)新驅(qū)動的關(guān)鍵時期。從創(chuàng)新類公司的市值和數(shù)量上看，中國已經(jīng)成為美國之后的全球第二大創(chuàng)新中心。過去兩年中，資本市場對轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的贏家已經(jīng)給予了充分的獎勵。但我們相信，蓬勃發(fā)展的中國經(jīng)濟仍有很多結(jié)構(gòu)性亮點可以挖掘。

邁向高端的中國制造。傳統(tǒng)上中國制造的優(yōu)勢在于成本，中國占全球出口的份額不降反升，表明中國制造的競爭力已經(jīng)顯著增強。在化工、機械、工業(yè)自動化、智能制造等領(lǐng)域，經(jīng)過長期的技術(shù)積累和迭代，依靠工程師紅利，中國企業(yè)與全球頂尖水平的差距越來越小，甚至實現(xiàn)了反超，一批世界性的中國制造企業(yè)正在形成。同時，以國內(nèi)大循環(huán)為主體的政策語境，也會加速高端中國制造的進口替代速度。盡管他們所在的行業(yè)具有一定的周期性，但其長期成長屬性更突出。

數(shù)字賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中國已經(jīng)在移動互聯(lián)領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位，隨著5G的大規(guī)模普及，與之相關(guān)的物聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、云計算等技術(shù)將與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，這既有利于擴大線上對線下經(jīng)濟的整合力度，也可以成為其他產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的原動力，激發(fā)出新的商業(yè)模式。

新一代企業(yè)家快速崛起。80后乃至90后已經(jīng)成為新一代企業(yè)家的主體，他們成長于中國與世界交流越來越頻密、且互聯(lián)網(wǎng)普及的2000年后，普遍接受了良好的教育，很多人具有海外留學(xué)或工作背景，在知識結(jié)構(gòu)、認知視野上是改革開放后充分享受全球化紅利的第一代人。輔以VC和PE的資本和經(jīng)驗加持，他們的企業(yè)正在利用新技術(shù)、新設(shè)計、新業(yè)態(tài)、新渠道，快速地重塑、顛覆原有的行業(yè)格局。

信用周期觸頂回落，信用分層加劇

1、信用環(huán)境溫和收緊

隨著中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)在2020年5月后逐步回歸中性。我們預(yù)計，2021年信貸政策也將從危機后紓困模式回歸到常態(tài)化模式，體現(xiàn)為增杠桿到穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)換。中國本輪宏觀政策正?；黠@早于美歐主要央行，這是因為中國政府不僅關(guān)注傳統(tǒng)通脹指標(biāo)，還將資產(chǎn)價格、貧富差距和金融穩(wěn)定納入了政策框架，這一點在高層近期的一系列文章和表態(tài)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。事實上，重陽信用周期指標(biāo)在10-11月出現(xiàn)今年以來首次連續(xù)兩個月回落，顯示本輪信用周期或已見頂。

我們預(yù)計，本輪信用周期的下行會相對溫和。一方面，當(dāng)前國內(nèi)外形勢依然復(fù)雜嚴峻、存在很大不確定性，需要政策保持一定的連續(xù)性。另一方面，全面建成小康社會目標(biāo)實現(xiàn)，防范化解重大風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性成果；政策當(dāng)局也會總結(jié)2018年去杠桿的經(jīng)驗教訓(xùn)，不斷進化。在這樣的假設(shè)下，2021年廣義社融的增長幅度可能回落至12%左右。

2、無風(fēng)險利率上有頂、下有底

歷史上看，在國內(nèi)信用周期觸頂回落、經(jīng)濟周期走向成熟的階段，是貨幣政策調(diào)整最為劇烈、長債利率上升幅度最大的時期。本輪周期的不同之處在于，貨幣政策已經(jīng)在2020年5月后率先調(diào)整，債市已經(jīng)在前期釋放了大部分下行壓力。根據(jù)我們對2021年經(jīng)濟的判斷假設(shè)，同業(yè)存單利率(影子政策利率)和長債利率進一步上行的空間不大。

當(dāng)然，2021年中國經(jīng)濟大概率處于中高景氣區(qū)間運行，經(jīng)濟周期見頂后貨幣政策放松的空間也非常有限，這同樣會限制長債利率的下行幅度。

我們預(yù)計，指標(biāo)性的中國十年期國債收益率大概率在3.0-3.5%的區(qū)間內(nèi)震蕩。

3、信用利差擴大，信用分層加劇

2020年國內(nèi)信用環(huán)境總體寬松，國內(nèi)信用利差總體回落，但年末永煤債違約打破了市場的平靜。展望2021年，信用市場可能出現(xiàn)兩方面變化。

信用利差整體上升。信用利差的上升，一方面來自信貸政策的收緊，另一方面則來自永煤債違約的影響?？陀^的說，長期以來國內(nèi)信用債市場的風(fēng)險與收益匹配度低，永煤債違約事件可能導(dǎo)致中長期配置型資金流向風(fēng)險更低的利率債和股票等風(fēng)險收益匹配度較高的資產(chǎn)，提升信用債市場總體風(fēng)險補償水平。

信用分層加劇。永煤債違約后，銀行間交易商協(xié)會迅速對相關(guān)中介機構(gòu)進行了調(diào)查，并將相關(guān)違法違規(guī)線索移送至證監(jiān)會。這將對其他中介機構(gòu)起到警示作用，在債券發(fā)行、評級等環(huán)節(jié)盡職履責(zé)，加大問題發(fā)行人的融資難度和成本。同時，此次事件也將部分打破投資者的“國企信仰”，更加關(guān)注企業(yè)自身的公司治理和財務(wù)質(zhì)量。

中國權(quán)益投資進入跨市場、全生命周期的新時代

1、資本市場雙向擴容、供需兩旺

跨境投資范圍擴容。2020年，京東、網(wǎng)易等十家新經(jīng)濟公司在香港市場二次上市，進一步優(yōu)化了恒指和國企指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，擴大了港股乃至境內(nèi)機構(gòu)投資者的可投資范圍。相應(yīng)的，境內(nèi)投資者今年以來明顯加大了對港股的配置比例，1-11月港股通凈買入超過5400億元，全年規(guī)模有望接近6000億元，是此前最高年份2017年的兩倍。

新經(jīng)濟公司占比進一步上升。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后，科技、醫(yī)藥、消費等新興行業(yè)IPO金額的占比從2019年的32%大幅升至了2020年的53%，A股市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的代表性大大提高。

居民財富加速向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，市場承接力大幅提升。剛性兌付打破、銀行理財凈值化、基金高回報的賺錢效應(yīng)，推動居民財富向權(quán)益類資產(chǎn)加速轉(zhuǎn)移。2020年1-11月，公募股票型及偏股混合型基金發(fā)行1.8萬億元，創(chuàng)歷史新高；1-10月，公募股票型及混合型基金凈增份額1.3萬億份，同樣創(chuàng)下歷史最高水平。此外，國內(nèi)機構(gòu)投資者的壯大和外資的持續(xù)流入，使A股市場的承接力大幅提升，年內(nèi)A股市場面對疫情沖擊、地緣政治事件、大型IPO等多次事件沖擊都表現(xiàn)出了極強的韌性。

2、權(quán)益投資進入跨市場、全生命周期投資的新時代

經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。隨著注冊制的全面推開、港股市場二次上市股票納入港股通范圍，中國權(quán)益投資正在進入跨市場、全生命周期投資的新時代。

我們預(yù)計，2021年末全部A股及港股通標(biāo)的股票數(shù)量將接近五千只。境內(nèi)投資者的可投資范圍將得到極大拓展，投資者有機會真正按照好生意、好公司、好價格的投資框架，跨市場進行投資。投資者選擇范圍的擴大，意味著市場不同標(biāo)的間的分層和分化，A股將出現(xiàn)港股化、美股化特征。

在研究層面，即使是大型機構(gòu)投資者也很難對五千只股票做到全面覆蓋。機構(gòu)投資者將主要聚焦于中國經(jīng)濟最具代表性、最具活力的行業(yè)和公司，有選擇性的進行研究。這會在交易層面形成馬太效應(yīng)，小部分核心藍籌股創(chuàng)造市場大部分交易量，而眾多小股票交易清淡、無人問津。反映到估值層面，市場關(guān)注度高、研究充分、交易活躍的股票，將享受估值溢價。

注冊制使得大量初創(chuàng)企業(yè)滿足上市條件，在二級市場進行全生命周期投資成為可能。企業(yè)發(fā)展一般分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。核準制下嚴苛的連續(xù)盈利條件和馬拉松式的發(fā)審周期，意味著成功上市的企業(yè)往往已經(jīng)進入成長期的尾聲或是成熟期。二級市場投資者享受不到企業(yè)的成長紅利，反而因股票供給受限、新股發(fā)行價過高等因素，成為一級市場的“接盤俠”。但在注冊制下，初創(chuàng)企業(yè)有機會在成長期初期甚至導(dǎo)入期就登陸A股市場，二級市場投資者也可以享受企業(yè)的成長紅利，一級和二級市場的界限更加模糊。

風(fēng)險偏好溫和提升

疫情緩解對市場風(fēng)險偏好的影響中性

目前，美國和中國的多支疫苗已經(jīng)進入申請注冊階段，有望在今年年底開始接種。樂觀的看，隨著疫苗的普及分發(fā)，全球疫情有望在明年二季度或三季度得到根本性控制。

對于全球經(jīng)濟來說，這顯然是一件好事，但對于金融市場來說則存在不確定性。疫情受控可能導(dǎo)致貨幣政策緊縮預(yù)期，引發(fā)實際利率上升，最終反而抑制股票市場估值。在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，中國央行已經(jīng)對應(yīng)對疫情政策可能帶來的滯后發(fā)生的不良貸款風(fēng)險、海外金融風(fēng)險的外溢效應(yīng)進行了警示。對于海外經(jīng)濟體來說，長時間疫情和大規(guī)模財政刺激導(dǎo)致政府債務(wù)大幅上升，這也可能在疫情后重新審視。

投資策略

展望2021年，我們認為市場仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情特征，但范圍上可能更加聚焦，在策略上要注重攻守兼?zhèn)洹?/p>

A股市場的結(jié)構(gòu)性特征可能延續(xù)較長時間，是多種因素決定的。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下總量波動變小、行業(yè)內(nèi)部整合分化、新經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性亮點頻現(xiàn)，是結(jié)構(gòu)性行情的宏觀背景。中央高度重視資本市場、注冊制全面推行抑制市場短期爆炒，是結(jié)構(gòu)性行情的制度和微觀基礎(chǔ)。歷史上看，A股較低的估值分化度與市場頂部同步，較高的估值分化度與市場底部基本對應(yīng)。目前市場已經(jīng)連漲兩年，但是估值分化度卻罕見的處于歷史高位，正是反映了注冊制背景下市場的進化。同時，過去兩年市場主流機構(gòu)已經(jīng)獲得了較高收益，投資者需要降低對未來1-2年結(jié)構(gòu)性贏家的收益率預(yù)期。

在選股上，優(yōu)質(zhì)賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結(jié)構(gòu)性機會。

優(yōu)質(zhì)賽道更加注重估值與成長確定性的匹配度。過去兩年中，市場給予優(yōu)質(zhì)賽道以較高的估值溢價，是大的時代背景決定的，有其合理性。這其中，一些具備優(yōu)秀商業(yè)模式或偉大企業(yè)家的公司，正在以指數(shù)型的方式為社會快速創(chuàng)造價值，不斷突破傳統(tǒng)的價值邊界。但在賽道估值普遍抬升的情況下，也不乏搭便車者。事實上，下半年以來科技、醫(yī)藥、消費等優(yōu)質(zhì)長期賽道內(nèi)部已經(jīng)發(fā)生了顯著分化，成長邏輯清晰、確定性高的個股仍然表現(xiàn)強勢，但很多仍處于導(dǎo)入期、前景確定性偏低的公司已經(jīng)大幅回調(diào)。進一步淡化價值和成長、周期與防御的區(qū)分，尋找業(yè)績與估值匹配的公司，可能是更好的選擇。

傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過程中，同樣需要對公司的質(zhì)量和增長潛力仔細甄別。市場永遠是動態(tài)的，當(dāng)市場逐漸對一種風(fēng)格形成共識、演繹日趨極致時，因標(biāo)簽不同而發(fā)生錯誤定價的比例上升，客觀上存在均值回歸的需求。需要注意的是，隨著A股市場的不斷進化，未來均值回歸的過程也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的特征，同樣需要對公司的質(zhì)量和增長潛力進行仔細甄別。

在策略上攻守兼?zhèn)?，發(fā)掘結(jié)構(gòu)性機會的同時適度重視防守。中長期來看，注冊制全面實施和資本市場雙向開放將重塑A股市場生態(tài)，有望從根本上改變市場牛短熊長的局面。但從短期來看，市場在兩年的大幅上漲后積累了一定的風(fēng)險，需要時間進行消化。同時，美股市場估值已經(jīng)處于歷史高位，多項市場風(fēng)險偏好指標(biāo)亦處于較高水平，市場脆弱性再度上升。在A股與全球市場聯(lián)動性增大的情況下，美股市場“黑天鵝事件”也可能對A股市場造成負面擾動，需要在策略上有所防備。