股指期貨推出初期，其成交活躍度大大超過業(yè)內(nèi)人士的預(yù)期，呈現(xiàn)出良好的成長勢頭。股指期貨推出后，長期來看資本市場整體的波動性將會趨穩(wěn)，流動性將會增加，這無疑是資本市場健康發(fā)展的表現(xiàn)。

滬深300股指期貨自4月16日掛牌上市以來，在主管部門“高起點(diǎn)和穩(wěn)起步”的嚴(yán)要求下，在證監(jiān)會、交易所和眾多經(jīng)營機(jī)構(gòu)的共同努力下，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)、高效、有序運(yùn)行?？傊芍钙谪涀鳛橹袊鹑谑袌霭l(fā)展的劃時代創(chuàng)新性工具無疑已取得了初步成功。

平穩(wěn)上市

成交量屢創(chuàng)新高，流動性不足擔(dān)憂不復(fù)存在

通過這一個月來的交易情況看，市場成交量不斷創(chuàng)出新高，交易十分活躍。據(jù)觀察，上市第三個交易日，即4月20日成交153419手，成交金額1459億元，與滬深兩市A股1523億相當(dāng)，在五一節(jié)前夕即4月的最后一個交易日創(chuàng)出該月最高成交量193380手，為5月一路高漲打下主基調(diào)。據(jù)計(jì)算，4月份11個交易日的平均日成交在129963手，截至5月12日的5月日均成交高達(dá)218457手，在5月12日達(dá)到315025手，成交金額2663億元，遠(yuǎn)超出當(dāng)日兩市A股1268億的成交總額。屢創(chuàng)新高的成交量不僅打消了市場原來擔(dān)心的因門檻過高而導(dǎo)致流動性不足，而且這對股指期貨的健康發(fā)展是非常有利的，一方面其會吸引更多的場外資金，促進(jìn)市場的進(jìn)一步壯大和完善，另一方面也為將來金融機(jī)構(gòu)、證券投資者的套保對沖和套利交易打下良好的基礎(chǔ)。當(dāng)然，流動性充裕、成交量巨大的背后是價格日內(nèi)波動更強(qiáng)更快，交易風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大，要求投資者有更好的應(yīng)對策略和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

市場活躍度短期內(nèi)急升深受投資者歡迎

盡管股指期貨的開戶門檻較高，開戶程序上相比股票和商品戶嚴(yán)格，但投資者的參與熱情一直高漲，特別是在其上市交易以后，期貨公司、IB券商迎來開戶小高潮。品種上市前,開戶數(shù)是9137戶,截至5月13日,股指期貨開戶數(shù)或達(dá)到2萬戶。下一階段，隨著眾多機(jī)構(gòu)的入場，可以肯定開戶數(shù)量定如芝麻開花節(jié)節(jié)高。根據(jù)中金所的數(shù)據(jù)，股指期貨首日參與交易的賬戶為5154個，約占當(dāng)時總開戶數(shù)(9137戶)的56.5%，首日總成交量為58457手，平均每個賬戶要交易11手；到了5月份，按估計(jì)2萬開戶數(shù)，百分之八十的參與度和上述5月日平均成交218457手計(jì)算，平均每個賬戶也要交易13.6手。從這可以看出股指期貨受到投資者熱捧，成為新的投資交易熱點(diǎn)。

上市初期近月活躍遠(yuǎn)月清淡

近月合約活躍是海外成熟市場的重要交易特征之一，而目前市場表現(xiàn)完全符合此特征。滬深300期指從上市的第一天起，近月5月合約的交易量就占據(jù)了主流位置，四月份其平均占總成交量的達(dá)94%以上，五月份維持在93%的高占有率，顯示近月合約的絕對主力地位。相比之下，其他三張合約表現(xiàn)就比較遜色，6月份合約平均每日不超過萬手，兩個季月合約基本不超千手。

期現(xiàn)行情趨勢一致符合成熟市場表現(xiàn)

近期滬深兩市在基本面的影響下出現(xiàn)大幅下跌行情，此時“出世”的滬深300期貨未能逃脫大盤的恐慌性空頭氛圍，上市首日大幅高開低走，次日則大幅下挫逾200點(diǎn)，在5月6日和11日再次出現(xiàn)恐慌性下跌，上市四周來期指總體上跟隨大盤步調(diào)，開始其“漫漫熊途”。這種表現(xiàn)非常符合海外期指上市初期的“歷史結(jié)論”，即股指期貨不會改變大盤的基本趨勢，國內(nèi)滬深300指數(shù)期貨也跳不出這一基本定律。

成交量與持倉量倍比過高略顯不足

上市一月以來的一路高歌的成交量讓人興奮，但其背后也有讓人擔(dān)憂的一面，即持倉量數(shù)據(jù)一直較小。從下圖可以看出，成交量與持倉量倍比一直維持在10倍以上，最高時候竟達(dá)到31倍，日內(nèi)短線不隔夜交易成為市場主流。筆者認(rèn)為，在短線交易為主且缺乏套保盤的初期市場，這種現(xiàn)象也實(shí)屬正常。隨著機(jī)構(gòu)的進(jìn)駐，股指期貨投機(jī)氛圍將有所改變，中金所近期已發(fā)布《套期保值額度申請指南》和《特殊法人機(jī)構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》等相關(guān)文件，可以預(yù)計(jì)，當(dāng)基金、保險(xiǎn)、券商及QFII等大機(jī)構(gòu)正式參與交易后，此現(xiàn)象將得到有效改善。

功能初顯

價格發(fā)現(xiàn)和定價功能初步顯現(xiàn)

期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)和定價能力是期貨市場的重要功能。期指對滬深300指數(shù)開盤跳空幅度和方向的影響是較為顯著的，兩者的缺口方向基本一致。同時，根據(jù)我們對日內(nèi)波動的觀察分析，期指對滬深300指數(shù)有短暫的先行特征。

期現(xiàn)聯(lián)動步調(diào)一致讓套保功能充分發(fā)揮

今年以來由于國家出臺一系列針對高房價的嚴(yán)厲政策，加之央行收緊流動性，金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊拖累大盤整體走弱，也讓股指期貨自交易開始至今維持一個空頭交易氛圍，各合約指數(shù)全面振蕩走低。在期現(xiàn)聯(lián)動股市與期市主趨勢一致的情況下，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能得到充分發(fā)揮。例如，截至5月14日，上證指數(shù)從4月16日開盤價3159.67點(diǎn)到5月14日收盤2696.63，下跌463.04點(diǎn)，跌幅14.65%；同期IF1005主力合約從3450跌至2862.6點(diǎn)，下跌587.4點(diǎn)，跌幅17.36%，兩者跌幅基本相當(dāng)，通過做空股指期貨，就可以很好的保護(hù)股票現(xiàn)貨頭寸，減少大盤弱勢中的損失，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)有效的套期保值效果。

良好的套利機(jī)會

從股指期貨上市以來的一段時間來看，期現(xiàn)基差和合約價差相比理論價差都比較大，套利機(jī)會不斷出現(xiàn)。例如上市首日的股指期貨開盤即出現(xiàn)較高溢價，為市場參與者進(jìn)行期現(xiàn)套利提供良好機(jī)會。再如5月11日，各月合約升水大幅度收斂，期現(xiàn)基差趨向零，上午IF1005合約升水最高達(dá)到52點(diǎn)，但午后期貨跌幅開始大于滬深300指數(shù)跌幅，基差大幅度縮小，一度基差為正，收盤基差在-1點(diǎn)；市場普遍認(rèn)識的交割日無風(fēng)險(xiǎn)套利被提前“預(yù)演”。從我們跟蹤的5月與12月合約價差來看，其價差走勢呈不斷擴(kuò)大態(tài)勢，在4月底到5月初基本維持在200點(diǎn)上下，考慮到前期5月合約的跌幅大多高于12月合約的幅度，或有超跌反彈的走勢，這樣就存在一個很好的做多5月合約做空12月合約的跨期套利機(jī)會。

流動性充足，日內(nèi)交易游刃有余

自上市以來，期指成交量就一直出乎市場的預(yù)期，日成交量屢創(chuàng)新高，完全沒有受到開戶數(shù)量有限的影響。從5分鐘K線圖來看，日內(nèi)小波段交易機(jī)會明顯，20—40點(diǎn)的上漲和下跌走勢比較平穩(wěn)，短線機(jī)會相對容易把握。

焦點(diǎn)分析

滬深300期貨對現(xiàn)貨是否有定價權(quán)？

在股指期貨運(yùn)行一段時間之后，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對股指期貨的價格運(yùn)行是否存在絕對的牽引作用，或者期貨是否擁有對現(xiàn)貨指數(shù)的定價權(quán)，是市場各方十分關(guān)注的話題。根據(jù)筆者對期指上市以來對二者的連續(xù)跟蹤和盤面表現(xiàn)分析，期指的價格發(fā)現(xiàn)功能尚不能形成對現(xiàn)指的絕對定價能力，盤中有時會有短暫的先導(dǎo)作用，但更多地是現(xiàn)指對期指的基礎(chǔ)性影響力，這從滬深300現(xiàn)指近期的每日收盤漲跌幅度基本大于主力IF1005合約的這一特征可以看出?？傮w上來說，期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨更多地是心理上的作用。

股指期貨是近期大盤下跌的“元兇”嗎？

自股指期貨自上市以來，國內(nèi)股市出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，特別是其推出后的第二個交易日市場出現(xiàn)暴跌，這讓人認(rèn)為是期指造成了市場的跌勢。筆者認(rèn)為這種論調(diào)站不住腳。從基本面來說，嚴(yán)厲的地產(chǎn)政策調(diào)控、央行流動性收緊、銀行再融資壓力、高盛案、希臘問題惡化、歐元危機(jī)等等“內(nèi)憂外患”利空因素已決定國內(nèi)股市的空頭格局。從期指市場角度來看，第一，目前期指保證金存量大約200億，根本無法與股市的20萬億相抗衡；第二，從收盤統(tǒng)計(jì)來看，無論是主力合約還是遠(yuǎn)期合約跌幅基本小于現(xiàn)貨,顯示了股指期貨并不是主導(dǎo)現(xiàn)貨下跌,而僅僅是跟隨；第三，目前投資者結(jié)構(gòu)并不能支持期指引領(lǐng)現(xiàn)貨的結(jié)論，在機(jī)構(gòu)缺失情況下，散戶主體交易根本不可能左右股票大盤；最后，市場對因股指期貨上市而寄予厚望的大藍(lán)籌行情也由于大盤下跌而沒有出現(xiàn)，這是個很好的佐證。所以，股指期貨是跟隨而非引領(lǐng)現(xiàn)貨下跌，更談不上是近期大盤下挫的“元兇”。

是否存在過度投機(jī)淪為“賭博”工具？

期市活躍的短線交易現(xiàn)象、高成交量低持倉量的不成熟市場表現(xiàn)，讓不少人認(rèn)為當(dāng)前的股指期貨是賭博工具。這種論調(diào)未免過于片面，甚至是嚴(yán)重的誤解。筆者認(rèn)為，金融市場的博弈行為與傳統(tǒng)生活中的賭博完全是兩個概念，其規(guī)則、參與者行為表現(xiàn)存在巨大差別。盡管，在上市初期由于各種原因?qū)е峦顿Y者更多采用日內(nèi)T+0交易模式，但不能就此斷定期市就是“賭市”，隨著各類機(jī)構(gòu)的進(jìn)入、投資者數(shù)量的增大、市場的成熟和完善，期市的各種功能定能得到充分發(fā)揮，且會成為優(yōu)秀的一個風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資交易工具。

意見建議

回顧滬深300期指短暫的一個月的市場表現(xiàn)，讓人印象深刻的是其良好的流動性和市場活躍度，良好的期現(xiàn)聯(lián)動和平穩(wěn)運(yùn)行，讓人看到其美好的發(fā)展前景。但就目前來看，也存在一些方面需要改善，比如由于投資者結(jié)構(gòu)的不合理引發(fā)的高頻交易特征，金融機(jī)構(gòu)的缺失導(dǎo)致套期保值功能得不到充分體現(xiàn)。隨著主管部門不斷地完善相關(guān)管理制度，例如近期中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金從事股指期貨交易指引》、《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資股指期貨有關(guān)問題的暫行規(guī)定》，以及中國金融期貨交易所發(fā)布的《套期保值額度申請指南》和《特殊法人機(jī)構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》等一系列政策與制度的出臺與完善，一定將利于更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期市,利于期指市場投資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，使它變成風(fēng)險(xiǎn)管理市場。同時我們建議，應(yīng)該加快推出與滬深300期指相對應(yīng)的現(xiàn)貨工具，比如相關(guān)的ETF基金投資工具，以利于股市和期市投資者的套利、套保策略的實(shí)現(xiàn)，以利期市的價格發(fā)現(xiàn)、定價功能更好的發(fā)揮。