一、 棉花的品種特性

棉花從其生產(chǎn)的角度來看，與農(nóng)產(chǎn)品一樣受天氣、季節(jié)性因素的影響；而從消費的角度來看，它又是重要的紡織業(yè)原料，與使用棉花最多的紡織服裝業(yè)以及國家貿(mào)易政策等有著緊密聯(lián)系。因此，棉花既是農(nóng)產(chǎn)品，又是工業(yè)原料，在進行期貨交易的分析中要注意棉花作為經(jīng)濟作物的雙重屬性。 棉花農(nóng)產(chǎn)品的特性使其產(chǎn)量無法短期內(nèi)大幅增加，200多萬噸的缺口只能靠進口來補充。我國的棉花進口實行配額制管理。因此，鄭州期貨價格的波動與反映國際市場行情的紐約商品交易所的波動有一定的聯(lián)動關系，但又有自己的相對獨立性。 我國是全球最大的棉花生產(chǎn)國和消費國，又是全球最大的棉花進口國。一個國家集生產(chǎn)、消費、進口于一身，市場關系十分復雜。另外，我國的棉花進口實行的進口配額制，更為棉市增加了許多不可測的政策因素，因此，普通投資者分析棉花期貨價格走勢就更顯得困難重重，交易風險倍增。目前，鄭棉期貨持倉量到近30萬手，日成交量在20萬手左右，市場容量的擴大，使大資金在這個市場上可以方便的進出，為機構投資者進入棉花期貨市場提供了條件。目前參與棉花期貨交易的投資機構、個人客戶、紡織企業(yè)、棉花貿(mào)易商和套利機構正在穩(wěn)步增加，使棉花成為新興的期貨套利品種。象過山車一樣的大幅波動，給投資者帶來極好的投資機會，但同時也讓很多投資者損失慘重，又一次讓許多投資者體會到期市的殘酷！如何在低風險的情況下獲得較高的風險收益，成為許多投資者都在思考的問題。我們認為，套利就是其中一種較為穩(wěn)鍵可靠的投資方式，下面，我們一起來探討一下這個課題。先簡單介紹一下棉花套利的基本原理及其模式。

二、 棉花套利的基本原理及模式

棉花套利交易，簡單來說就是利用棉花現(xiàn)貨價格與期貨價格之間，以及不同期貨合約之間的價差變化規(guī)律，同時進行一買一賣的相反操作，博取價差變動利潤的行為。套利交易者最關心的是兩個套利合約間價差的變化，而不是單個合約期貨價格的變化。這是套利交易與投機交易的主要區(qū)別。由于影響價差變化的因素較少，合約間的價格變化較為平緩，而且更有規(guī)可循，對于大資金來說，套利交易更穩(wěn)健更安全，也更有吸引力。

1、傳統(tǒng)的低風險套利原理：傳統(tǒng)意義的套利交易主要是利用期貨合約之間，相關期貨品種之間，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間短暫的不合理關系，而且這種不合理價差，將不可能長期維持，必然會因為現(xiàn)貨貿(mào)易的進行而迅速恢復正常。套利交易者正是在價差關系異常的時候入市交易的，在期貨市場里起著扳正價格扭曲的作用，并隨著價差關系正常而達到盈利。套利交易的入市前提是：價差關系出現(xiàn)異常。但如何判斷價差的正常與異常的波動區(qū)間，一般都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來考慮，例如：綜合計算棉花的交割費、倉儲費等跨月費用約為100—120元/月，若7月合約價格比5月價格高出250元以上，理論上，買入7月同時賣出8月合約的套利交易就有利潤了。

值得提出的是：傳統(tǒng)意義的套利交易判斷價差的合理波動區(qū)間，都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來考慮的而且僅僅是操作者的經(jīng)驗判斷，一旦貿(mào)易政策或現(xiàn)貨貿(mào)易的成本發(fā)生變化，則原來的經(jīng)驗值將會隨之變化，從而給套利交易帶來相應的風險。為了克服這種經(jīng)驗式的帶有更多主觀意愿的套利交易的弱點，我們在實踐的基礎上，提出了一種新型的趨勢套利。

2、新型的趨勢套利原理：這種趨勢套利，是從傳統(tǒng)的套利交易的基礎上發(fā)展而來，簡單地說，就是把兩種商品的價差畫成連線圖，將技術分析引入到價差走勢分析中，把價差關系當成一個新的商品來分析，這樣，把常用的技術分析運用到價差分析中，根據(jù)分析價差的未來趨勢（擴大或縮?。缓?，執(zhí)行相應的套利交易計劃。由于引入了技術分析，將更能客觀有效地把握價差的變化規(guī)律，從而使套利交易更加穩(wěn)健。同時也可因此引入相應的風險管理，將套利交易的風險控制在更小的范圍內(nèi)。

3、套利交易的模式： 套利交易分為跨期套利、跨品種套利和跨市場套利三種基本的套利模式，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，棉花與小麥等期貨品種的相關性太低，所以無法進行跨商品套利。由于我國棉花進口實行配額制管理，鄭商所不交割進口棉，因此很難進行紐約棉與鄭州棉之間的跨市場套利。實際操作中較常用的主要是“跨期套利”和期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的“期現(xiàn)套利”。在實際交易中，我們認為跨期套利比較適合資金不大的一般中小投資者，所占用資金不多，交易靈活，風險較小而收益可觀；而期現(xiàn)套利，一方面因需要交割，占用的資金很大，而且需要有良好的現(xiàn)貨貿(mào)易渠道來收購或消化現(xiàn)貨，只有投資機構才能運作了。一旦出現(xiàn)期現(xiàn)套利的機會，風險極小，收益穩(wěn)定。今年五月份之前，這種機會是比較多的。 下面：我們詳細談談跨期套利交易。

三、棉花的跨期套利

1、跨期套利的方式與原理

跨期套利是利用不同到期月份期貨合約的價差變化，進行買入一個期貨合約，同時賣出另一個期貨合約，等價差擴大或縮小到一定幅度而同時將兩個合約平倉來獲利的操作模式?？缙谔桌乾F(xiàn)實條件下最為成熟和風險較小的套利交易模式，分為正套與反套兩種模式：正套-----買入近期合約、賣出遠期合約；反套------賣出近期合約、買入遠期合約。雖然不同到期合約價格受同樣的因素影響，通常情況下不同合約價格具有較強的相關性都是同漲同跌的，但漲跌的幅度卻不盡一致，價差的變化也有一定的規(guī)律性。正是這種漲跌幅度的差異給了套利交易者獲利的機會。而決定合約間價差關系的因素主要有持倉費用，季節(jié)性因素、現(xiàn)貨供求狀況變化和人為因素等。持倉費用是決定近期合約和遠期合約價格升貼水幅度的基本因素。它是為持有商品而必須支付的倉儲費、交割費、利息等費用。由于持倉費用的存在使得在正常情況下遠期合約價格應該高于近期合約。但對于棉花來講，季節(jié)性因素對不同合約價差關系影響巨大。產(chǎn)棉期的合約價格往往受現(xiàn)貨壓力較大而價格偏低，消費期受庫存壓力小而價格較高。此外現(xiàn)貨的緊缺程度、國家政策的變化也會對不同合約價格造成程度的影響?？缙谔桌褪歉鶕?jù)上述影響合約價差的因素變化來進行操作的。棉花的生產(chǎn)具有季節(jié)性，我國通常是在9月份開始收棉，10月份新棉開始上市，11月進入高產(chǎn)期，12月庫存達到最高水平，1月份后轉入淡季，3月—5月庫存通常是較低的。因此在期貨市場上，這幾個月合約價格相對較高，并容易成為做多的主力合約。8月和9月合約價格偏低，并容易成為空頭主力合約。 另外，由于市場的主力在某個合約上逼空，接下大量現(xiàn)貨后，若現(xiàn)貨沒有進入流通領域消費的話，理論上就有轉拋到后續(xù)合約的可能性，遠期合約就因轉拋現(xiàn)貨的壓力較大而偏弱，這常常成為跨期套利的首要因素。

2、正套：買入近期合約同時賣出遠期合約

由于現(xiàn)貨供求狀況變化或其他因素而預期近期價格將出現(xiàn)對遠期價格的大幅升水，而采取買入近期合約賣出遠期約。我們來簡單計算一下持有現(xiàn)貨倉單一個月需交納的費用如下：投資者在期貨市場買入近月倉單的同時拋售到遠期合約的成本主要包括：交易手續(xù)費、交割手續(xù)費、倉儲費、增值稅和資金占用利息(如果是自有資金則沒有這部分費用)。詳細的成本計算如下：（1）棉花的交易手續(xù)費：20元/手(4元/噸)，近期買入遠期賣出，交易兩次；（2）交割手續(xù)費：16元/噸，交割兩次共計32元；（3）倉儲費：每噸每天0.6元，則每噸每月的費用為18元；（4）增值稅：13%，如果差價在200元左右，那么增值稅不超過25元/噸；（5）資金占用利息：銀行貸款利息按照月息0.437%，從期貨市場購買的倉單價格假定是14100元/噸(注:如果是自有資金這部分費用可以不計算)，則（6）倉單的資金占用利息：16800×0.437%＝61.6元（7）期貨保證金利息：目前期貨保證金的收取比例為12%，涉棉企業(yè)如果提前向交易所提出跨期套利申請，只收取單邊保證金，期貨市場建倉價假定是14100元/噸的價格，16800×12%×0.437%＝7.4元即每個月的資金占用利息為：61.6＋7.4＝69元。綜上，從期貨市場購買倉單產(chǎn)生的其他額外費用為：8+32+18+25＝83元。另外，如果是借貸資金每月還有69元的利息。

通過以上分析，鄭棉期貨相鄰月份的正常差價應該在150元/噸左右。因此，理論上兩個合約在價差超過150以上時就有低風險套利的機會。投資者可以在近月合約上接下倉單轉拋到下一個月上。但參與交割時往往手續(xù)復雜，而且有交易所庫容、倉單重新檢驗、增值稅計稅標準等不確定因素，所以只有在遠期升水超過200元時才值得去做。

3、反套：賣出近期合約同時買入遠期合約

在多數(shù)情況下，合約間價差關系是呈近低遠高的升水排列格局的，但有時會出現(xiàn)近期大大高于遠期合約的現(xiàn)象。但這種往現(xiàn)象往往不會持續(xù)太長時間，一般都會很快恢復正常排列，這也就給投資者提供了一次反套的跨期套利機會。但反套不能轉化為實盤套利，而且當現(xiàn)貨緊張時近月對遠月可以無限的升水，所以其風險是事先不可預知的，在交易中必須要設好止損，執(zhí)行嚴格的資金管理。

四、棉花的期現(xiàn)套利

期貨市場的交割制度，是現(xiàn)貨市場與期貨市場互相聯(lián)系的紐帶，促使期貨價格只能圍繞現(xiàn)貨價格上下波動，因為，如果到期的期貨合約價格大大高于現(xiàn)貨價，將會吸引現(xiàn)貨商在期貨市場上拋售現(xiàn)貨，從而促使期貨價向現(xiàn)貨價回歸。相反，如果交割月的期貨價格遠遠低于于期貨價格，則會有現(xiàn)貨商在期貨市場買貨，也會使兩者價格趨向一致。在某一合約價格臨近交割月前，由于多種原因而使期貨價格大大高于或低于現(xiàn)貨價，從理論上說，就出現(xiàn)風險極低的期現(xiàn)套利機會。由于目前我國的期貨品種少，有時會出現(xiàn)大量的投機資金集中在某一個期貨小品種上，出現(xiàn)國內(nèi)期貨市場獨特的逼空行情，從而使期貨價格在短時期內(nèi)與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大偏差。這種非正常的不合理偏差固然給投資帶來了不可預見的風險，但同時也給投資者提供了一定條件下，風險極低的獲利機會。

五、套利交易的實際操作建議

由于我國期貨市場仍處于快速發(fā)展的初期階段，今后仍會出現(xiàn)許多獲利潛力極大的低風險的套利機會。在實際操作，我們建議應注意以下幾點：（一）制訂完整的套利交易計劃，并保證套利計劃得到嚴格的執(zhí)行。 盲目的套利交易容易產(chǎn)生令人不愉快的套利結果，因此，事先制訂完整的套利計劃是必須的和應當?shù)摹４送?，在套利交易過程中，應清醒認識到自己進行的是套利交易而不是一般性的投機交易，因此，套利結束時應將自己的多單和空單同時全部平倉，而單邊持有的空單或多單所帶來的風險則可能導致巨大的虧損。（二）切記套利交易并非都是完全沒有風險的交易。套利風險小并不等于無風險，即套利雖為投資者提供了一定的保護機制，但不能就此推論套利交易一定為完全沒有風險的交易方式。那些象天然膠這樣的小品期貨的價格走勢，可能會因為莊家的人為操縱，而會出現(xiàn)難以預料的變化；另外，國家貿(mào)易政策的變化也會對貿(mào)易成本產(chǎn)生極大的影響，從而直接關系到套利交易的成敗。因此，套利風險既可能來源于交易者自身的主觀錯誤(如錯誤估計了價格波幅)，也可能來源于外在的客觀因素(如政府政策導致的商品價格扭曲性變動等)。

總之，套利是一個連續(xù)的操作決策過程，從研究套利對象的特性到制訂套利計劃，然后選擇入市和出市的時機，最后確保套利交易的理想收益，都需要一定的自律、足夠的耐心和不斷的總結。