在美國(guó)過(guò)去兩百年的歷史中，差不多每隔十幾年就有一次不同規(guī)模的金融危機(jī)，經(jīng)歷了那么多次之后，為什么2008年還會(huì)再來(lái)呢？過(guò)去多年的改革怎么就不能根除金融危機(jī)的種子呢？

金融危機(jī)有時(shí)候就能顛覆一些固有觀念。就在2009年初，正處危機(jī)高潮時(shí)期，一位在香港做私募基金的朋友老劉激動(dòng)地跟我講，“簡(jiǎn)直難以相信，花旗銀行的股價(jià)跌到99美分，幾個(gè)月前還20幾美元！”我說(shuō)，“大家花旗銀行會(huì)破產(chǎn)，撐不下去了?！彼f(shuō)，“這怎么可能？這樣的百年老店，美國(guó)最大的銀行！如果這個(gè)銀行也倒，那整個(gè)華爾街不是都完蛋了？”所以，二話不說(shuō)，他就買了一百多萬(wàn)股。

花旗銀行成立于1812年，到2009年已經(jīng)是197年的老牌公司，它的一生幾乎就是華爾街的一生，不管從哪個(gè)意義講，花旗銀行就是華爾街的象征，也是美國(guó)金融實(shí)力的象征。

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，花旗是市值3000億美元，排名全球第一的銀行，也是盈利水平全球第一的銀行，一年盈利270多億美元?？墒牵澜缇褪沁@樣殘酷，在2007年之前培植的房地產(chǎn)泡沫破滅并帶來(lái)金融海嘯時(shí)，以前看似倒不了的老店未必就不能倒。所以，我跟老劉說(shuō)，“不能因?yàn)橐粋€(gè)公司老或者大，就認(rèn)為它不會(huì)倒！”2009年初，花旗市值跌到不到25億美元！

2008年10到11月，財(cái)政部等聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)注資將近500億美元到花旗，并且提供數(shù)千億擔(dān)保之后，還是不夠，到2009年初花旗再通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金、機(jī)構(gòu)投資者和美國(guó)政府籌集了1000多億美元資本金，最終依靠美國(guó)政府的全面救助才避免了破產(chǎn)，也因此使美國(guó)政府成為花旗的最大股東。當(dāng)然，這些救助也使老劉的投資在兩三個(gè)月內(nèi)翻了一倍多，盡管這是美國(guó)政府史無(wú)前例救助的結(jié)果。

在2008年的金融危機(jī)中，花旗還不是最悲慘的金融機(jī)構(gòu)。

在這場(chǎng)危機(jī)中，美國(guó)五大投行全軍覆沒(méi)——第五大投行貝爾斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒閉，第三大投行美林被收購(gòu)，最大的兩家投行高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，分別享受政府的救助；第一大保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)被國(guó)有化，依靠1850億美元的政府注資和救助才免于倒閉；“兩房”——房利美和房地美被政府接管。

這場(chǎng)被稱為1930年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，到底從何而來(lái)，又帶來(lái)了什么影響？為什么之前的改革努力沒(méi)有能避免這場(chǎng)危機(jī)呢？

驚心動(dòng)魄的危急時(shí)刻

2008年的金融危機(jī)，是由2007年美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)引發(fā)的全球性危機(jī)，危機(jī)的核心地帶在美國(guó)，但很快蔓延到歐洲，也波及到了廣大新興市場(chǎng)國(guó)家。

關(guān)于那次金融危機(jī)，你可以記住以下幾個(gè)危急時(shí)刻：

2007年7月，美國(guó)第五大投行貝爾斯登旗下的兩支房地產(chǎn)基金清盤，標(biāo)志著美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)開(kāi)始崩盤。

9月14日，英國(guó)300年來(lái)首次出現(xiàn)銀行擠兌，英格蘭銀行救助北巖銀行。

2008年3月14日，美聯(lián)儲(chǔ)提供了300億美元支持摩根大通收購(gòu)貝爾斯登。

7月13日，美國(guó)財(cái)政部宣布對(duì)房地美和房地美的救助計(jì)劃。

9月7日，房利美和房地美被托管。

9月15日，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟倒閉，引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩；同一天，美國(guó)銀行收購(gòu)了第三大投行——美林。

9月16日，美國(guó)財(cái)政部為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供了850億美元的緊急貸款，并獲得其79.9%的股份；同一天，第一儲(chǔ)備基金由于持有雷曼兄弟的債務(wù)而跌破凈值，觸發(fā)了貨幣市場(chǎng)基金的擠兌。

9月20日，美國(guó)財(cái)政部宣布購(gòu)買高達(dá)7000億美元不良資產(chǎn)的草案。

9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，至此，美國(guó)的五大獨(dú)立投行全部消失。

10月3日，美國(guó)眾議院通過(guò)7000億美元的問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)救助計(jì)劃。

9月到10月間，多個(gè)歐洲國(guó)家紛紛接管或者救助本國(guó)銀行。

11月23日，美國(guó)財(cái)政部和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司宣布了對(duì)花旗集團(tuán)的救助計(jì)劃。

隨著金融危機(jī)的加劇，股票市場(chǎng)也劇烈動(dòng)蕩。2009年3月9日，全球股票市場(chǎng)跌到了過(guò)去十年內(nèi)的最低值，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2007年的高峰下降了57%。

金融危機(jī)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2007年2月開(kāi)始出現(xiàn)衰退，GDP增長(zhǎng)率在2008年第三季度達(dá)到了-1.3%，接下來(lái)的兩個(gè)季度分別為-5.4%和-6.4%，失業(yè)率飆升，2009年末超過(guò)了10%。這是“二戰(zhàn)”以來(lái)美國(guó)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮。大衰退的代價(jià)嚴(yán)重：400萬(wàn)美國(guó)家庭失去了房子，超過(guò)2600萬(wàn)人失業(yè)，近11萬(wàn)億美元的家庭財(cái)富蒸發(fā)。

當(dāng)然，2008年金融危機(jī)的后續(xù)影響還在發(fā)酵中，比如，2016年是國(guó)際社會(huì)充滿“出乎預(yù)料”政治事件的一年——先是英國(guó)脫歐，接著是美國(guó)特朗普勝選總統(tǒng)，再就是意大利的公投結(jié)果。驅(qū)動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家相繼“出乎預(yù)料”的共同因素是貿(mào)易保護(hù)主義、反全球化民粹主義的興起，而這種社會(huì)潮流只是2008金融危機(jī)后果的延續(xù)表現(xiàn)，是大危機(jī)帶來(lái)的一連串反應(yīng)的一個(gè)環(huán)節(jié)，就如1929年金融危機(jī)引發(fā)類似的貿(mào)易保護(hù)主義、導(dǎo)致各國(guó)關(guān)起大門的經(jīng)歷一樣。

2008年金融危機(jī)的成因

那么，這次危機(jī)背后的原因是什么呢？

學(xué)界討論最多的幾個(gè)關(guān)鍵因素如下。首先，是貨幣政策的問(wèn)題。在2001年9.11恐怖襲擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，推行寬松的貨幣政策，先后六次降息，使得美國(guó)長(zhǎng)期維持著1%的歷史低利率。這就導(dǎo)致過(guò)多的資金流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，使2001年到2006年間的美國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲，出現(xiàn)巨大房地產(chǎn)泡沫。

其次，是“居者有其屋”的住房政策。從克林頓政府到小布什政府，都積極推行“居者有其屋”計(jì)劃，要求金融機(jī)構(gòu)為那些沒(méi)有購(gòu)買能力的低收入群體提供信貸支持，讓他們能夠享有自己的房屋。尤其是，一些國(guó)會(huì)議員要求房利美和房地美通過(guò)購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的住房貸款來(lái)支持這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致了很多沒(méi)有信用、沒(méi)有償付能力的人群獲得了住房貸款，也就是“次級(jí)房貸”，從而導(dǎo)致銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)蘊(yùn)含著大量風(fēng)險(xiǎn)。這也大大推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫，并最后通過(guò)“次貸危機(jī)”引爆2008年的金融危機(jī)。因此，房地產(chǎn)泡沫是危機(jī)的首要原因。

再次，就是美國(guó)金融體系本身的問(wèn)題。我們之前談到，因?yàn)殂y行擠兌惡化了經(jīng)濟(jì)大蕭條，所以1933年美國(guó)推出存款保險(xiǎn)。那項(xiàng)創(chuàng)新降低了擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)鼓勵(lì)銀行去冒險(xiǎn)。這直接影響了2007年之前房地產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中銀行的房貸發(fā)放行為，讓它們敢于冒險(xiǎn)，通過(guò)高杠桿追逐利潤(rùn)，卻忽視市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)時(shí)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，也是我們之前談到的，1930年代大蕭條初期銀行持有太多流動(dòng)性差的貸款，所以，為了增加住房貸款的流動(dòng)性，先是建立二級(jí)住房貸款市場(chǎng)，讓銀行隨時(shí)可以轉(zhuǎn)手賣出去住房貸款，后來(lái)也把這些住房貸款打包、做資產(chǎn)證券化。再后來(lái)，又有華爾街公司推出專門投資住房按揭貸款證券的基金產(chǎn)品，專門針對(duì)特定投資者發(fā)售這些基金的份額，等等。

這一系列的創(chuàng)新就把原始出資人和資金的最終使用者之間的交易鏈條拉得很長(zhǎng)，先是貸款經(jīng)紀(jì)商把錢貸給要買房子的家庭，并把貸款合同賣給銀行，銀行再把貸款合同轉(zhuǎn)手賣給房利美，房利美再轉(zhuǎn)手賣給吉利美，由后者再打包賣給住房按揭貸款證券投資基金，基金再賣給投資者，等等，整個(gè)鏈條中的每一方都賺一些手續(xù)費(fèi)和傭金，但每一方都不為貸款最后是否成為壞賬負(fù)責(zé)。因此，最初的借款方是否有還款能力，就沒(méi)有誰(shuí)去管了；委托代理鏈條太長(zhǎng)之后，風(fēng)險(xiǎn)就被不斷擴(kuò)大。

從最后的兩點(diǎn)，你看到，在美國(guó)歷史上，每次金融危機(jī)之后都會(huì)有改革和創(chuàng)新，但這些改革和創(chuàng)新都對(duì)于解決造成上次危機(jī)的原因有效，可是又都埋下了新的危機(jī)種子，而這些新問(wèn)題的種子在短期內(nèi)是看不出來(lái)的，只有等到下次危機(jī)才知道。這就是金融危機(jī)歷史不斷重演的原因，盡管每次危機(jī)的形式跟上次不同。

也正是由于1930年代的金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有救市，所以，2008年金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)政府幾乎沒(méi)有猶豫就去救，包括后來(lái)推出幾輪“量化寬松”刺激政策。而這樣做當(dāng)然避免了1930年代的擠兌和經(jīng)濟(jì)大蕭條。但，這樣做是否又埋下種子，為下一輪危機(jī)做鋪墊呢？

今天我們談到的要點(diǎn)是，第一，始于2007年的次貸危機(jī)，到2008年演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，這是1929—1933年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)，引發(fā)許多美國(guó)金融機(jī)構(gòu)倒閉，重塑全球金融格局。從中讓我們?cè)俅慰吹剑瑳](méi)有什么老店“大而不能倒”的。

第二，2008年全球金融危機(jī)的起因很多，與全球經(jīng)濟(jì)失衡有關(guān)，但最主要的原因跟1930年代大蕭條的原因一致：都是之前的房地產(chǎn)泡沫太大。這次房地產(chǎn)泡沫是“9.11”后美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策鋪墊的，也跟多年推行的“居者有其屋”政策密不可分。

第三，實(shí)際上，1930年代開(kāi)始的一系列金融創(chuàng)新，包括存款保險(xiǎn)、二級(jí)住房貸款市場(chǎng)、住房按揭貸款證券化，都是為了糾正造成1930年代銀行危機(jī)的原因而做的。但是，這些創(chuàng)新帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)去冒險(xiǎn)，為這次危機(jī)做了鋪墊。而這次美國(guó)政府積極主動(dòng)救市，也是為了避免1930年代政府不作為帶來(lái)的擠兌危機(jī)而作，因此，結(jié)果是這次的危機(jī)沒(méi)有蔓延太久，造成的后果也沒(méi)有之前那么嚴(yán)重。但是，這樣做所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)可能為下次危機(jī)埋下了種子。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）