在近兩年我國(guó)上市的商品期貨新品種中，純堿期貨可以說(shuō)是規(guī)模成長(zhǎng)最快、定價(jià)效率最高、期現(xiàn)融合最好、整體運(yùn)行最穩(wěn)健的代表。

圖為純堿期貨月度成交持倉(cāng)情況（單邊）

天作之合  相生相長(zhǎng)

2019年12月6日至今，不知不覺(jué)純堿期貨已經(jīng)上市一周年，這一年來(lái)純堿期貨在持倉(cāng)量、成交量、交割規(guī)模等方面都不斷取得進(jìn)步。截至2020年11月底，純堿2101合約持倉(cāng)接近30萬(wàn)手，9月成交高峰期日均成交達(dá)到90萬(wàn)手。短短1年時(shí)間已經(jīng)成為市場(chǎng)中等規(guī)模的品種，其市場(chǎng)活躍度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。純堿期貨為什么能在如此快的時(shí)間內(nèi)走向成熟？成功的制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)培育模式以及市場(chǎng)條件的配合共同成就了今天的純堿期貨。

一個(gè)成功的期貨品種背后一定有一套合理的交易制度以及交割制度。在交易制度方面，2020年5月8號(hào)，鄭州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱鄭商所）推出玻璃純堿套利指令，這對(duì)純堿期貨逐步活躍起到非常重要的作用。玻璃和純堿是上下游關(guān)系，純堿是玻璃生產(chǎn)過(guò)程中的重要原材料，占玻璃生產(chǎn)成本25%—30%。市場(chǎng)存在大量玻璃、純堿套利需求，玻璃、純堿套利的推出極大活躍了純堿交易。在玻璃、純堿套利指令推出之前，當(dāng)時(shí)的純堿主力合約SA2009單邊持倉(cāng)不過(guò)21216手，到7月底SA2009合約持倉(cāng)就增加到163018手，短短兩個(gè)半月的時(shí)間持倉(cāng)擴(kuò)大近8倍，然而這并不是終點(diǎn)，到了12月初純堿主力合約持倉(cāng)已經(jīng)擴(kuò)大到了31萬(wàn)手，純堿期貨持倉(cāng)能夠如此快速上升，玻璃、純堿套利指令功不可沒(méi)。

玻璃、純堿套利指令之所以取得如此驕人成果，一方面是順應(yīng)了市場(chǎng)的訴求，另一方面也是鄭商所設(shè)計(jì)純堿期貨交易制度時(shí)就做了相應(yīng)安排。玻璃和純堿的上下游關(guān)系以及純堿在玻璃成本中占有重要比重，使得無(wú)論是玻璃廠家還是市場(chǎng)套利資金對(duì)交易玻璃生產(chǎn)利潤(rùn)都產(chǎn)生了濃厚興趣。站在玻璃廠的角度而言，期貨套保本就是賣出玻璃，買入純堿，套利指令的推出大大簡(jiǎn)化了操作步驟，同時(shí)在保證金方面套利指令僅僅收取單邊保證金，進(jìn)一步提高了資金使用效率。尤其是套利指令收取單邊保證金模式，受到了市場(chǎng)的普遍歡迎。目前市場(chǎng)上雖然有很多品種的套利都是單邊收取保證金，但很多都是盤后再確認(rèn)，盤中仍然是單邊收取保證金，而玻璃、純堿套利指令盤中開(kāi)倉(cāng)即可做到單邊收取保證金，這樣大大提高了資金的利用效率。

在純堿期貨上市前，交易所在玻璃、純堿套利方面就有所考慮，所以純堿期貨的大部分合約要素都是盡量向玻璃靠攏。比如合約單位是20噸/手，這與玻璃相同。在報(bào)價(jià)單位、最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格波動(dòng)限制、最低交易保證金、合約交割月份、交易時(shí)間等方面均保持一致，這樣就最大程度上減少了除價(jià)格以外的相關(guān)因素對(duì)套利的干擾。

期現(xiàn)結(jié)合  深耕細(xì)作

交割制度方面的設(shè)計(jì)決定了一個(gè)品種期現(xiàn)貨市場(chǎng)是否能夠相互聯(lián)動(dòng)乃至相互結(jié)合，科學(xué)、合理、貼近現(xiàn)貨實(shí)際的交割制度設(shè)計(jì)也是純堿期貨很快成熟的重要因素。這主要體現(xiàn)在兩大方面：一方面，設(shè)置廠庫(kù)交割的同時(shí)，倉(cāng)庫(kù)交割地點(diǎn)圍繞重點(diǎn)區(qū)域設(shè)置，將核心交割倉(cāng)庫(kù)主要集中在湖北和河北。湖北和河北都是玻璃的重要產(chǎn)區(qū)，且是玻璃期貨的主要交割區(qū)域，將純堿期貨核心交割區(qū)域設(shè)置在這兩個(gè)區(qū)域有利于純堿期貨搭乘玻璃期貨的順風(fēng)車。另一方面，及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)情況，及時(shí)提高交割庫(kù)容，增設(shè)貿(mào)易商倉(cāng)庫(kù)。此后鄭商所進(jìn)一步將玻璃廠納入到交割庫(kù)范圍更是對(duì)交割庫(kù)的進(jìn)一步優(yōu)化，這一系列舉措使得純堿交割便利大大提高，同時(shí)也最大程度上降低了交割風(fēng)險(xiǎn)。

在制度設(shè)計(jì)之外，品種運(yùn)行中交割管理也對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。2020年5月首次交割以來(lái)，受純堿行業(yè)庫(kù)存維持高位以及上下游企業(yè)利用純堿期貨套期保值需求提升的影響，純堿期貨交割庫(kù)容一度非常搶手。鄭商所多次前往河北和湖北調(diào)研考察潛在交割倉(cāng)庫(kù)和廠庫(kù)，先后于7月和8月兩次增庫(kù)，將純堿期貨交割倉(cāng)庫(kù)從上市之初的12家增至15家，及時(shí)滿足了產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)套期保值和交割需求，保障了純堿交割的順利進(jìn)行以及純堿期現(xiàn)貨市場(chǎng)的深度融合。

從數(shù)據(jù)上看，市場(chǎng)對(duì)上述舉措給予了非常正面的評(píng)價(jià)。純堿期貨上市初期，參與純堿期貨的個(gè)人客戶數(shù)量占比達(dá)到88%，而法人客戶占比僅有12%。2020年3月國(guó)內(nèi)疫情仍然嚴(yán)重，純堿累庫(kù)嚴(yán)重，各類交割舉措及時(shí)出臺(tái)，市場(chǎng)期現(xiàn)套利大量開(kāi)展，純堿期貨準(zhǔn)備交割的數(shù)量一度達(dá)到20萬(wàn)噸以上，當(dāng)時(shí)純堿廠家重堿庫(kù)存也不過(guò)75萬(wàn)噸左右。隨著純堿期貨的期現(xiàn)結(jié)合的有序展開(kāi)，參與純堿期貨的法人客戶占比在3月即達(dá)到31%，在全市場(chǎng)各個(gè)成熟期貨品種中這一比例也是相當(dāng)高的。上市1年以來(lái)，純堿期貨的期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性始終穩(wěn)定在90%以上。在近兩年我國(guó)上市的商品期貨新品種中，純堿期貨可以說(shuō)是規(guī)模成長(zhǎng)最快、定價(jià)效率最高、期現(xiàn)融合最好、整體運(yùn)行最穩(wěn)健的代表。

連續(xù)套保  連續(xù)交割

純堿現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)頻繁且較為劇烈，2017年至今，重質(zhì)純堿現(xiàn)貨月間價(jià)差變動(dòng)（本月均價(jià)-上月均價(jià)）最高為422元/噸，最低為-354元/噸。這就決定了1月、5月、9月三個(gè)主力合約無(wú)法代表全年12個(gè)月的價(jià)格。如果純堿期貨合約連續(xù)性差，非1月、5月、9月合約成交、持倉(cāng)規(guī)模小，流動(dòng)性差，則會(huì)極大地影響非主力月份合約的定價(jià)效率。同時(shí)，合約連續(xù)性差也會(huì)影響實(shí)體企業(yè)套期保值需求的實(shí)現(xiàn)。純堿及玻璃企業(yè)普遍反映，純堿及其下游玻璃行業(yè)都是全年連續(xù)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而玻璃生產(chǎn)線一旦停工，損失往往達(dá)到幾千萬(wàn)甚至上億元。因此，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于純堿期貨定價(jià)和套期保值功能表現(xiàn)出強(qiáng)烈的連續(xù)性需求，難以用1個(gè)主力合約價(jià)格覆蓋4個(gè)月份的套保和交割需求。

考慮到產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的實(shí)際需求，2020年4月和8月，鄭商所先后啟動(dòng)玻璃和純堿期貨的連續(xù)活躍工作。純堿期貨連續(xù)活躍方案一經(jīng)推出，效果立竿見(jiàn)影：一方面非1月、5月、9月合約的流動(dòng)性和定價(jià)效率大幅提升，做到了“近月合約活躍，活躍合約連續(xù)”；另一方面，連續(xù)活躍的合約較好地服務(wù)了上下游企業(yè)連續(xù)套保的需求，表現(xiàn)為連續(xù)的、成規(guī)模的交割。連續(xù)活躍工作啟動(dòng)前，SA2006、SA2007兩個(gè)合約的交割量都在7000噸左右，而自SA2008合約開(kāi)始，非1月、5月、9月合約的交割量持續(xù)攀升，SA2011合約交割量更是達(dá)到了5.2萬(wàn)噸，幾乎與SA2009合約的交割規(guī)模比肩。

在市場(chǎng)推廣方面，純堿期貨有很多舉措是市場(chǎng)首創(chuàng)。讓市場(chǎng)較為稱道的是在純堿期貨上市前好幾個(gè)月就舉辦了大量調(diào)研活動(dòng)，在上市前幾個(gè)月就開(kāi)始分析師培訓(xùn)、評(píng)選，遴選合適的分析師參與交易所的推廣活動(dòng)中來(lái)。一個(gè)新品種最困難的是現(xiàn)貨端和期貨端的資源對(duì)接，現(xiàn)貨端不熟悉期貨，很多現(xiàn)貨企業(yè)前期一般都不會(huì)積極參與期貨。期貨端苦于無(wú)處尋覓現(xiàn)貨資源，對(duì)貿(mào)易模式也不是很熟悉。鄭商所充當(dāng)期貨和現(xiàn)貨兩端的中介，大量組織調(diào)研后，期現(xiàn)兩端以非常快的速度實(shí)現(xiàn)了融合。雖然市場(chǎng)上其他品種也有很多調(diào)研，但是純堿期貨在上市前參與調(diào)研的人士范圍非常廣，有投資公司、期現(xiàn)套利的貿(mào)易商、期貨公司的業(yè)務(wù)人員和研究員等，這一舉措讓純堿期貨在上市前就具備了相當(dāng)?shù)臒岫取Ｓ辛耸袌?chǎng)基礎(chǔ)，后來(lái)純堿期貨的快速成長(zhǎng)也就順理成章了。

服務(wù)實(shí)體  久久為功

純堿期貨的快速成長(zhǎng)也與市場(chǎng)條件有較大關(guān)系，主要是三個(gè)方面：一是純堿自身的特性非常適合做期貨品種，二是玻璃期貨的基礎(chǔ)，三是期貨市場(chǎng)近年來(lái)基差貿(mào)易的大規(guī)模發(fā)展。

從品種特性角度看，純堿中的重堿98%用于生產(chǎn)玻璃。其品質(zhì)差異較小，這與期貨品種要求的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)非常符合。同時(shí)純堿的主要需求區(qū)域較差相對(duì)較小，下游需求端也有明確的集中區(qū)域，這對(duì)純堿的大范圍選定交割區(qū)域提供了便利條件。以目前的純堿現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況為例，湖北與河北的價(jià)差大部分時(shí)間都在50—100元/噸波動(dòng)，且最終價(jià)差會(huì)走向收斂。湖北和河北又是玻璃產(chǎn)能較為集中區(qū)域，以湖北和河北作為純堿的核心交割區(qū)域可以讓純堿期貨價(jià)格具有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/p>

玻璃期貨上市8年，已經(jīng)為純堿期貨打下非常好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。期貨市場(chǎng)上的很多參與方在純堿上市前已經(jīng)對(duì)純堿有過(guò)了解，可以說(shuō)純堿期貨的上市就是鄭商所為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在玻璃行業(yè)強(qiáng)烈呼吁下最終上市的。玻璃廠家經(jīng)歷了8年的玻璃期貨的洗禮，以擁抱純堿期貨的姿態(tài)參與純堿期貨，省去了純堿期貨推廣中對(duì)下游的推廣步驟。

近年來(lái)期貨市場(chǎng)期現(xiàn)套利、基差交易蓬勃發(fā)展，也是純堿期貨很快走向成熟的重要因素。純堿期貨上市的第一個(gè)主力合約SA2005就實(shí)現(xiàn)了3萬(wàn)噸以上的交割，而該合約持倉(cāng)在高峰期也不過(guò)4萬(wàn)手。上市1年，純堿期貨的交割總量累計(jì)達(dá)到了22萬(wàn)噸。期現(xiàn)套利商積極參與純堿期貨主要是因?yàn)榧儔A期貨上出現(xiàn)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。由于玻璃受到產(chǎn)業(yè)政策的限制，產(chǎn)能禁止擴(kuò)張，這就導(dǎo)致純堿的需求有確定性天花板，純堿弱勢(shì)格局相對(duì)確定，純堿期貨又升水現(xiàn)貨一度接近15%，大量期現(xiàn)套利商開(kāi)始買現(xiàn)貨空期貨套利，純堿期貨的期現(xiàn)結(jié)合迅速走向成熟。期現(xiàn)套利商的積極參與又進(jìn)一步促成了純堿現(xiàn)貨的基差貿(mào)易，在純堿現(xiàn)貨出現(xiàn)緊缺的時(shí)期，通過(guò)在純堿期貨上接貨賣到純堿現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)基差貿(mào)易，使得更多玻璃廠也參與到純堿期貨中來(lái)。

在這一過(guò)程中，鄭商所及期貨公司及時(shí)總結(jié)宣傳河南金山集團(tuán)、云圖控股集團(tuán)、唐山三友集團(tuán)、河北正大玻璃、望美集團(tuán)、金晶集團(tuán)等企業(yè)運(yùn)用期貨工具進(jìn)行套期保值、庫(kù)存管理和現(xiàn)金流管理的典型案例，為相關(guān)行業(yè)正確運(yùn)用期貨工具提供思路、樹立榜樣，有效促進(jìn)了純堿期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮。

純堿期貨未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走，但是成為一個(gè)成熟的大品種的品質(zhì)已經(jīng)充分展現(xiàn)。在純堿期貨上市一周年之際，祝愿它未來(lái)的道路越來(lái)越寬，路上的風(fēng)景越來(lái)越秀麗。