明年國內(nèi)信用環(huán)境相對(duì)收緊，利率上行基本結(jié)束 

1、宏觀流動(dòng)性方面目前市場(chǎng)預(yù)期一致，政府已經(jīng)定調(diào)明年的信用環(huán)境會(huì)相對(duì)收縮，預(yù)計(jì)明年的宏觀杠桿率增幅會(huì)比較低（但也不是去杠桿），社融增速會(huì)在 11%左右，比明年的名義 GDP 增速 10%高一點(diǎn)。

2、明年每個(gè)部門的債務(wù)增量都會(huì)縮減，受永煤事件影響，信用債市場(chǎng)發(fā)行量會(huì)萎縮的比較厲害，政府部門今年有 1 萬億的特別國債，即使地方政府專項(xiàng)債，財(cái)政赤字等不做大規(guī)模調(diào)整，只要不再繼續(xù)發(fā)特別國債，債務(wù)增量也會(huì)縮減，所以11%的社融增速對(duì)政府而言并不困難。

3、本輪信用擴(kuò)張主要是由企業(yè)和政府部門貢獻(xiàn)的，居民的杠桿率比較平穩(wěn)，地產(chǎn)銷售量沒有明顯往上走，故而這輪寬松沒有地產(chǎn)的溢出效應(yīng)。由于沒有地產(chǎn)的溢出效應(yīng)，國內(nèi)的內(nèi)生通脹壓力較小，政策收縮時(shí)也沒有收太緊的必要。數(shù)據(jù)層面看，核心 CPI 目前僅是 0.5，而從上輪次貸危機(jī)到疫情爆發(fā)前核心 CPI 幾乎沒有低于過 1.5。

4、美國正處于由居民加杠桿帶來的地產(chǎn)上升周期，通脹有上行壓力，對(duì)于中國而言，會(huì)造成輸入型的通脹壓力，但輸入型的通脹壓力核心要看美聯(lián)儲(chǔ)怎么做，美聯(lián)儲(chǔ)如果加息我們會(huì)跟著加，屬于被動(dòng)型的應(yīng)對(duì)策略。

但目前來看美國明年不可能加息，最多只會(huì)降 M2 增速，我們的貨幣政策也只會(huì)在量上調(diào)節(jié)，在價(jià)上不會(huì)變，如果美聯(lián)儲(chǔ)不動(dòng)我們還要加息，那么人民幣的升值壓力會(huì)非常大，這也是貨幣政策必須考慮的。

5、近年來中國利率中樞下降非常明顯，它的高低點(diǎn)一直在往下走，每一輪緊縮，短端利率從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)都是有 200 個(gè)點(diǎn)的加息。我們這一輪的最低點(diǎn)是1.4%，加 200 個(gè)點(diǎn)是 3.4%，未來 Shibor 可能還有一些向上的空間，但債券走 勢(shì)是領(lǐng)先的，尤其是長端債券見頂?shù)臅r(shí)間比短端要早。而且長端利率在每一輪熊市當(dāng)中的最高點(diǎn)不會(huì)超過短端利率的最高點(diǎn)，因此市場(chǎng)每一輪熊市末端，利率都是平的甚至是倒掛的，現(xiàn)在收益率曲線很平并不能說明長端利率本身還有很大的上升空間。如果認(rèn)為 Shibor 最高不會(huì)超過 3.5，那么十年期國債收益率也不會(huì)超過 3.5，這一次利率上行現(xiàn)在基本上已經(jīng)結(jié)束了。

6、當(dāng)前信用債市場(chǎng)發(fā)行短期化非常嚴(yán)重，今年信用債到期量是發(fā)行量的 80%，續(xù)作壓力非常大，永煤事件發(fā)生后，會(huì)導(dǎo)致發(fā)新債大家不敢買，信用債發(fā)行量快速收縮。從配置置換的角度看，信用債的最好代替產(chǎn)品是 30-50 年利率債，或是像銀行股之類的高分紅型股票。

美國房地產(chǎn)周期上行，帶動(dòng)中國出口上升 

1、從居民杠桿周期來看，美國目前產(chǎn)能短缺，需求上升時(shí)本國供應(yīng)跟不上。美國房地產(chǎn)銷售在疫情后上升很快，銷售額已接近 2008 年峰值。地產(chǎn)周期上行拉動(dòng)需求，但即使美國制造業(yè)完全恢復(fù)到疫情前的水平，現(xiàn)在的需求也已經(jīng)超過了疫情前，仍會(huì)面對(duì)供不應(yīng)求的局面，從而必須增加進(jìn)口，而美國的進(jìn)口與對(duì)中國的出口高度相關(guān)，因此明年中國出口依然會(huì)保持較高增速。 

2、這一輪美國通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)較大，在供應(yīng)端和需求端都有壓力。需求端來看，美國疫情導(dǎo)致的 CPI 下滑遠(yuǎn)不如以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)，目前只有原油和服裝價(jià)格比疫情低，其他分項(xiàng)都是一樣或是更高，現(xiàn)在核心 CPI 不高，主要是因?yàn)榉?wù)還沒起來；供應(yīng)端來看，美國供應(yīng)不足不僅僅是因?yàn)橐咔?，制造業(yè)出貨額自 2018 年就

沒動(dòng)過，企業(yè)資本投入意愿低。

3、美國核心 CPI 過去 10 年一直沒有高過 2.5，明年高過 2.5 的概率很大。一旦超過 2.5，會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿，從而對(duì)美股和美債產(chǎn)生巨大沖擊。

人民幣繼續(xù)升值，大概率到 6 附近 

1、中國明年的出口還會(huì)非常好，今年是擠占他國出口份額導(dǎo)致的出口上升，明年會(huì)是需求拉動(dòng)型的出口上升。如果由于出口導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱，央行不需要加息，只需要人民幣對(duì)應(yīng)一攬子貨幣升值就可以，明年會(huì)是主動(dòng)型的升值過程。

2、匯率會(huì)繼續(xù)上行，破上一輪的高點(diǎn)到 6，當(dāng)前大規(guī)模的結(jié)售匯還沒有發(fā)生，說明一致預(yù)期還沒有形成，很多人尚未進(jìn)場(chǎng)。當(dāng)一致預(yù)期形成時(shí)，還會(huì)有加速升值過程。

3、匯率是對(duì)一個(gè)國家的估值，中國目前的出口份額比其他任何國家頂峰時(shí)期的出口份額都要高。中國的出口在高端和低端兩個(gè)層面都占優(yōu)，對(duì)低端經(jīng)濟(jì)體順差沒有縮小，對(duì)高端經(jīng)濟(jì)體逆差在減小，因此人民幣升值是一件非常確定的事情。

股票市場(chǎng)

1、一是國內(nèi)信用收縮利空市場(chǎng)，二是出口向好拉動(dòng)企業(yè)盈利利多市場(chǎng)，兩者互相對(duì)沖，明年會(huì)是結(jié)構(gòu)性行情。市場(chǎng)風(fēng)格切換是由增速預(yù)期差造成的，這輪創(chuàng)業(yè)板成長性公司表現(xiàn)較好和其本身受疫情影響較小，甚至收益于疫情有很大關(guān)系。

明年疫情影響淡化，成長性公司盈利進(jìn)一步抬升空間較小，而在疫情期間盈利下降較為嚴(yán)重的順周期性公司修復(fù)空間較大，預(yù)計(jì)估值分化會(huì)有所收斂。

2、明年中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依靠出口驅(qū)動(dòng)，結(jié)合估值來看，上半年傳統(tǒng)周期制造業(yè)表現(xiàn)會(huì)好于成長，消費(fèi)最差。在緊信用階段，港股表現(xiàn)的會(huì)比 A 股好，港股對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的敏感度不高，基本只看盈利。

3、衡量 A 股有效流動(dòng)性的指標(biāo)：M1-PPI，判斷市場(chǎng)牛熊比較有效。M1 相當(dāng)于貨幣供應(yīng)量，PPI 相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹，兩者相減基本上對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的增量資金。7-10 月這個(gè)指標(biāo)沒有往上走，市場(chǎng)也基本處于震蕩狀態(tài)。同時(shí)，這個(gè)指標(biāo)回落，A 股估值也會(huì)下降。

問答

1. 預(yù)計(jì)明年上半年周期行業(yè)會(huì)有超額表現(xiàn)，出口相關(guān)、地產(chǎn)金融、上游資源品更看好哪一個(gè)？

與出口最相關(guān)的是制造業(yè)，最好的標(biāo)的是從制造業(yè)中選。

這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與以往不同，由于地產(chǎn)周期被抑制，中國的投資不會(huì)往上走，因此不看好和中國投資周期相關(guān)的上游資源品，特別不看好黑色，跟美國周期相關(guān)的原油、銅會(huì)表現(xiàn)相對(duì)較好。

金融地產(chǎn)是站在人民幣匯率升值的角度來看的，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融地產(chǎn)的估值是認(rèn)為它們有很大的向下風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣大漲本身就代表看好中國經(jīng)濟(jì)，看好中國經(jīng)濟(jì)就不應(yīng)該認(rèn)為中國的金融地產(chǎn)等支柱產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)生大問題。因此未來對(duì)金融地產(chǎn)的估值會(huì)有新的變化。

2. 房屋、債券、消費(fèi)股更看好哪個(gè)？

房屋投資時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，剛需購買房屋沒有問題，但房屋的投資價(jià)值不如股票。債券國債收益率到目前的水平就差不多了，十年期收益率從來沒有高過短端利率的高點(diǎn)，不會(huì)超過 3.5.

消費(fèi)股目前最大的問題是市場(chǎng)估值過高，需要時(shí)間消化。