央行意外操作MLF，既有呵護(hù)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行的考慮，也有緩解銀行負(fù)債端壓力、穩(wěn)定貸款利率的意圖。我們認(rèn)為后續(xù)銀行負(fù)債壓力和同業(yè)存單利率上行壓力也將在央行主動(dòng)干預(yù)和財(cái)政支出加快的背景下有所緩解。目前債券配置價(jià)值明顯，也可把握交易機(jī)會(huì)。

新作MLF有呵護(hù)流動(dòng)性的考慮。11月末DR007始終在2.2%以上水平，且保持上行態(tài)勢(shì)，跨月資金面較為緊張，新做MLF可維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)。12月7日3000億元MLF到期和銀行繳準(zhǔn)日重疊，新作MLF或也有提前緩解12月7日資金面趨緊的考慮。

貨幣政策目標(biāo)從資金利率轉(zhuǎn)向貸款利率。2020年5月份以來貨幣回歸常態(tài)的過程是以流動(dòng)性投放縮量操作為主、資金利率逐步回升至政策利率為目標(biāo)的。近期資金利率中樞較為穩(wěn)定、同業(yè)存單利率持續(xù)上升的趨勢(shì)沒有變化，央行新作MLF的觸發(fā)因素仍然需要望向降成本和貸款利率。降成本無法在貸款利率上行環(huán)境中完成，因而央行本次新作MLF最核心的目的是穩(wěn)定貸款利率。

負(fù)債壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至貸款端，投放MLF穩(wěn)定負(fù)債成本。在本身的低超儲(chǔ)率背景下，壓降結(jié)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行、財(cái)政支出節(jié)奏較慢等因素的推動(dòng)了同業(yè)存單利率的快速上行，三季度一般貸款加權(quán)平均利率均有所上行也說明銀行負(fù)債端壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至貸款利率。同業(yè)存單利率與MLF操作利率的明顯偏離也會(huì)累及利率市場(chǎng)化進(jìn)程和利率傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)定性。在繼續(xù)壓降結(jié)構(gòu)性存款、維持同業(yè)存單和MLF利差處于合理穩(wěn)定區(qū)間、維持貸款利率相對(duì)穩(wěn)定的三重矛盾下，央行通過操作MLF的方式來緩解銀行負(fù)債壓力，引導(dǎo)存單利率向MLF利率回歸?；仡?019年底LPR不降則貨幣將持續(xù)寬松，我們認(rèn)為未來貸款利率不降則貨幣維持偏松環(huán)境。

債市策略：央行昨日新作2000億元MLF超市場(chǎng)預(yù)期，一是呵護(hù)月底和月初的流動(dòng)性環(huán)境，二是緩解銀行負(fù)債荒、引導(dǎo)同業(yè)存單利率向MLF操作利率回歸。聯(lián)系前期信用違約事件對(duì)流動(dòng)性的沖擊、金穩(wěn)委對(duì)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的要求，以及上周交易所回購市場(chǎng)的不尋常交易，貨幣政策維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的意圖有所加強(qiáng)。本次MLF操作背后表明了貨幣政策從穩(wěn)定資金利率轉(zhuǎn)向穩(wěn)定貸款利率，未來貸款利率不降則貨幣維持偏松環(huán)境。預(yù)計(jì)后續(xù)MLF的不定期操作將更為常見，銀行負(fù)債壓力和同業(yè)存單利率上行壓力也將在央行主動(dòng)干預(yù)和財(cái)政支出加快的背景下有所緩解。我們認(rèn)為對(duì)年底債市不必悲觀，交易層面看仍然可以把握信用擴(kuò)張放緩和同業(yè)存單利率回落的機(jī)會(huì)，且目前十年期國債到期收益率仍在3.2%~3.3%區(qū)間，安全邊際突出，配置價(jià)值明顯。