01.不再寬松 2021年將面對增量入市動能的放緩

證券市場當(dāng)中資金的流動是投資者行為和預(yù)期表達(dá)的結(jié)果，是行情價格揭示板的另外一面。在投資交流當(dāng)中，常能夠聽到投資者討論股票市場的流動性、微觀交易結(jié)構(gòu)以及各類投資者的投資行為。資金運動是現(xiàn)象，其本質(zhì)是投資者的預(yù)期和行為表達(dá)的結(jié)果，它是行情價格揭示板的另外一面。如果以當(dāng)前資金的運動來機(jī)械地推演未來行情的演繹，其實往往會不盡如人意。站在策略的角度，展望2021年的增量流入，更重要的是從預(yù)期和邏輯的角度出發(fā)推演未來資金面的變化。

展望2021年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性與風(fēng)險能見度似乎更高，但與之相對的是政策的回退，風(fēng)險回報下降，勇敢者的獎勵減少。相較于全面寬松的2020年，2021年將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環(huán)境。相較于2020年，2021年的風(fēng)險能見度相對更高，風(fēng)險評價相對更小，比如后疫情時期海外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的潛在改善的可能。另外一方面，國內(nèi)的貨幣政策與財政政策力度將回退，按照歷史的經(jīng)驗在2-4個季度后將逐步傳導(dǎo)至信用的回落；更為直接的是對于市場參與者而言，對杠桿較為敏感的樂觀交易者將受到明顯的約束。由此，2021年我們將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環(huán)境。根據(jù)我們的基準(zhǔn)假設(shè)，我們預(yù)測2020年全年北上、資管機(jī)構(gòu)、保險增量入市2.6萬億元，2021年增量入市2.1萬億元。

2021年無風(fēng)險利率略有抬升，總體震蕩，居民增量入市節(jié)奏將放緩。但是無風(fēng)險利率已處于長周期的下行趨勢，居民在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)當(dāng)中增配權(quán)益的歷史性轉(zhuǎn)變還會延續(xù)。不同資產(chǎn)之間預(yù)期收益差異的變化會推動投資者資產(chǎn)配置行為的轉(zhuǎn)變，尤其是對于居民部門而言投資渠道的相對有限，在“房住不炒”和“打破剛兌”的環(huán)境下，無風(fēng)險資產(chǎn)(比如理財、國債等)和風(fēng)險資產(chǎn)(比如股票、基金)的預(yù)期收益的變化將顯著的改變投資其行為。因此我們看到了2021年上半年無風(fēng)險利率的快速下行，伴隨著股票市場成交快速放大與基金銷售的熱潮。2021年海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，預(yù)計無風(fēng)險利率或略有抬升，但總體震蕩，無風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益增加與風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益的邊際下降，這將影響2021年居民入市的節(jié)奏。但是從一個更長的視角，無風(fēng)險利率已經(jīng)進(jìn)入到了長周期的下行趨勢，居民資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)已經(jīng)在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變，增配權(quán)益資產(chǎn)以豐富收益的來源，這一進(jìn)程仍在延續(xù)，明年的節(jié)奏將溫和。

不容忽視的是，當(dāng)政策回歸正?；?，市場流動性供給邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應(yīng)予關(guān)注。注冊制的推進(jìn)和再融資的放松，二級市場融資的需求也在快速的回暖，考慮常態(tài)化發(fā)行的節(jié)奏，我們認(rèn)為2021年市場融資需求與2020年或相當(dāng)。從解禁市值規(guī)模來看2021年也與2020年相差不大。那么，寬松時期和增量市場下的流動性需求體量，在寬松政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環(huán)境下，IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力實際在上升。

02.風(fēng)險環(huán)境改善預(yù)計2021年外資流入將達(dá)3000億

與2020年類似，2021年國際指數(shù)暫無對A股的擴(kuò)容納入計劃。目前MSCI、FTSE等國際指數(shù)已基本完成對A股第一階段的納入，MSCI對A股的納入因子是20%，F(xiàn)TSE納入因子是25%。MSCI曾表態(tài)，在考慮進(jìn)一步納入之前需要解決風(fēng)險對沖和衍生品工具的獲取、中國A股的結(jié)算周期、陸股通的交易假期安排以及形成有效的綜合交易機(jī)制四個問題。從目前來看，解決以上的制度分歧尚還需要時間，且沒有明確的時間表，因而國際指數(shù)在2021年并未有新增納入的計劃。也就表明，2021年將與2020年類似，“制度開放”紅利下被動流入的增量有限。在2020年我們已經(jīng)看到北上資金的流入不同于2018-2019，出現(xiàn)高波動的特點。

2021年相較2020年風(fēng)險預(yù)期邊際改善，預(yù)計外資流入(北上通道)將提升，至3000億元左右。我們在2019年6月框架性報告《海外資本流動的驅(qū)動、配置、擇時與展望》闡述了風(fēng)險因素是影響外資新興市場配置的重要變量；2020年2月我們在報告《鼠年首周：北上資金結(jié)構(gòu)》中進(jìn)一步研究了在不同的風(fēng)險變量和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下海外資本的流動。我們的研究表明，在系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊下海外資本的流出往往不可逆；而在突發(fā)性風(fēng)險沖擊下海外資本在短期的流出后將回擺，繼續(xù)沿著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向運動。2020年海內(nèi)外的投資者均面臨著巨大的風(fēng)險敞口，3月的全球新冠疫情沖擊，7-8月中美關(guān)系惡化，10月全球二次疫情爆發(fā)、美國大選面臨不確定性等等。相較于2020年，2021年風(fēng)險環(huán)境將得到很大程度的緩和，新冠疫情的沖擊將減弱，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇，拜登勝選后中美關(guān)系尤其是經(jīng)貿(mào)關(guān)系將迎來緩和。我們預(yù)計，2020年陸股通累計買入成交凈額將超12000億元，同比增長近25%。隨著海外風(fēng)險不確定性落地、投資者風(fēng)險偏好抬升和全球經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的趨勢明朗，我們預(yù)測2021年北上資金相較2020年有望提升，區(qū)間范圍為2500-3500億，基準(zhǔn)情形下2021年外資凈流入規(guī)模在3000億元左右。

03.居民增配權(quán)益大勢所趨財富管理機(jī)構(gòu)增量入市望達(dá)1.1萬億

隨著無風(fēng)險利率的長期下降，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中增配權(quán)益是大勢所趨。但是，2021年無風(fēng)險利率總體震蕩，居民增配權(quán)益節(jié)奏上將有所放緩。從長周期的維度，中國經(jīng)濟(jì)增速的逐步下臺階，社會變化速率的放緩與平均回報率的下降，這將推動無風(fēng)險利率進(jìn)入到長期的下降通道。并且，隨著資管產(chǎn)品凈值化的轉(zhuǎn)型、理財產(chǎn)品剛兌的打破，剛性的高收益產(chǎn)品逐步的退出歷史舞臺，居民部門在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)當(dāng)中增配權(quán)益資產(chǎn)將成為一個重要的趨勢，且眼下正在發(fā)生。但是，這并不意味著節(jié)奏不會發(fā)生變化。投資者通過比較無風(fēng)險資產(chǎn)(比如理財產(chǎn)品、國債)和風(fēng)險資產(chǎn)(如股票、基金)的預(yù)期收益來選擇投資方向。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，無風(fēng)險利率將在2021年小幅抬升，總體震蕩。從邊際來看，盡管居民增配權(quán)益資產(chǎn)的歷史進(jìn)程繼續(xù)，且仍是股票市場增量資金的重要來源，但是相較2020年居民增量入市的節(jié)奏將有所放緩。

3.1. 預(yù)計2021年公募基金增量入市5800億元

2021年居民資產(chǎn)配置增配權(quán)益的趨勢將延續(xù)，但節(jié)奏較2020年有所放緩，公募基金有望增量入市5800億元。自從2019年以來，我們看到居民部門持續(xù)增配偏權(quán)益類產(chǎn)品，新發(fā)行偏股型基金(股票+混合)份額持續(xù)擴(kuò)大。2019年全年新成立偏股型基金4920億份，2020年截至10月份新成立偏股型基金份額為16325億份，進(jìn)一步加速。如何預(yù)測2021的公募基金增量入市規(guī)模？我們將其分成兩個部分，一個是新發(fā)行部分，我們根據(jù)2019年以來的股票與混合型兩個類別新發(fā)行基金分別的平均增速預(yù)測2020年與2021年，再根據(jù)該類的股票基金持倉比例進(jìn)行調(diào)整計算股票市場的凈流入。第二個部分是存量部分，由于2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及風(fēng)險環(huán)境的緩和，假定股票型基金與混合型基金股票倉位分別上升1%，計算增量流入。根據(jù)以上假設(shè)和計算方法，預(yù)測值顯示2020年公募基金增量入市10915億元，2021年增量入市有望超過5800億元。在我們的基準(zhǔn)假定中，以2019年以來的平均增速作為預(yù)測變量，相較于2020年的高速增長有所回落。值得注意的是，居民配置行為的轉(zhuǎn)換正在發(fā)生深刻的變革，因此實際增速或高于我們的預(yù)期。

3.2.預(yù)計2021年私募證券投資基金增量入市3000億元

私募證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升，2021年預(yù)計增量凈流入3000億元。作為資產(chǎn)管理方，居民資產(chǎn)配置的歷史性變化同樣表現(xiàn)在私募證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)張的過程中。我們以私募證券投資基金規(guī)模的增量乘以40%持股比例(歷史假設(shè)值)來估算私募證券基金的增量入市資金，預(yù)計2020年全年增量流入5000億元，2021年增量流入3000億元。但是，需要指出的是該估算有一定的局限性，私募基金規(guī)模的增長一方面來自于增量規(guī)模的變化，另一方面來自于市場本身的上漲，出于數(shù)據(jù)的可得性，我們對此進(jìn)行了簡化的處理。

3.3.以“固收+”為導(dǎo)向的非保本銀行理財規(guī)模上升，預(yù)計將增量入市1800億元

非保本理財規(guī)模上升，預(yù)計2021年帶動股票市場增量凈流入1800億元。自資管新規(guī)頒布以來，保本理財產(chǎn)品規(guī)模壓降明顯，截至2019年銀行理財產(chǎn)品資金余額由2018年的32.10萬億元降至23.4萬億元。但是這個過程中非保本浮動收益類資金余額上升。同時2020年以來銀行理財產(chǎn)品圍繞“固收+”轉(zhuǎn)型，投資權(quán)益的資產(chǎn)占比提升。2020年6月，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表態(tài)“要加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度；支持理財子公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重”。從數(shù)據(jù)上看，2013-2018年間，理財產(chǎn)品投資權(quán)益資產(chǎn)占比從6.14%不斷上升至9.92%，2019年有所回落至7.56%。我們認(rèn)為，2020年、2021年權(quán)益資產(chǎn)投資占比將分別回升至8.5%、9%。結(jié)合非保本尤其是“固收+”產(chǎn)品規(guī)模的持續(xù)增長，我們認(rèn)為將分別帶動股票市場增量資金850億元、1800億元。

3.4.信托業(yè)規(guī)模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預(yù)計將增量入市180億元

信托業(yè)規(guī)模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預(yù)計將帶動增量流入資金180億元。自2017年以來，資金信托余額持續(xù)收縮，但收縮的力度在2020年明顯收斂并接近0%附近。與之相對的是，信托股票投資占比穩(wěn)定，2016年以來的區(qū)間均值為3.4%，2020年以來股票投資占比有所上升。結(jié)合資金余額的平均增速與持股比例，我們計算，基準(zhǔn)情形下2020年與2021年增量凈流入資金分別為600億元、180億元左右。

3.5.券商資管持股比例提升，預(yù)計2021年將增量入市70億元

券商資管股票市值占資產(chǎn)凈值比例持續(xù)上升，預(yù)計2021年增量入市規(guī)模將達(dá)70億元。與信托類似，在資管新規(guī)的影響下券商資管規(guī)模也在持續(xù)的壓降，但其資產(chǎn)當(dāng)中股票市值占資產(chǎn)的凈值比例持續(xù)上升，結(jié)合規(guī)模增速，我們預(yù)計基準(zhǔn)情形下2020年與2021年券商資管將帶動增量資金入市規(guī)模分別為450億元、70億元左右。

04.保險類資金規(guī)模逐步上升權(quán)益類資產(chǎn)配置上限提高預(yù)計2021年將帶動增量入市6800億元

保險類資金增長趨勢較為穩(wěn)定，我們預(yù)計2021年將帶來6800億元的增量入市規(guī)模。保險類資金主要分為保險資管、社?；?、養(yǎng)老基金和企業(yè)年金。四類資金規(guī)模均呈現(xiàn)較穩(wěn)定的上升趨勢，同時持股比例也較為穩(wěn)定。此外，保險資金受益政策推動，股票類資產(chǎn)投資比例也有望提升。

4.1.受益政策推動，2021年險資有望帶動增量入市4800億元

權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限提高，持股比例有望上升。2020年7月17日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，根據(jù)保險公司上季末綜合償付能力充足率來對險資權(quán)益類投資上限進(jìn)行差異化調(diào)整，部分險企可以將權(quán)益類資產(chǎn)配置的上限由目前的30%提高到45%。但是條件同樣較為嚴(yán)格，比如中國人壽、太保壽險、泰康人壽、新華人壽、人保財險、太平財險等行業(yè)大中型公司投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限由原來的30%提高到35%。相對而言，此政策賦予了償付能力強(qiáng)、風(fēng)險承擔(dān)能力強(qiáng)的險企更大的權(quán)益類資產(chǎn)的投資空間，股票投資占比有望受益于政策推動而上升。

2021年預(yù)計險資增量入市4800億元。自2018年末以來，險資運用余額同比增速穩(wěn)步上升，我們預(yù)計2020年底增速將達(dá)16.5%以上。此外，在險資的投資結(jié)構(gòu)當(dāng)中，股票和基金占資金運用余額比例近五年來較為穩(wěn)定，自2016年以來保持在13%左右的水平?？紤]政策推動與歷史情形，假定2020年與2021年股票與基金占比分別為13%與13.5%，結(jié)合險資余額增速，我們預(yù)測2020年與2021年險資增量入市金額有望分別達(dá)4000億元、4800億元。

4.2.社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，持股占比基本穩(wěn)定，預(yù)計2021年新增入市385億元

社?；鹳Y產(chǎn)總額規(guī)模持續(xù)增長，持股市值占比基本穩(wěn)定，2021年預(yù)計新增入市385億元。自2004年以來，全國社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長。從上市公司披露的前十大流通股東口徑推算，2013年以來，社?；鸪止墒兄嫡急却笾戮S持在8%-12%區(qū)間，基本穩(wěn)定。我們假定，以2010年以來的社保資產(chǎn)平均增速和10%(2020)與11%(2021)的持股比例作為基準(zhǔn)估計，預(yù)計2020年與2021年新增入市將分別達(dá)到350與385億元。需要指出的是，我們采用上市公司披露的前十大股東口徑推算的社保基金持股規(guī)模相較于全樣本存在系統(tǒng)性的低估社保持股規(guī)模，但由于數(shù)據(jù)的可得性，我們在這里做了簡化的處理，實際流入有望更高。

4.3.養(yǎng)老基金合同到賬率上升，預(yù)測2021年將帶動增量入市1200億元

養(yǎng)老基金合同到賬率提升，預(yù)計2021年增量入市規(guī)模有望達(dá)1200億元。根據(jù)人社部官網(wǎng)季度報告中披露的信息(2020年第一季度數(shù)據(jù)缺失)，統(tǒng)計2017年第一季度以來基本養(yǎng)老保險基金委托投資合同金額和相應(yīng)的已到賬資金，總的來看資金到賬率呈上升趨勢，2020年第三季度單季到賬率高達(dá)88.7%，我們假定2020年、2021年整體到賬率為85%，以近三年披露的合同金額數(shù)據(jù)的平均增速作為基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)測2020年與2021年合同金額有望分別達(dá)到12000億與17500億。以養(yǎng)老金股票投資比例以8%估算，預(yù)測2020年、2021年養(yǎng)老金增量入市資金約為800、1200億元。

4.4.企業(yè)年金實際運作金額增長穩(wěn)定，預(yù)計2021年將帶動增量入市400億元

企業(yè)年金實際運作金額同比增速穩(wěn)定，預(yù)計2021年將帶動增量入市資金達(dá)400億元。自2012年以來，企業(yè)年金實際運作金額穩(wěn)步增長，2018年以來增速在20%左右。根據(jù)人社部公布的《2020年二季度全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》，2020年Q2實際運作資產(chǎn)金額已達(dá)19599億元。我們假定2021年實際運作余額保持在20%的增長水平，2020年年底余額則以當(dāng)年的環(huán)比增速外推，并以10%的持股比例作為基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)計2020年與2021年帶動的增量入市資金將分別達(dá)300億元與400億元。

05.資金需求預(yù)計2021年IPO與再融資以及限售股解禁規(guī)模與2020年相當(dāng)

5.1.注冊制改革推進(jìn)，再融資政策放寬，預(yù)計2021年市場融資需求仍較強(qiáng)，有望達(dá)16000億元

注冊制改革推進(jìn)，2020年以來IPO規(guī)模大幅上升，2021年有望延續(xù)。注冊制改革以來，我國資本市場的融資功能日益完善，融資規(guī)模也有明顯的擴(kuò)張。截至2020年10月，IPO金額達(dá)3952億元，我們預(yù)計2020全年IPO融資規(guī)模有望達(dá)到4800億元左右。2021年我們認(rèn)為在注冊制的推進(jìn)下，IPO正?；?jié)奏有望延續(xù)，基準(zhǔn)情形下預(yù)計融資規(guī)模與2020年相當(dāng)為5000億元。

再融資政策放寬，預(yù)計2021年再融資規(guī)模有望超11000億元。2020年2月14日《再融資新規(guī)》頒布以來，上市公司尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資門檻得以降低，融資需求明顯上升。截至2020年10月，A股再融資累計為9313億元?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計2021年再融資的需求和節(jié)奏與2020年保持近似，預(yù)計將達(dá)11000億元。盡管融資需求與2020年相當(dāng)，但考慮2021年貨幣政策邊際收緊的環(huán)境下壓力將邊際上升。

5.2.限售股解禁規(guī)模先升后降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大

限售股解禁規(guī)模先升后降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大。首先，從總量規(guī)?？?，以當(dāng)前的股價水平估計，2021年限售股解禁規(guī)模約為4.61萬億元，相較2020年4.68萬億元的規(guī)模略有下降。從節(jié)奏來看，限售股解禁總體呈先升后降的格局，2021年6月將迎來解禁高峰，Q3解禁壓力同樣偏高。Q1與Q4解禁壓力較小，但是2021年1月與2月解禁規(guī)模從全年來看也處于偏高的水平。

不容忽視的是，當(dāng)政策回歸正?；袌隽鲃有怨┙o邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應(yīng)予關(guān)注。考慮IPO的正?；?、融資政策的放松以及解禁的規(guī)模，我們預(yù)計整個體量與2020年相近。在寬松時期和增量市場下的流動性需求體量，對應(yīng)到寬松政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環(huán)境下，實際的IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力其實是在邊際上升的。