回顧2020年，中國在疫情特殊時(shí)期取得了舉世矚目的巨大成功，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)0.7%的GDP增長(zhǎng)，成功轉(zhuǎn)正。

2021年是中國“再展宏圖”的新起點(diǎn)，以戰(zhàn)略長(zhǎng)期的眼光謀劃2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)應(yīng)將保持“穩(wěn)中有進(jìn)”的合理增長(zhǎng)水平，2021年中國將開啟“十四五”規(guī)劃以及向2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的奮斗，也將在實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)、“第一個(gè)百年”目標(biāo)的基礎(chǔ)上，開始向社會(huì)主義現(xiàn)代化國家、“第二個(gè)百年”目標(biāo)奮進(jìn)的新征程。

消費(fèi)和制造業(yè)投資將成為2021年需求側(cè)的主要推動(dòng)力，這正是結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的客觀呈現(xiàn)，以2020-2021兩年平均增速的視角審視2021年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，中國將持續(xù)擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)在2020年將實(shí)現(xiàn)2.1%左右的增長(zhǎng)，2021年的增速水平將達(dá)到8.9左右。如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速將達(dá)到5.4%，基本符合中國當(dāng)前的潛在增長(zhǎng)水平。中國經(jīng)濟(jì)疫后的較快恢復(fù)，體現(xiàn)出了相對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體的明顯優(yōu)勢(shì)，也是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀結(jié)果。

投資增長(zhǎng)動(dòng)力切換，制造業(yè)投資內(nèi)生修復(fù)

考慮到基數(shù)因素影響，我們預(yù)計(jì)2021年固定資產(chǎn)投資增速將為6.3%。從分項(xiàng)上來看，在“三條紅線”政策調(diào)控下，房地產(chǎn)投資或?qū)⒂兴芈?，但總體將保持韌性；隨著經(jīng)濟(jì)向常態(tài)化回歸，作為逆周期政策調(diào)節(jié)抓手的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的節(jié)奏也將回歸常態(tài)化；而制造業(yè)投資將受益于內(nèi)需企穩(wěn)以及外需復(fù)蘇，在制造業(yè)企業(yè)盈利狀況趨于穩(wěn)定后，相關(guān)企業(yè)或?qū)⒓哟笸顿Y力度。

8月20日，住建部和央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確提出要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明度，并設(shè)立了房企融資的“三條紅線”。

在“三條紅線”的融資政策指引下，2021年土地購置費(fèi)增速將有所回落。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)將加快施工進(jìn)度，建筑工程、安裝工程將持續(xù)上行。預(yù)計(jì)2021年全年房地產(chǎn)投資累計(jì)增速約為6.1%。

2020年財(cái)政政策明顯更為積極，但基建投資增速低于預(yù)期。三季度以來單月基建增速也都在8%以下，明顯低于此前市場(chǎng)對(duì)基建的雙位數(shù)增長(zhǎng)的高預(yù)期。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)缺乏是基建投資不及預(yù)期的主要原因。

2021年隨著經(jīng)濟(jì)向常態(tài)化回歸，作為逆周期政策調(diào)節(jié)抓手的基建投資的節(jié)奏也將回歸常態(tài)。考慮到基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2021年基建投資的累計(jì)增速約為3.4%。

2020年全球制造業(yè)投資受到疫情嚴(yán)重沖擊，中國制造業(yè)也未能幸免。受疫情沖擊，全球需求明顯放緩，中國2020 年1~9月份固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為-6.5%。在內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力和基數(shù)效應(yīng)的作用下，預(yù)計(jì)2021年制造業(yè)投資增速將達(dá)雙位數(shù)高增長(zhǎng)。

企業(yè)進(jìn)一步投資的前提是生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)正常，且盈利水平穩(wěn)定，在生產(chǎn)向好、需求回升以及價(jià)格改善三方面因素的帶動(dòng)下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)從2020年6月份開始出現(xiàn)明顯改善，尤其是進(jìn)入三季度以來裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，因此相關(guān)企業(yè)將逐步恢復(fù)投資活動(dòng)。

必選消費(fèi)放緩，可選消費(fèi)加速

疫情期間必選消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，可選消費(fèi)疫后逐步修復(fù)，但仍有接近一半的消費(fèi)類別還未回到2019年同期水平。分行業(yè)來看，在疫情期間，必選消費(fèi)的糧油食品、飲料以及可選中的中西藥品仍然維持了正增長(zhǎng)?？蛇x消費(fèi)中的通訊器材、日用品、文體娛樂、化妝品、文化辦公用品、煙酒等有所修復(fù)，但仍然有接近一半的消費(fèi)類別還未回到2019年同期的水平，仍然維持負(fù)增長(zhǎng)，且與2019年全年的消費(fèi)增速水平相差較多。

下一階段的修復(fù)將呈現(xiàn)出必選增長(zhǎng)放緩、可選修復(fù)加速的情況。我們認(rèn)為四季度居民的消費(fèi)支出將更多的向服務(wù)類消費(fèi)傾斜。文教娛樂類的消費(fèi)包含更多的社交場(chǎng)景，因此餐飲消費(fèi)、煙酒飲料、場(chǎng)景類的消費(fèi)如服裝和化妝品等預(yù)計(jì)將有不俗表現(xiàn)。

受益于各自行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入新階段，汽車和通訊器材行業(yè)紛紛迎來了行業(yè)發(fā)展較為重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。作為快消品的通訊器材已經(jīng)伴隨著疫情期間的線上辦公需求增加實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，同時(shí)中國的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)營也將迎來快速發(fā)展階段，各大手機(jī)廠商成熟的5G手機(jī)產(chǎn)品紛紛上市，2021年通訊器材將保持消費(fèi)景氣。汽車行業(yè)受益于疫情帶來的通勤需求和自身行業(yè)的景氣修復(fù)在逐步走出負(fù)增長(zhǎng)期間。

總體來看，四季度隨著服務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)可選消費(fèi)進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速能夠回升至6%左右的水平。2021年，居民的收入增速可能恢復(fù)至接近疫情前水平，總體來說對(duì)消費(fèi)有一定的支撐，預(yù)計(jì)2020-2021年間的復(fù)合增速約為6.1%，2021年消費(fèi)增速在17.3%左右。

外需共振支撐韌性，進(jìn)出口仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)

展望2021年，進(jìn)出口貿(mào)易形勢(shì)不確定性會(huì)有所增加，主要受四個(gè)關(guān)鍵變量影響。

其一是全球總需求復(fù)蘇的程度。海外需求復(fù)蘇的邏輯前提是疫苗能夠?qū)刂迫蛞咔閿U(kuò)散起到實(shí)質(zhì)性效果。一方面，新冠疫情在海外不斷反復(fù)；另一方面，疫苗研發(fā)和臨床試驗(yàn)的進(jìn)度也出現(xiàn)了一些好的結(jié)果。海外需求復(fù)蘇的程度將取決于這兩者的“競(jìng)跑”?？紤]到基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2021年全球需求將出現(xiàn)比較明顯的同比增長(zhǎng)，這將對(duì)出口需求產(chǎn)生較強(qiáng)的拉動(dòng)。

其二是人民幣升值對(duì)出口的影響。中國貨幣政策有望快于海外經(jīng)濟(jì)體回歸常態(tài)，中美利差仍將處于歷史的較高水平，有助于持續(xù)保持人民幣相對(duì)美元的吸引力。由于美國在這次疫情中的糟糕表現(xiàn)，以及大選中折射出的國內(nèi)矛盾，使得美元有可能進(jìn)入一輪長(zhǎng)期貶值周期。這些因素可能會(huì)繼續(xù)推動(dòng)人民幣升值。而人民幣的升值可能會(huì)對(duì)出口增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

其三是疫情期間中國出口份額的提升能否持續(xù)。2020年疫情對(duì)全球貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面沖擊，但中國出口增速卻逆勢(shì)提升，主要是因?yàn)橹袊袚?dān)了全球制造中心的角色。展望2021年，隨著疫情后各國生產(chǎn)漸進(jìn)恢復(fù)，一方面對(duì)醫(yī)療物資的需求會(huì)有所減??；另一方面短期的國產(chǎn)替代幫助中國企業(yè)開拓了新的市場(chǎng)，其所提升的市場(chǎng)份額能否穩(wěn)住存在一定不確定性。

其四是中美貿(mào)易協(xié)議的實(shí)施和可能變化。在中美達(dá)成的第一階段協(xié)議中，中國承諾將在2020-2021年兩年對(duì)美增加總計(jì)2000億美元的商品和服務(wù)的采購。雖然對(duì)美進(jìn)口增長(zhǎng)持續(xù)高于非美地區(qū)，但是從第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行進(jìn)度來說，2020年前三季度對(duì)美進(jìn)口914.4億元，仍然落后于采購目標(biāo)。到2021年，中美貿(mào)易協(xié)議是否繼續(xù)執(zhí)行還是會(huì)重新談判都存在不確定性，這會(huì)帶來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和中國進(jìn)口的不確定性。

綜合以上四個(gè)變量，我們認(rèn)為2021年出口和進(jìn)口都將維持5%-10%的增速，兩年平均來看，出口增速略高于進(jìn)口。

財(cái)政政策將回歸常態(tài)，貨幣政策“再平衡”

如果僅考慮顯性赤字——預(yù)算赤字（國債和地方政府一般債）、地方政府專項(xiàng)債和其他債務(wù)（專項(xiàng)建設(shè)債和特別國債），三種債務(wù)總和與名義 GDP 相比計(jì)算出來的顯性債務(wù)率2016-2019年四年間均保持在 4%-5%的區(qū)間內(nèi)，而2020年顯著提升3.2個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為， 財(cái)政政策回歸常態(tài)主要指顯性債務(wù)率維持在疫情前的范圍內(nèi)。我們預(yù)測(cè)，2020 年和2021年的名義GDP增速分別為3.1%和10.5%，對(duì)應(yīng)名義GDP分別為102.2億元和112.9億元。如果按照2021年顯性債務(wù)率回歸到 5%-6.5%左右，預(yù)計(jì)有5.7萬億-7.3萬億元的顯性債務(wù)。這其中，如果赤字率回歸到3%左右（對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模為3.4萬億元），則地方政府專項(xiàng)債加其他債務(wù)的總額度為2.3萬億-3.9萬億元。

伴隨著內(nèi)需的持續(xù)改善，我們認(rèn)為2021年貨幣政策繼續(xù)保持明顯寬松的必要性在下降。但寬松周期的相對(duì)結(jié)束并不必然意味著流動(dòng)性將面臨明顯的收緊。2021年較溫和的通脹水平、較平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑均意味著貨幣政策將維持中性。

我們預(yù)計(jì)2021年M2和社融增速均將逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速預(yù)計(jì)回落至11.3%附近；銀行新增信貸總量或在20.6萬億元左右，較2020年微增5%左右，但由于 2020 年的信貸投放的結(jié)構(gòu)性特征（資金空轉(zhuǎn)相對(duì)較少，信貸顯著投放至制造業(yè)、小微、民營企業(yè)等需要資金的主體），因此流動(dòng)性或不存在快速回收的必要性，同時(shí)目前超儲(chǔ)率也處于較低水平，這也降低了未來6個(gè)月內(nèi)的上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性，我們傾向于認(rèn)為央行的政策工具在2021年將更多處于相機(jī)抉擇的狀態(tài)，OMO及MLF利率等價(jià)格工具在2021年或保持平穩(wěn)狀態(tài)。