今年前兩個季度，大家對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期高度一致，但從10月份開始，觀點出現(xiàn)分歧：一是認為經(jīng)濟正延續(xù)復(fù)蘇的狀況，二是認為經(jīng)濟已經(jīng)有過熱跡象，三是經(jīng)濟正在筑頂。

為什么會出現(xiàn)這樣的分歧？其后的判斷依據(jù)是什么？本文梳理了疫情以來宏觀復(fù)蘇過程中出現(xiàn)的基本事實，并在此過程中分析不同觀點背后對應(yīng)的分歧和政策條件，希望能夠幫助厘清當(dāng)下宏觀討論中的焦點問題。

過去兩個季度里，市場對宏觀復(fù)蘇的判斷具有非常強的一致性。近期，10月主要宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，有一些超預(yù)期的地方，如投資再次回升，但更多宏觀指標(biāo)基本符合市場預(yù)期，如出口保持強勁、消費復(fù)蘇依然緩慢、通脹偏低等。

宏觀還是那個宏觀，但宏觀判斷走到了十字路口，市場觀點開始出現(xiàn)顯著分歧。針對10月宏觀數(shù)據(jù)的解讀，目前至少有三類觀點，分別對應(yīng)了不同的周期判斷。一是認為經(jīng)濟正延續(xù)復(fù)蘇的狀況，二是認為經(jīng)濟已經(jīng)有過熱跡象，三是經(jīng)濟正在筑頂。

為什么同樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)會有完全不同的理解？特別是在過去兩個季度大家對復(fù)蘇高度一致的預(yù)期下，突然出現(xiàn)了觀點分歧。這是一個非常有意思的變化。表面上看是觀點的差異，實際上反映了不同的判斷依據(jù)和邏輯。

本文試圖梳理疫情以來宏觀復(fù)蘇過程中出現(xiàn)的基本事實，并在此過程中指出不同觀點背后對應(yīng)的分歧和政策條件。本文無意為當(dāng)下的宏觀討論貢獻新的觀點，而是希望通過梳理觀點背后的分歧，將宏觀討論聚焦到更具體的問題上，與所有研究者一起共同加深對宏觀本身的理解。

基本事實一

政策力量在本輪信用擴張中扮演重要角色

政策力量在本輪信用擴張中有三點體現(xiàn)：

一是寬松的貨幣政策。疫情爆發(fā)之后，全球各大央行都實施了相當(dāng)寬松的貨幣政策，中國也不例外。就中國來說，這種寬松既體現(xiàn)在價（利率）上，也體現(xiàn)在量（社融）上。這為宏觀復(fù)蘇提供了必要條件，并支撐起新一輪的快速信用擴張。二是大幅增加的政府債券融資。2020年三類政府債券的融資規(guī)模比去年增加了3.6萬億。三是對中小微企業(yè)和制造業(yè)的支持性信貸政策。居民經(jīng)營貸款比去年增加了8300億，這部分主要對應(yīng)了個體工商戶和小微企業(yè)法人用自有房產(chǎn)抵押獲得的經(jīng)營貸款。工業(yè)企業(yè)的中長期比歷史均值水平增加了接近1萬億。這些支持性的信貸不僅增量足夠大，占了社融增量的60%以上，而且價格也足夠便宜，普遍低于LPR水平。

政策確實很重要，但本輪擴張中政策力量究竟有多重要，決定了政策逐漸退出后信用擴張的動力，這是第一個分歧。

如果政策起到的是核心作用，那么結(jié)合過去兩個季度的復(fù)蘇力度，應(yīng)該說來自市場自發(fā)性的擴張動力顯然是不足的。這可以從消費、居民消費貸款和制造業(yè)投資等方面看出端倪。果真如此，未來隨著政策逐步回歸正常，中國經(jīng)濟面臨的下行壓力就會顯現(xiàn)。

反過來，如果政策力量是輔助作用，市場觸底反彈才是核心力量，那么接下來的復(fù)蘇就具有一定的持續(xù)性。按照過往的歷史規(guī)律，這種持續(xù)性將至少持續(xù)兩個季度以上，在2021年中之前，中國經(jīng)濟不會看到明顯的下行趨勢，更不會有下行壓力。

基本事實二

房地產(chǎn)表現(xiàn)出了強大韌性

理解今年宏觀表現(xiàn)，至少要抓住兩個主線，一個是房地產(chǎn)，一個是出口。如果回過頭去看疫情發(fā)生之初市場對宏觀的諸多判斷，可以說這兩個方面的表現(xiàn)是完全且大幅超出了市場預(yù)期。

疫情以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出了超強的韌性，成為支撐總需求的關(guān)鍵。目前到年底只剩不到兩個月的時間，如果不出現(xiàn)極端情況，按照現(xiàn)有的增速趨勢做簡單外推，今年房地產(chǎn)投資增速應(yīng)該在7.5%-8%，新開工和銷售面積跟2019年基本持平。這些數(shù)據(jù)與2019年底的市場預(yù)期基本一致，那時根本不可能會預(yù)期到疫情這種極端事件。換句話說，新冠疫情對中國的房地產(chǎn)沒有產(chǎn)生任何實質(zhì)性影響。這種韌性不僅直接穩(wěn)定了總需求，還為地方政府提供了充足的賣地收入，讓地方政府能夠更好應(yīng)對疫情帶來的財政收支壓力。

在貨幣政策收緊、強化對房企債務(wù)規(guī)模管控的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)能否保持如此韌性，這是目前宏觀判斷面臨的第二個分歧。政策面雖然對房地產(chǎn)并不友好，但市場也提出了繼續(xù)對房地產(chǎn)保持樂觀的理由。第一，未來可能出現(xiàn)竣工加速，替代新開工成為支持房地產(chǎn)投資的動力。第二，房地產(chǎn)企業(yè)通過促銷來穩(wěn)住銷售，通過加快銷售回款來對沖緊縮政策效應(yīng)。

這兩個理由都有道理，但也有值得商榷之處，確定性并沒有那么高。比如，竣工面積的長序列歷史數(shù)據(jù)并不能跟房地產(chǎn)投資較好對應(yīng)起來，未來竣工加速的概率較大，但不能直接對應(yīng)到房地產(chǎn)投資層面。再比如，2018年以來，居民新增消費貸款就是邊際收縮的趨勢，今年以來居民的新增消費貸款比去年是凈減少4300億，這都不是居民能夠積極加杠桿買房的信號?；厮輾v史數(shù)據(jù)，也從來沒見過在貨幣政策邊際收緊的階段，居民反而開始加杠桿的情況。

基本事實三

出口非常強勁且大幅超過市場預(yù)期

疫情之初，市場對出口的判斷普遍參照2009年的情景進行模擬，當(dāng)時中國全年出口萎縮了近四分之一，出口行業(yè)可謂哀鴻遍野。即使是對出口最樂觀的判斷，也無非是考慮到匯率、落實中美貿(mào)易協(xié)議等等因素，認為今年的出口不會像2009年一樣差，但也好不到哪里去。

2020年1-10月份，中國出口金額已經(jīng)跟去年同期持平，當(dāng)月出口同比增速在6月就已經(jīng)回正，10月份達到11.4%，這是2019年3月以來的最高點。根據(jù)我們的微觀企業(yè)調(diào)研情況，目前大部分出口行業(yè)的訂單已經(jīng)完全恢復(fù)到過往水平，部分企業(yè)的生產(chǎn)訂單甚至排到了明年6月份。集裝箱價格也出現(xiàn)暴漲，美西線的運價翻了幾倍，這里有一些供給層面的因素，但旺盛的需求才是決定性的。

事后來看，今年出口超預(yù)期的邏輯非常清晰。

供給層面，疫情直接影響到全球其他國家的生產(chǎn)供應(yīng)體系，許多國家的產(chǎn)能得到顯著壓制，尤以新興經(jīng)濟體為甚。疫情初期，像口罩、防護服這類的防疫產(chǎn)品，只有中國具備了供應(yīng)世界的生產(chǎn)能力。大量訂單開始涌向中國，從三季度開始，出口行業(yè)一片紅火。最終的結(jié)果就是，中國在全球的出口份額快速增加，且突破了歷史新高。6月，中國在全球24個主要經(jīng)濟體的出口份額一度達到16.2%。

需求層面，發(fā)達經(jīng)濟體第一時間采取了極度寬松的貨幣政策和遠高于2008年的財政刺激。最主要的是美國采取的巨額財政刺激，直接向居民部門發(fā)放財政資金，成功穩(wěn)住了美國國內(nèi)消費，也穩(wěn)住了中國出口中最關(guān)鍵的一部分。

出口回暖有助于制造業(yè)投資的修復(fù)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，這種刺激效應(yīng)大概會領(lǐng)先一年左右。因此，出口能否持續(xù)回升是決定未來半年到一年內(nèi)宏觀表現(xiàn)的另一個關(guān)鍵。

從現(xiàn)有的信息來看，即使疫苗能夠盡快投產(chǎn)，還要經(jīng)受產(chǎn)能投產(chǎn)、疫苗分配、效果觀察等多個步驟，這些都需要時間。即使是最樂觀的預(yù)期，從疫苗問世到國外經(jīng)濟秩序恢復(fù)常態(tài)也要半年以上的時間。換言之，疫情對供給的限制很難在未來一到兩個季度內(nèi)消失。面對秋冬二次疫情，在疫苗無法全面發(fā)揮作用的情況下，發(fā)達國家只能再次實施新的經(jīng)濟封鎖，并表示會推出新一輪的財政刺激。主要發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場早已參與這次預(yù)期的狂歡。如果新一輪財政刺激能夠如期兌現(xiàn)，在規(guī)模和刺激方式上符合市場預(yù)期，資本市場的狂歡就不會停止。對中國來說，國外總需求能夠穩(wěn)住，出口理應(yīng)會延續(xù)當(dāng)前的強勁趨勢。因此，發(fā)達國家的第二輪財政刺激計劃是接下來市場最重要的觀察點之一。

基本事實四

基建不及預(yù)期  消費復(fù)蘇緩慢

過去二十年里，基建投資在中國經(jīng)濟中一直扮演著重要角色。2009年和2015年，中國經(jīng)濟都面臨了巨大的下行壓力，當(dāng)時都是基建率先發(fā)力，然后是房地產(chǎn)投資，最終帶動整個經(jīng)濟復(fù)蘇。2018年二季度，中國開始規(guī)范地方政府融資，防控地方債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致基建增速斷崖式下滑，中國經(jīng)濟的下行壓力突然就大了。

疫情之初，市場對今年的基建投資寄予厚望，普遍預(yù)測全年基建投資增速要在10%左右，甚至可能達到15%。2020年1-10月，基建投資累計同比只有3.2%，全年大概能到5%左右，這顯著低于之前的預(yù)期。

這種反差實際上隱含在了今年的財政安排中。雖然今年的財政預(yù)算赤字達到歷史最大規(guī)模，但主要是為了彌補財政收入的缺口，判斷財政是否積極要看財政支出的增速。2020年，中國財政預(yù)算支出的增速是3.4%，這1994年以來的最低值，如果把政府性基金支出加進去，增速大概在9.3%，也是近年的低點。在支出方面，主要圍繞“六穩(wěn)六?！卑才咆斦Y金，真正流向基建領(lǐng)域的增量資金相對有限，這在一定程度上限制了財政乘數(shù)的發(fā)揮。

不及預(yù)期的基建投資與融資模式的轉(zhuǎn)變也有一定關(guān)系。近年來，專項債已經(jīng)成為基建投資的重要融資工具，但它要求要對應(yīng)有現(xiàn)金流的基建項目，確保債務(wù)的可持續(xù)性。這實際上忽略了基建結(jié)構(gòu)的變化，即缺乏現(xiàn)金流的“公益、準公益”類基建項目占了基建投資的大頭。結(jié)果就是專項債能夠?qū)?yīng)的項目并不多，地方普遍面臨“專項債缺項目、發(fā)不了專項債的項目又缺資金”的結(jié)構(gòu)性問題。與此同時，專項債的發(fā)行額度一旦確定，發(fā)行節(jié)奏就會受到相關(guān)部門的管理考核，在相應(yīng)時間內(nèi)必須完成發(fā)行，于是就出現(xiàn)了“先發(fā)債后立項、資金等項目”等現(xiàn)象，這進一步降低了財政資金的使用效率。

總體來看，基建投資雖然發(fā)揮了穩(wěn)增長的作用，但不是今年成為主要的加分項。2021年，基建投資會不會轉(zhuǎn)而成為減分項，這是宏觀研判的第三個分歧。為應(yīng)對疫情沖擊，政府部門的債務(wù)規(guī)模大幅擴張，這顯然不可持續(xù)。接下來，雖然不至于出現(xiàn)所謂的財政懸崖，財政支出仍將保持一定的力度，但在邊際上放緩是大概率事件?？紤]到這些因素，未來基建投資要想繼續(xù)保持目前不溫不火的狀態(tài)，實際上有一定難度。

雖然基建投資會面臨諸多負面因素，積極因素也不可忽視。2021年是十四五的開局之年，5G為代表的新基建、舊城改造等基建投資需求仍值得關(guān)注，重點是這部分的量級究竟能有多大。如果新增的基建需求足夠大，能夠?qū)_傳統(tǒng)基建的邊際減少，基建投資對宏觀的影響就是偏中性的。

與基建投資相比，市場對居民消費的復(fù)蘇預(yù)期一直都不是很樂觀。到2020年8月，社會零售總額的當(dāng)月值才恢復(fù)到去年的水平，全年來看社會零售總額大概率是負增長。服務(wù)消費恢復(fù)的相對更慢，直到9月才恢復(fù)到去年同期水平。耐用品消費復(fù)蘇并不慢，主要體現(xiàn)為汽車和通訊電子設(shè)備這兩個行業(yè)。這兩個行業(yè)具有典型周期特征，大約2-3年是一輪周期。2019年四季度，汽車和通訊行業(yè)就已經(jīng)進入新一輪復(fù)蘇周期，疫情打亂了復(fù)蘇節(jié)奏，但沒有改變周期復(fù)蘇的趨勢。這也是支撐消費復(fù)蘇至今的重要因素。

消費復(fù)蘇整體偏慢，這反映出居民可支配收入并沒有出現(xiàn)顯著改善，居民部門的收入現(xiàn)金流并不足以支撐較快的消費支出增速。也有觀點認為，消費正逐漸接替投資，成為推動宏觀持續(xù)復(fù)蘇的新動力。這一判斷實質(zhì)上依賴于居民部門的可支配收入能夠快速改善，而居民可支配收入的改善又跟經(jīng)濟的名義增速密切相關(guān)，將消費視為新的復(fù)蘇動力，不免有循環(huán)論證的嫌疑。

在消費缺乏內(nèi)生動力的情況下，政策的支持作用尤為關(guān)鍵。2009年為應(yīng)對國際金融危機，中國首次實施了汽車下鄉(xiāng)政策，為農(nóng)村居民購車提供消費補貼，為盤活汽車市場起到了關(guān)鍵作用。11月18日的國務(wù)院會議再次強調(diào)要擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費，并給出了“新一輪汽車下鄉(xiāng)”、“鼓勵家居消費”等具體政策方向。最終的政策效果取決于財政撥款規(guī)模和相應(yīng)的激勵機制，如果財政平均補貼規(guī)模夠能夠達到2009年的水平，也就是10%左右，且不顯著增加地方政府的財政負擔(dān)，那么在耐用品消費領(lǐng)域出現(xiàn)新一輪的快速復(fù)蘇就是值得期待的。

綜上，當(dāng)前市場觀點的差異可以轉(zhuǎn)化為對“三個分歧，兩類政策”的判斷，這些判斷的不同組合形成了對明年宏觀的觀點。這樣有助于厘清宏觀討論的焦點問題，將討論推向更深的程度。當(dāng)然，所有的觀點都要隨著現(xiàn)實的變化不斷修正，分歧可能會轉(zhuǎn)化成新的共識，而新的分歧又會出現(xiàn)。這恰是宏觀研究的魅力所在。  

(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)