美國大選已經落下帷幕，"大選后的全球市場將如何博弈?" 成為了投資者最為關心的話題。

最近，有不少讀者留言希望三思社聊聊大選后的全球市場趨勢，我們今天就借著投行老大哥高盛的觀點拋磚引玉。

上周，高盛發(fā)布了《2021展望，全球市場十大交易主題》的重磅報告，報告對當前全球宏觀市場的熱門話題進行梳理，并提出了十個前瞻性的交易思路。

盡管高盛報告常常被吐槽為反指，但這篇報告的思路和觀點在海外市場具有一定代表性，不少觀點近期已被市場定價。

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1) 積極擁抱周期資產

今年全球股市有望取得可觀收益，但當前大部分地區(qū)經濟活動仍深陷蕭條，市場尚未對經濟強勁復蘇做出定價。

例如，標普500指數上漲主要靠五家科技巨頭"FAAMG"拉動，漲得最多的也是其他更小的新興科技企業(yè)，而親周期的價值類資產表現平平(圖1)。

圖1：各類資產年初至今的表現

毫無疑問，全球經濟和市場前景取決于何時控制住疫情，疫苗問世并大規(guī)模接種將成為經濟復蘇的強心劑。隨著輝瑞、Moderna接連發(fā)布有效率超90%的新冠疫苗，全球股市的周期性板塊開始暴漲。

未來1-3個月，阿斯利康、強生、以及國內企業(yè)也將陸續(xù)發(fā)布臨床三期新冠疫苗的試驗結果，疫苗有效性以及能否順利向公眾推廣將成為市場關注的焦點。

除了疫苗，寬松的財政與貨幣政策將助力經濟復蘇。美國大選沒有形成市場預期的"民主黨橫掃"的格局，受參議院掣肘，美國明年財政政策或偏保守，穩(wěn)經濟的重任將更多落在美聯儲身上。

高盛認為，中國雖然已經提前考慮退出寬松政策，但海外疫情肆虐和經濟疲軟將倒逼中國維持適度寬松以支持經濟復蘇。

在疫苗和寬松政策催化下，投資者應積極擁抱明年全球經濟走向深度復蘇。在此主題下，高盛認為：

1. 風險資產比如大宗商品、周期性股票和包括中國市場在內的新興市場股市會有出色表現；

2. 信用策略可以考慮資質下沉 (但有些坑需要注意，請見前文)；

3. 避險資產如美元和美債可能會持續(xù)跑輸市場，尤其在通脹抬頭之后。

2) 收益曲線陡峭化

在經濟復蘇環(huán)境下，美聯儲一邊將短端利率控制在極低水平，一邊允許長端利率跟隨通脹預期上行，因此明年美債收益率曲線將不斷陡峭。

高盛預計10年美債利率將于明年底達到1.30%，2年期美債利率將達到0.25%，這意味著10年-2年的美債利差將從目前水平上升約30個bp (圖2)。

圖2：美國10年2年美債利差

更關鍵的是，除了美國，其它央行是否考慮推行負利率或加深負利率，將對長債利率和G10貨幣產生重要影響。

對此，高盛認為是不會的。

盡管英國央行多次暗示會考慮負利率，但過去一年的經驗表明負利率的門檻很高：即使在全球經濟嚴重衰退的2020年，也沒有一家推行負利率的央行加碼負利率，更沒有一家央行從正利率轉向負利率，2019年12月瑞典央行退出負利率，至今沒有考慮重回負利率。

隨著負利率對海外央行的吸引力漸失，其他發(fā)達國家的長債利率同樣面臨上行風險。

3）但復蘇之路是曲折的

盡管明年經濟和市場前景整體比較樂觀，但經濟復蘇和風險資產上行之路將復雜曲折。從疫苗獲批到大規(guī)模接種形成“群體免疫”至少需要幾個月時間，在這段空檔期期間，市場仍面臨多重考驗：

第一，進入冬季歐美疫情急劇惡化(圖3)，歐洲多國已經進入封鎖狀態(tài)，美國多個州也可能會重啟封鎖。大范圍經濟封鎖將打亂經濟復蘇節(jié)奏，挫傷市場再通脹交易的信心。

圖3：歐美國家新冠感染率和住院人數

第二，特朗普已經退出財政刺激談判，交給國會解決，但國會兩黨對刺激規(guī)模的分歧懸而不決。在新政府上任前，第二輪財政刺激出臺的可能性不大，這期間美聯儲的彈藥是有限的，風險資產波動會加劇。

最重要的是，市場將如何跨越憂慮之墻？是忽視眼下風險而擁抱長期經濟復蘇，還是被短期風險牽絆而來回震蕩。

4）大起大落的歐元區(qū)

今年的歐元區(qū)，其二季度GDP環(huán)比下滑12%，但三季度實現了強勁反彈 (環(huán)比上升13%)。這一成績來之不易，很大程度得益于歐央行和歐盟的果斷決策。歐央行推出高達1.35萬億歐元的資產購買項目 (PEPP)，歐盟達成了1.85萬億歐元的《歐盟復蘇基金》，避免了歐元區(qū)陷入銀行危機和主權信用危機。

《歐盟復蘇基金》的重要意義在于，它是歐盟政治體制的一次升級，它意味著歐盟朝著財政聯盟邁出了重要一步，對歐元國際化進程意義深遠。

過去兩個月歐洲疫情異常嚴峻，法國、德國、英國已宣布全國進入封鎖狀態(tài)，歐洲經濟明顯放緩(圖4)，但這已被歐洲股市下跌所定價。

中期來看，歐元區(qū)依然會受政治風險 (2021年歐洲多國大選)、債務可持續(xù)性、區(qū)域分裂等問題困擾。

但是，歐洲股市將受益于全球經濟復蘇，歐元也將在美元下行周期中升值。在歐洲經濟最嚴峻時刻歐央行堅持不加碼負利率，這對歐洲長端利率和歐元提供了重要支撐。

圖4：歐洲各國零售、娛樂、工作場所活動指數

5）乘風破浪的中國資產

鑒于成功的疫情控制和穩(wěn)健的經濟復蘇，高盛預計明年中國實際GDP增速將達到7.5%，名義GDP增速將超過10%，這還已經考慮了明年將部分退出寬松政策的情景。中國經濟將在一段時間內維持一枝獨秀，但全球金融市場尚未對此充分定價。

不僅經濟一枝獨秀，中國也是全球唯一一個利率水平重返高位的大型經濟體 (圖5)，中國國債已被納入三大國際債券指數 (彭博、摩根大通、羅素富時)，這是人民幣國際化的重要進程。

中國國債既能提供較高收益率，又能在全球市場走出獨立行情，因而將吸引海外配置資金源源不斷地流入。

圖5：中國十年國債利率

在海外資金流入、出口強勁復蘇(圖6)、拜登當選總統(tǒng)等多重驅動下，人民幣繼續(xù)維持升值趨勢，高盛預計未來12個月人民幣匯率(USD/CNY) 將升值至6.3。

圖6：大陸、日本、韓國、臺灣四地平均貿易賬戶盈余率

6）大宗商品的新周期

最近幾周，大宗商品市場波動劇烈，這說明經濟封鎖對商品需求影響巨大 -- 尤其是原油。

即使短期需求受挫，但過去幾年大宗商品供應端的結構性投資不足、庫存持續(xù)下滑，這使得幾種主要商品整體處于供應赤字狀態(tài)(圖7)。伴隨著明年全球經濟復蘇對需求的提振，高盛預計大宗商品有望開啟一輪新牛市。

圖7：2021年大宗商品處于供需赤字狀態(tài)

但需要注意的是，目前原油市場需求疲軟、庫存偏高(圖8)，油價新一輪上漲需等到冬天結束才有可能。

而非能源類商品，如金屬、農產品受供應偏緊、中國需求提振、天氣擾動等多重因素催化，短期內價格處在上行趨勢。高盛預計2021年底銅價升至7500美元/噸，而現在價格為7000美元/噸。

圖8：原油庫存水平

7）新興市場迎來曙光

新興市場在今年3月份的全球暴跌中遭受重創(chuàng)，盡管疫情對新興市場的經濟和財政造成的傷害需要幾年才能修復，但新興市場資產也極具韌性。截止目前，新興市場資產多數已恢復到疫情前高位(圖9)。

明年全球經濟復蘇環(huán)境下，下注新興市場的投資者應尋求與大宗商品相關的低估值順周期資產，如拉美和中東歐國家高息貨幣、拉美股市、新興市場銀行股、新興市場高收益主權債等(圖9)。

圖9：新興市場大類資產多數已恢復至年初高點

過去10年，新興市場股市整體大幅跑輸全球(發(fā)達)股市(圖10)，海外投資者時常討論新興市場何時能告別跑輸的命運。盡管過去幾年新興市場出現幾次跑贏，但都沒有持續(xù)多久。

三十年河東，三十年河西。高盛看好明年新興市場股市，這不僅是一次短暫的牛市，更可能開啟新興市場跑贏全球(發(fā)達)市場的新周期。

從技術形態(tài)看，新興市場已經突破趨勢線(圖10)，新興市場正在迎接新曙光。

圖10：MSCI新興市場股指/MSCI全球股指

8）股市風格切換

高盛認為市場低估了美國經濟的修復能力。在明年經濟強勁復蘇、收益率曲線上行環(huán)境下，周期股與防御股、價值股與成長股的風格切換會非常突出。

歷史數據表明，價值跑贏成長的現象與實際利率上升息息相關(圖11)。實際利率上升會沖擊科技股估值，迫使投資者轉向價值股。但是，這一過程是緩慢的，不會一蹴而就。

圖11：股市回報與10年美債實際利率變化的相關性

不過，正如前面提到的，未來幾個月在疫情復燃、經濟動能放緩、財政刺激不足等利空刺激下，周期類資產仍可能震蕩走弱。而冬季疫情爆發(fā)造成的經濟封鎖和居家辦公會繼續(xù)支撐成長股。

9）尋找新型避險資產

隨著發(fā)達國家的利率不斷逼近零，其國債對股市風險的對沖功能也大幅下降，尋找新型避險資產成為投資者不得不面對的課題。

一種解決方案是尋找替代性避險資產，比如黃金和避險貨幣日元。不過，黃金與股市正相關性越來越高(圖12)，日元估值便宜且與風險資產相關性低，可以發(fā)揮較好的替代作用。

商品貨幣或新興市場高息貨幣與股票同為順周期資產，避險功能不明顯。

圖12：各類資產與標普指數回報的相關系數

另一種解決方案是用長期看漲期權來代替股票頭寸，這樣可以降低股票下行的風險敞口。

此外，當前的宏觀環(huán)境下，考慮到歐美央行量化寬松的托底效應，投資者既可以增配新興市場股票對沖歐美股市風險，也可以持有美國的MBS、現金類信用產品以及歐洲的企業(yè)債來分散股市風險。

10）警惕系統(tǒng)性風險爆發(fā)

當前全球市場最大的風險仍是疫情，歐美新增感染人數和死亡人數超預期增長，如果疫苗方面出現令人失望的進展，則風險資產很難對經濟復蘇進行定價。

在當前超低的利率水平下，美股和美國垃圾債估值過高(圖13)，這無法為下一輪經濟衰退或實際利率上升提供緩沖。

圖13：美股和美國垃圾債估值分布

疫情還會衍生其它系統(tǒng)性風險，比如第二波疫情戰(zhàn)線太長或經濟封鎖太久，歐美企業(yè)很可能爆發(fā)大規(guī)模違約和破產潮。(請見前文<美國信用債信仰也面臨坍塌？>)

歐央行PEPP項目和「歐盟復蘇基金」在短期內為市場提供了信用支持，但如果經濟疲弱太久并嚴重拖累公共財政，勢必會引發(fā)市場對系統(tǒng)性信用風險(主權債危機)的重新定價。

外債高企的新興市場國家同樣面臨風險，如果經濟長期低迷導致新興市場財政收支惡化，新興市場很可能會爆發(fā)新一輪主權債危機。

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從這十大交易來看，高盛很看好中國的親周期、價值型資產。