2020 年 11 月 19 日，上海期貨交易所下屬上海國際能源交易中心（以下簡稱INE）即將上市國際銅合約。

筆者從業(yè)經(jīng)歷的大部分時間供職于倫敦金屬交易所（以下簡稱LME）的圈內(nèi)會員公司。從 2004 年參加第一屆上海期貨交易所衍生品論壇起，每年國外客戶和同行都會詢問上海期銅什么時候能向國外投資者開放，筆者一直說：“很快了！未來四五年內(nèi)一定會！”。之所以這樣的回答和判斷，是因為上海期銅在國際上的影響力越來越明顯、認(rèn)可度越來越高，而期貨市場的國際化也屢次被監(jiān)管層提及。

同樣的對話重復(fù)了十六年，終于在這個不平凡的年份，我們迎來了上海銅的國際版——INE 國際銅的上市！

歷數(shù)二十多年來和有色、和銅結(jié)下的不解情緣，回望二十多年來往返倫敦上 海、穿梭于全球兩大主要金屬交易中心——倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的各類會議、還有期間經(jīng)歷的諸多案例。感慨之余，筆者深感有義務(wù)向市場傳遞一些觀察以及對未來的展望。

銅，何以如此受關(guān)注？

2001 年中國加入世貿(mào)組織，從此中國一步步成為世界的工廠。工業(yè)化和城市化齊頭并進(jìn)，飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和人民群眾對物質(zhì)生活的美好向往需要更多的工業(yè)和基建投資，中國對大宗商品的需求造就了諸如原油、銅、鐵礦石等大宗商品先后在 2008 至 2012 年間創(chuàng)出了有史以來的最高價格。

2004 年 10 月英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志中一篇《中國，一條饑餓的巨龍》為標(biāo)題的文章分析描述中國對于大宗商品的胃口時，引用了投資銀行高盛的預(yù)測：“China will remain a powerful driver of global demand growth for many commodities in 2004 and beyond”（2004 年乃至以后，中國將繼續(xù)是全球多種大宗商品需求增長的強(qiáng)勁動力來源）。很快不久，銅的價格在 2005 年沖出了百年來的歷史區(qū)間，并在 2008 年 4 月創(chuàng)出了第一個歷史高價。經(jīng)過 08 年金融危機(jī)的暴跌，中國在其后巨大的基建需求再一次在 2011 年 2 月將銅價推升到了 10160 美元/噸的歷史性價格。

銅，作為重要的工業(yè)金屬和宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，除了高度市場化的現(xiàn)貨市場， 其期貨市場也被眾多企業(yè)用于套期保值、套利和投資標(biāo)的。中國占到全世界銅消費(fèi)量比例超過 50%，其中絕大部分來自銅精礦以及精煉銅的進(jìn)口。然而，因為上海期銅的價格不能為關(guān)外貿(mào)易定價，國際貿(mào)易當(dāng)中中國企業(yè)必須使用美元定價的合同，即倫敦金屬交易所 LME 的美元價格。

這一過程中，中國企業(yè)從來是 price taker（價格接受者），而非 price maker（價格制造者）。盡管中國企業(yè)作為買家有全球單一國家最大的采購量，盡管中國交易者在上海期銅和 LME 期銅之間的套利交易是 LME 銅交易量的重要來源，盡管國際市場的玩家有極強(qiáng)的需求參與上海期銅市場，但封閉的市場無法造就真正的強(qiáng)者，中國企業(yè)和交易者只是價格的參與者。三十余年來，中國企業(yè)在國際市場折戟沉沙的案例屢見不鮮。

早在 2010 年筆者接受《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》的專訪時曾談到：“沒有外資國際機(jī)構(gòu)的參與，是不能說中國市場有定價權(quán)的。要想在中國市場上形成大宗商品的定價權(quán)，必須要有充足的國際機(jī)構(gòu)和國際行業(yè)客戶參與?！?/p>

而今天我們終于迎來了這一刻，INE 國際銅將允許國際投資者和國內(nèi)投資者同時同等準(zhǔn)入。

國際銅上市前的現(xiàn)狀

長期以來，由于銅標(biāo)準(zhǔn)化、易儲存的特點(diǎn)，銅的現(xiàn)貨貿(mào)易高度市場化且有著極高的流動性。也因此銅進(jìn)口貿(mào)易成為中國特有融資環(huán)境下的以融資為目的貿(mào)易的良好載體，而融資貿(mào)易的大量存在也使得國內(nèi)銅價長期低于國外銅價。

因為進(jìn)口銅精礦等原料需要用 LME 美元銅價來計價，而產(chǎn)品在國內(nèi)銷售則要用上海期銅價格。上述長期倒掛的內(nèi)外價格對于嚴(yán)重依賴原料進(jìn)口的國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)業(yè)和部分原料依賴進(jìn)口的銅加工企業(yè)，天然是個“虧本的買賣”。而由于需要扳回這“虧本的買賣”，國內(nèi)各類銅企則不得不在點(diǎn)價和保值過程中，在期貨市場搏價格以求謀取利潤。其結(jié)果可想而知，多年來各類案例不絕于耳。

因為中國對銅巨大的需求、也因為內(nèi)外比價長期倒掛，為避免進(jìn)口虧損，進(jìn)口

到岸銅不得不囤放于上海保稅區(qū)倉庫。也因此，較長時間以來，上海保稅區(qū)銅庫存數(shù)量超過國內(nèi)完稅銅庫存數(shù)量和 LME 全球倉庫庫存的總和。而因為上海期銅不允許境外企業(yè)參與，上海期銅價格無法為境內(nèi)但是關(guān)外的保稅區(qū)銅貿(mào)易作價。作為境內(nèi)（而關(guān)外）的上海保稅區(qū)銅貿(mào)易，卻要選用 LME 美元價格加 CIF 到岸美元升水的形式來作價。

每年中國企業(yè)和國外供應(yīng)商的電解銅年度供應(yīng)長單以及銅精礦加工費(fèi)的年度長單談判，是行業(yè)最艱難的話題。也因此才有了 CSPT（中國銅冶煉企業(yè)采購小組）聯(lián)合國內(nèi)主要銅冶煉企業(yè)和國外銅礦供應(yīng)商談判價格。

國際銅的交易機(jī)會

作為國內(nèi)知名度最高和國際影響力最大的期貨合約，多年來上海期銅和LME 期銅之間存在著非常活躍的套利交易。銅期貨的跨境套利交易存在長達(dá)三十年之久，然而由于內(nèi)外資本市場的割裂和人民幣不能自由兌換的限制，跨境銅的套利更多時候由于價格單向的大幅波動對于資金管理和風(fēng)險管控的壓力而使套利交易風(fēng)險陡增。

通過能源中心國際銅合約，原有的上海期銅和 LME 銅之間阻隔將被打通，外資參與中國銅期貨市場也將暢通無阻。意味著在上海期銅和國際銅之間將存在無跨境障礙、無匯率風(fēng)險的套利交易，同時在 INE 國際銅和 LME 銅、乃至美國COMEX 銅之間由境外企業(yè)通過磐石等經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)來參與的無障礙套利將使得國際銅成為打通內(nèi)外、國內(nèi)和國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的通道。

筆者認(rèn)為在市場力量充分參與、各方博弈充分的情況之下，也即上海期銅和INE 國際銅之間的無障礙套利充分發(fā)生，同時 INE 銅和 LME 銅之間圍繞著 INE 價格隱含的 CIF 美元升水的套利和物流充分發(fā)生的情況下，不遠(yuǎn)的將來，上海期銅、INE 國際銅以及 LME 美元銅之間的相對價格將處于非常高效和扁平的區(qū)間波動。這將顯著改善國內(nèi)銅進(jìn)口企業(yè)以及銅冶煉企業(yè)的成本控制和利潤狀況。

而在市場各方力量參與尚未充分，也即國際銅上市之初的 6-12 個月，將是“聰明資金” 套利的最理想的時機(jī)。

國際銅的未來展望

上海國際能源中心國際銅合約交割標(biāo)的物為上海保稅區(qū)的 A 級陰極銅，人民幣凈價交易的合約將為現(xiàn)有保稅區(qū)銅庫存的貿(mào)易實現(xiàn)人民幣定價，同時這些銅的

現(xiàn)貨貿(mào)易商多了一個國家信用級的交易對手——上海國際能源交易中心，這將極大地提高保稅區(qū)銅現(xiàn)貨貿(mào)易的流動性。

而隨著國際銅合約在遠(yuǎn)期月份上流動性的提升也即遠(yuǎn)期曲線的形成，海運(yùn)貿(mào)易銅乃至長單貿(mào)易銅的合約定價也會逐步參照國際銅遠(yuǎn)期合約價格來定價。一年或者兩年后的今天，當(dāng) Codelco（智利國家銅業(yè)公司）報出類似今天給中國客戶2021 年長單價格 88 美元升水的時候，中國客戶會提醒南美供應(yīng)商參照（對應(yīng)其所隱含的美元升水）乃至采用 INE 國際銅人民幣的價格來作價他們之間的貿(mào)易合同。

與此同時，筆者所知，國外的大型礦山和主流貿(mào)易商也在密切關(guān)注該合約的進(jìn)展。未來由于國際銅這根“管道”的存在，上海期銅、INE 國際銅和 LME 銅的價格之間的價格倒掛將會大大縮小，而這將使中國銅冶煉企業(yè)有動力和其原料供應(yīng)商協(xié)商按照 INE 國際銅來定價其原料采購合同，既減少了原料高買產(chǎn)品低賣的損失，同時以人民幣來結(jié)算也避免了外匯波動的風(fēng)險和外匯保值的摩擦損失。

以上三點(diǎn)為國際銅合約服務(wù)商品貿(mào)易、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實意義。

國際銅的更長遠(yuǎn)意義

與現(xiàn)有商品期貨國際化的大塊頭品種原油和鐵礦石相比，銅的底層現(xiàn)貨市場無疑是最市場化、流動性最好的大宗商品市場。而 INE 國際銅同時開放給境內(nèi)和境外企業(yè)同等準(zhǔn)入的資格，這樣的一個“天然優(yōu)質(zhì)胚子”無疑將不止擔(dān)當(dāng)起期貨市場國際化龍頭品種的重任，更為重要的，它將成為銅及其上下游產(chǎn)品在國際貿(mào)易中以人民幣定價的重要而不可或缺的推手。

10 月 24 日，央行行長易綱在外灘峰會的演講中提到：“人民幣國際化要堅持市場主導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局主要是減少對人民幣跨境使用的限制，順其自然。新形勢下的人民幣國際化可在堅持市場主導(dǎo)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善對本幣使用的支持體系，為市場作用的發(fā)揮創(chuàng)造更好的環(huán)境和條件?！盜NE 國際銅正是順應(yīng)趨勢，為以市場化方式推動人民幣國際化應(yīng)運(yùn)而生。

結(jié)合國家正在大力推動的金融市場開放的進(jìn)程，我們會看到境外企業(yè)接受了人民幣，之后轉(zhuǎn)而又投資到國內(nèi)的資本市場。這將是 INE 國際銅合約服務(wù)國家戰(zhàn)略的長遠(yuǎn)意義所在。

2020 年深秋，全球依舊經(jīng)歷著瘟疫的肆虐，美國大選這場大戲還未落幕…….世

界正在經(jīng)歷著百年未有之大變局！

此時，國際銅來了，正乃，大風(fēng)起兮云飛揚(yáng)，銅，威加海內(nèi)兮歸故鄉(xiāng)！