一、 CPI同比繼續(xù)下行，環(huán)比轉(zhuǎn)負

10月CPI同比增速0.5%(前值1.7%)，加速下行是由于基數(shù)因素所形成的下降趨勢和豬肉價格的回落。本月基數(shù)因素貢獻從上月的1.3降至0.4個百分點，新漲價因素的貢獻從0.4下降到0.1個百分點。分項來看，食品項同比漲幅降至2.2%(前值7.9%)；非食品項同比持平在0.0%。其中，食品項同比漲幅顯著收窄，畜肉項下豬肉的貢獻從上月的1個百分點轉(zhuǎn)負為-0.13個百分點，豬肉價格同比從上月的25.5%下降到-2.8%；鮮菜的貢獻比上月下降0.03個百分點，鮮果則提升0.13個百分點。

10月CPI環(huán)比也加速下行至-0.3%(前值0.2%)，反映出食品供應(yīng)穩(wěn)定。其中，食品類環(huán)比降至-1.8%(前值0.4%)，非食品類環(huán)比降至0.1%(前值0.2%)。食品項下，豬肉環(huán)比-7%(前值-1.6%)，是由于生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，存欄不斷改善，豬肉價格從8月的高位48元/公斤左右逐步下降至10月的40元/公斤以下。鮮菜環(huán)比-2.1%(前值2.43%)，鮮果因季節(jié)原因漲幅也有回落，為1.8%(前值7.3%)。在非食品項下，因國慶、中秋雙節(jié)原因，旅游環(huán)比上漲至2.8%(前值-0.9)。因國際原油價格波動，交通工具用燃料環(huán)比降至-2.2%(前值-0.9%)。

CPI在基數(shù)因素快速下降的作用下仍將保持下降趨勢。由于農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)同比已經(jīng)為負，預(yù)計食品項增速將繼續(xù)下降。非食品項將在消費加速恢復(fù)的帶動下逐步回升。

二、 PPI上行趨勢仍在

10月 PPI同比-2.1%(前值-2.1%)，本月基數(shù)因素和新漲價因素均為負貢獻，分別為-0.1和-2個百分點。

PPI環(huán)比為0.0%(前值0.1%)，漲幅連續(xù)3個月回落。生活資料價格環(huán)比-0.1%(前值-0.1%)，主因食品類-0.2%(前值0.0%)；耐用消費品提升至0.0%(前值-0.3%)，衣著類-0.1%(前值-0.2%)。生產(chǎn)資料價格環(huán)比0.1%(前值0.2%)，其中采掘-0.1%(前值0.6%)，原材料0.2%(前值0.3%)，加工0.0%(前值0.1%)。

10月PPI在修復(fù)趨勢中再度停留，主因是國際原油價格波動。10月下旬，布倫特原油價格再度下行突破40美元/桶，由于市場預(yù)期美國紓困計劃受阻和歐美疫情再次爆發(fā)。目前，市場正在密切觀察需求側(cè)的影響因素，包括OECD國家的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和疫情進程等。另外，亞洲國家的能源多元化也在影響OPEC+國家對能源市場的影響力，例如從5月份開始，中國進口美國原油數(shù)量連創(chuàng)新高，9月進口達到390萬噸；同時期從伊拉克進口原油數(shù)量幾乎腰斬。

預(yù)計PPI在10至12月將在-2.0%±0.2%窄幅波動?？紤]到疫情不確定性和全球原油高庫存等因素，預(yù)計四季度布倫特原油價格均值將維持在42美元/桶附近?；谕度氘a(chǎn)出比模型測算原油價格對PPI的影響，我們將PPI均值進行了下調(diào)。

三、 2021年通脹水平預(yù)測

1993年價格全面放開至今，中國的通貨膨脹成因分為需求驅(qū)動和供給驅(qū)動兩類。需求驅(qū)動一般是貨幣供應(yīng)超過實際需求導(dǎo)致，而貨幣超發(fā)的原因，一部分是央行為配合經(jīng)濟增長任務(wù)時主動為之，往往也會伴隨房地產(chǎn)周期或基建投資增速上行；另一部分是貿(mào)易順差快速增長時期，央行為維持匯率穩(wěn)定而購買外幣和投放本幣。供給驅(qū)動則包括三種，一是中國加入WTO至金融危機之前，出口部門增長快于國民經(jīng)濟整體所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，表現(xiàn)為2001年至2008年CPI的波動上行；二是3年左右的豬周期所導(dǎo)致的非平衡通脹，2004、2007、2011、2016、2019共出現(xiàn)過5次；三是去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)引發(fā)的能源與原材料行業(yè)的價格上行，這是2016至2017年P(guān)PI顯著上升的重要成因之一。

貨幣政策層面，2020年上半年中國的貨幣供應(yīng)處于“略高于名義經(jīng)濟增長以體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)”的狀態(tài)，因此M2增速與名義GDP增速反向運行。但2020年下半年以來，“保持貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟增速基本同步”的貨幣政策規(guī)則再次回歸，同時堅持“房住不炒”原則，堅持政府與國有企業(yè)的宏觀杠桿率約束。

供給沖擊層面，首先當前國內(nèi)顯著超過國民經(jīng)濟整體增速的部門主要是以信息技術(shù)為代表的新興行業(yè)，占GDP的比重仍然較低，而出口、金融、房地產(chǎn)、基建投資等部門基本與國民經(jīng)濟保持同步增長，因此結(jié)構(gòu)性通脹壓力較低。其次豬周期已經(jīng)隨著產(chǎn)能的恢復(fù)趨于回落，非平衡通脹壓力較低。最后，隨著三年攻堅戰(zhàn)的完成，國內(nèi)產(chǎn)能過剩和環(huán)保壓力已經(jīng)有所緩解。

因此僅就國內(nèi)貨幣政策取向與供給沖擊發(fā)生的可能性而言，2021年通脹壓力總體可控。