高質量的增長，而非高增長

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三年又三年，你怎么還不跌？

一般而言，PEG（即PE與未來業(yè)績增速的比值）是最常用的判斷估值是否合理的指標，如果PEG大于1，投資者就要尋找理由，如果大于2，就應該高度警惕。

但我們在使用任何一項指標時，都應該弄明白這個指標合理性的來源，很多指標看似有效的原因僅僅在于——大部分人都在用。

用未來的增長率去判斷PE水平是否合理呢？我們來舉一個極端的例子：

假如有一家公司，過去三年（18~20年）每年業(yè)績穩(wěn)穩(wěn)地增長20%，你覺得基本面不錯，未來三年（21~23年）很可能每年繼續(xù)增長20%，可再看估值，50倍PE，相當于PEG為2.5，你覺得有點高估了，沒有安全邊際。

可我們想一想，如果穿越到2023年底，你發(fā)現(xiàn)你的判斷正確，該公司在21~23年果然每年增長20%，那么它的估值應該是多少呢？

假設此時的市場風險偏好不變，市場對該公司未來三年的看法不變，該公司應該仍然是50倍，因為過去三年是同樣的增長，未來三年是同樣的展望。

那么，當初因為PEG過高判斷估值不合理而賣出的投資者，事實上錯過了一只每年能帶來20%的利潤的公司。

這種例子很多，愛爾眼科第一批在創(chuàng)業(yè)板上市時就是100多倍估值，大家都覺得是估值泡沫，中了簽后歡天喜地地賣了，可是過了十年，愛爾仍然是100倍以上的估值，只是股價漲了幾十倍。

可如果這個推論成立的話，豈不是說，只要公司能保持20%的平穩(wěn)增長，50倍PE也合理，20倍也合理，100倍也合理呢？那么以估值為理論基石之一的價值投資，還有什么意義呢？

所以，我們還是要先回到估值的本質上來。

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現(xiàn)在就是合理估值

我們想知道一個公司的合理估值，其實是希望在低于它的合理估值時買入，并認為公司總會回到它的合理估值附近。

但拋開“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)”這些估值理論不談，我們一定要承認一件事：一家公司不存在絕對客觀的估值——即使有，也沒有辦法找到。

理由很簡單，如果一個公司有客觀估值，并且總有方法找到它，那么這個方法肯定會被大部分人掌握，誰也不會低于合理估值賣出，也不會高于合理估值買入，那股價就不會有任何波動——這顯然是不可能的。

有人說，如果有人知道合理估值的方法而我不知道呢？如果只有幾個人掌握，那全球的錢都被這幾個人賺走了，事實上沒有出現(xiàn)這樣的人。

所以，估值的相當一部分必然是投資者對公司的主觀看法。

一個股票如果大家都覺得它貴了而賣出，它就會下跌。大家都覺得它便宜了所以買入，它就會上漲，到了覺得它貴的人和覺得它便宜的人差不多的時候，那么股票在某一個價格帶就達成了平衡。

估值是由供求關系直接決定的，最典型的例子是某些稀缺的行業(yè)或板塊的上市公司出現(xiàn)“估值溢價”，這在成熟投資者構成的歐美市場同樣存在。

所以一家公司的估值應該是主觀“用錢投票”而產生的，套用一句話“存在即是合理”，股票現(xiàn)在的價格波動區(qū)間，既是一家公司的合理估值區(qū)間。

這么說，可能會讓一部分價值投資者反感，實際上，即使是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)理論，其中的未來增長率仍然是一個主觀的指標，折現(xiàn)率更是一個因人而異的指標。

而且我們平心靜氣地想一想，我們真的那么在乎合理估值嗎？俗話說：嘴里講的是主義，心里裝的全是生意。在投資這件事上，之所以在講合理估值的人，不過是想知道手里的股票的估值未來會不會上升，并以此賺錢。

所以，不必追究估值是否合理，更有賺錢意義的是兩個問題：

有些估值很高增長也很高的公司，如果未來可以持續(xù)保持高估值，那我們就可以穩(wěn)定地賺高增長的錢。

問題一：什么樣的企業(yè)可以一直保持高估值呢？

還有一些增長在10%左右，而估值也回落到很低的公司，如果未來估值可以回歸正常，疊加10%的業(yè)績增長，也是可以穩(wěn)定賺錢的。

問題二：什么樣的企業(yè)可以從低估值的泥潭中走出來呢？

本文只解決第一個問題：什么樣的企業(yè)可以一直保持高估值呢？

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高質量的增長才能帶來高估值

當然，如果把估值當成純主觀的結果，看成資金的博弈，這就成了“玄學”，這就進入了另一個極端。

估值來源于投資者對基本面的一致性共識，這個市場的機構投資者并非來自不同星球的人，他們學的是相同的管理專業(yè)，上班后接受幾個主要流派的投資理論，混在同一個微信群里看著同樣的消息，每天晚上的飯局上各種上市公司的信息在高速交換……

因此，投資者所有的共識都圍繞著一個因素——業(yè)績的增長，都在思考同一個問題——業(yè)績增速的確定性。

前面舉的愛爾眼科的例子，近十年來90%以上時間的估值區(qū)間都在50~100倍之間，區(qū)間內的變化取決于當時資金的風險偏好，但相對而言，一直是醫(yī)藥股中估值最高的標的之一，根本原因在于，它也是A股近十年來業(yè)績增速能維持在20%以上的最為穩(wěn)定的公司之一。

所以從理論上說，一家公司業(yè)績增長的確定性越強，它的估值就越與業(yè)績增長率無關，只取決于市場的風險和風格偏好。

當然，長達幾十年的確定性增長是非常困難的，20%基本不可能，降到10%還是有一些公司，關鍵是這10%的質量。投資有高度的不確定性，導致在成熟市場，企業(yè)的合理估值更多地取決于未來業(yè)績增長的質量而非數(shù)量。

高質量的增長才能帶來高估值，高數(shù)量的增長帶來的是高估值波動，因為高數(shù)量的增長常常伴隨著長期的不確定性。

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發(fā)展空間：吃著碗里的，看著鍋里的

影響確定性的三因素：商業(yè)模式、發(fā)展空間和競爭格局。

仔細分析這三要素，最容易被量化的是競爭格局，有哪些競爭對手及各自的市占率是一目了然的，而商業(yè)模式和發(fā)展空間才是增長質量判斷中比較難把握的主觀因素。

A股這些年的估值定位，越來越弱化增長的數(shù)量，越來越強化未來的行業(yè)空間，特別是帶周期性的行業(yè)，因為空間就在那兒，一兩年的增速再高也沒用。

有一種觀點，投資應該“吃著碗里的，看著鍋里的”，這就是在講發(fā)展空間的重要性。

雖然公司賺的都是眼前收益，但決定這碗飯要不要吃到肚子里，還是要看“鍋里的”。因為并不是只有一家公司在吃飯，如果“鍋里的”快沒了，很可能“碗里的”馬上就會被人搶走；相反，如果鍋里還多，就算碗里不多了，也有添飯的機會。

發(fā)展空間的判斷是半客觀半主觀的，投資者最喜歡的發(fā)展空間有三種：

1、行業(yè)競爭激烈，參與者眾多，但本身的增速快，比如化妝品；

2、行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，參與者層次分清，且TOP5公司占比較低，比如調味品、火鍋；

3、行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，TOP5公司占比高，但品類相關性很強，有拓展能力，比如醫(yī)藥和醫(yī)療器械的平臺型龍頭

半客觀半主觀中的“半客觀”是指前兩種情況，相對好量化，“半主觀”更多是指第三種情況——品類拓展。

榨菜的老大去做泡菜，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很難說；醬油的老大去做醋，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很難說。

能給第三種情況高估值的，更多是給管理層的“投票”，管理取決于“人”而非“賽道”，就更是一個主觀的判斷了。

如果說，發(fā)展空間多多少少還有一些客觀可參考的數(shù)據，那么唯一純主觀的判斷就是商業(yè)模式了。

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商業(yè)模式：楚王好細腰，宮中多餓死

商業(yè)模式好的公司，可以給高估值，這已經是全球資本市場的規(guī)則了——為什么銀行給低估值？商業(yè)模式不好；為什么云計算可以給高估值？商業(yè)模式好。

那到底什么樣的商業(yè)模式是好的呢？

確實有一些客觀的指標，比如毛利率、ROE、財務杠桿、現(xiàn)金流等等，但這些都屬于參考性指標，核心的判斷還是主觀的。

我們說A商業(yè)模式比B商業(yè)模式好，更多的是說，在這個時代里，那些成功的公司很多都用了A商業(yè)模式，而用B商業(yè)模式的公司，很多都不行了。

類似于網紅臉，你覺得好看嗎？未必，但是因為之前紅的人都長成這樣，所以大家都喜歡。

所謂楚王好細腰，宮中多餓死。商業(yè)模式就是對公司的審美。

以前A股是一個封閉的市場，大家自己玩自己的，草根又多，所以發(fā)展出炒重組、炒低炒新炒概念等奇特審美，也是一種A股特色的商業(yè)模式。

但現(xiàn)在A股已經成為全球市場的一部分，新增資金決定商業(yè)模式的審美標準，決定估值模式，這就是部分A股越來越受到“美股對標股”估值影響的原因，轉過來，再通過比價效應把全球市場的估值體系轉移到大部分A股上。

另一個原因，雖然中國有很多優(yōu)秀的企業(yè)，但商業(yè)發(fā)展史太短，在商業(yè)模式上，我們還是個學生。

好的商業(yè)模式，我寫過幾十篇，總結下來，對于好的商業(yè)模式的判斷，除了這些財務指標外，最好的方法就是去研究近幾十年全球最成功的企業(yè)的核心商業(yè)模式，再從A股去尋找相似的公司。

如果說發(fā)展空間是“看未來”，商業(yè)模式就是“看本質”，這兩點共同決定了一家公司能不能給高估值。

以前我們都說A股的估值偏貴，但實際上，那些商業(yè)模式很好的公司，全球的估值都不便宜，所以A股很多一百倍以上PE的好公司，照樣有高比例的外資持股。

真正讓A股未來的估值“站不穩(wěn)”的，反而是一些大家覺得PE水平不高，甚至看上去很低的公司，隨著A股的估值體系與全球接軌，將在未來幾年繼續(xù)下降。

這個走勢，對還停留在“低估值審美”甚至“低價審美”中的，并且喜歡重倉抄底的A股散戶投資者，將產生毀滅性的打擊。

這就是“A股港股化”，也是前面說的問題二的答案，也是下一篇的主題了。