商品期貨避險(xiǎn)功能有效發(fā)揮，推出外匯衍生品呼聲強(qiáng)烈

今年是“黑天鵝”事件頻發(fā)的一年，受新冠肺炎疫情等因素影響，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)加劇，開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求增加。據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至10月29日，今年共有537家A股上市公司發(fā)布了與套期保值相關(guān)的公告，加上去年11—12月提前公布今年套期保值計(jì)劃的45家上市公司，今年參與套期保值的上市公司共有582家，其中不乏“大塊頭”企業(yè)的身影。

1    龍頭企業(yè)積極參與

在上述582家公告開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)的上市公司中，有112家公司僅進(jìn)行商品套期保值業(yè)務(wù)，有386家僅進(jìn)行外匯套期保值業(yè)務(wù)，還有84家公司同時(shí)進(jìn)行商品和外匯套期保值業(yè)務(wù)。

從交易場(chǎng)所來(lái)看，上市公司開(kāi)展商品套期保值業(yè)務(wù)主要在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行，包括境內(nèi)和境外期貨交易所；開(kāi)展外匯套期保值業(yè)務(wù)主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，此外，也有部分通過(guò)境外交易所實(shí)現(xiàn)。

從衍生品工具的產(chǎn)品形態(tài)來(lái)看，上市公司開(kāi)展商品套期保值業(yè)務(wù)運(yùn)用的工具主要是期貨和期權(quán)；開(kāi)展外匯套期保值業(yè)務(wù)運(yùn)用的工具包括遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)、期貨等。

3月4日，云天化發(fā)布了關(guān)于開(kāi)展期貨套保的公告，涵蓋的品種包括甲醇、動(dòng)力煤、焦炭、大豆、豆粕、油脂、油料、橡膠、玉米、尿素。值得注意的是，云天化在公告中還表示，為有效降低期貨風(fēng)險(xiǎn)，公司擬以期權(quán)為工具，適時(shí)開(kāi)展對(duì)以上期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

在公告進(jìn)行商品套期保值業(yè)務(wù)的上市公司中，多數(shù)公司披露了最高保證金額度的具體金額，其中有9家公司的保證金額度在10億元以上。具體來(lái)看，恒力石化位居榜首，額度為90億元；寧德時(shí)代位居第二，額度為60億元；榮盛石化排名第三，額度為30億元；美的集團(tuán)和云南銅業(yè)并列第四，額度均為25億元；云天化排名第六，額度為16.12億元；華孚時(shí)尚和恒逸石化并列第七，額度均為15億元；格力電器排名第九，額度為12億元。此外，還有14家公司的額度在5億元至10億元之間，包括恒邦股份、秦安股份、廈門(mén)信達(dá)、南山鋁業(yè)、公牛集團(tuán)、浙商中拓、周大生、亨通光電、金一文化、鞍鋼股份、海大集團(tuán)、通威股份、露天煤業(yè)、正邦科技。

期貨日?qǐng)?bào)記者發(fā)現(xiàn)，商品套期保值額度超過(guò)5億元的上市公司有不少都是各個(gè)行業(yè)的龍頭公司。例如，恒力石化、榮盛石化和恒逸石化是化工行業(yè)龍頭公司，寧德時(shí)代是動(dòng)力電池行業(yè)龍頭公司，美的集團(tuán)和格力電器是家電行業(yè)龍頭公司，華孚時(shí)尚是色紡紗行業(yè)龍頭公司，公牛集團(tuán)是民用電工行業(yè)龍頭公司，周大生是珠寶行業(yè)龍頭公司，海大集團(tuán)是飼料行業(yè)龍頭公司，通威股份是光伏行業(yè)龍頭公司。

2    套保操作可更靈活

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是期貨市場(chǎng)的初心和使命。2019年以來(lái)，境內(nèi)衍生品新品種上市步伐顯著加快，部分產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種體系日益完善，極大地便利了企業(yè)進(jìn)行套期保值操作，期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力增強(qiáng)。

期貨日?qǐng)?bào)記者梳理后發(fā)現(xiàn)，上市公司開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)的品種涵蓋了境內(nèi)商品衍生品絕大多數(shù)品種。以遠(yuǎn)大控股為例，作為一家大宗商品貿(mào)易公司，其開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)的品種涵蓋了境內(nèi)期貨市場(chǎng)40多個(gè)商品期貨品種，遍布有色金屬、貴金屬、黑色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等板塊。

有色金屬是運(yùn)行成熟的期貨品種序列。從有色金屬板塊來(lái)看，開(kāi)展相關(guān)品種套期保值業(yè)務(wù)的上市公司共有65家，包括中金嶺南、馳宏鋅鍺、焦作萬(wàn)方、海爾智家、大洋電機(jī)等。

以銅為例，參與銅期貨的上市公司遍布整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈，既有云南銅業(yè)、銅陵有色、中金嶺南等上游開(kāi)采和冶煉企業(yè)，也有東方電纜、太陽(yáng)電纜、楚江新材等中游銅材加工企業(yè)，還包括格力電器、美的集團(tuán)、海爾、公牛集團(tuán)等下游終端消費(fèi)企業(yè)。

“企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不可避免地會(huì)遇到價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即便企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈里有優(yōu)勢(shì)可以保證一定的利潤(rùn)率，但受價(jià)格波動(dòng)影響，利潤(rùn)可能被市場(chǎng)所吞噬。在沒(méi)有期貨市場(chǎng)之前，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是順周期波動(dòng)的，當(dāng)價(jià)格向不利的方向波動(dòng)時(shí)，即便有訂單也是虧損的，屬于‘靠天吃飯’?！眹?guó)投安信期貨首席有色研究員車(chē)紅云對(duì)記者說(shuō)。

車(chē)紅云表示，套期保值對(duì)企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的作用毋庸置疑，但實(shí)際上，企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作的過(guò)程中還面臨一些困惑。如果套期保值操作的方向是對(duì)的，企業(yè)是可以接受的，但如果看錯(cuò)方向，面臨的壓力會(huì)非常大。例如，今年3月份以后，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE政策等因素推動(dòng)下，銅價(jià)大幅上漲，冶煉廠(chǎng)如果進(jìn)行賣(mài)出套期保值，在期貨市場(chǎng)上的虧損會(huì)非常大，現(xiàn)貨尚未銷(xiāo)售，但在期貨市場(chǎng)上的虧損已經(jīng)提前表現(xiàn)出來(lái)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不足的風(fēng)險(xiǎn)?！捌髽I(yè)進(jìn)行套期保值的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦看錯(cuò)方向，是否有足夠的保證金來(lái)保證期貨頭寸持續(xù)下去，一直持續(xù)到現(xiàn)貨合同結(jié)束。”她認(rèn)為。

車(chē)紅云認(rèn)為，企業(yè)套保不應(yīng)當(dāng)機(jī)械地進(jìn)行，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)情況靈活地操作，充分利用市場(chǎng)周期。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)良好的時(shí)候，企業(yè)實(shí)際上沒(méi)有必要進(jìn)行套期保值操作，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)有利的時(shí)候可以留下一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但這建立在企業(yè)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行準(zhǔn)確把握的基礎(chǔ)上。

3    外匯期貨呼聲再起

2019年，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值31.54萬(wàn)億元人民幣，進(jìn)出口、出口、進(jìn)口規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，外貿(mào)依存度（進(jìn)出口總額/GDP）超過(guò)30%。我國(guó)是銅、鐵礦石、動(dòng)力煤、大豆等大宗商品的進(jìn)口大國(guó)，同時(shí)也是機(jī)電產(chǎn)品、服裝、紡織品的出口大國(guó)。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大，越來(lái)越多的企業(yè)參與到國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，人民幣匯率的波動(dòng)給進(jìn)出口企業(yè)帶來(lái)“煩惱”，企業(yè)利用衍生品規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈。

隆基股份是光伏行業(yè)的頭部公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為單晶硅棒、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。2019年，隆基股份營(yíng)業(yè)收入為328.97億元，同比增長(zhǎng)49.62%，其中境外收入占比接近四成。隆基股份去年年底發(fā)布公告稱(chēng)，鑒于公司出口業(yè)務(wù)的美元、歐元、日元等外幣交易金額日益增加，現(xiàn)階段美元等幣種對(duì)人民幣的市場(chǎng)匯率波動(dòng)較大，為防范并降低外匯匯率及利率波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司及控股子公司與境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)擬開(kāi)展外匯衍生品交易業(yè)務(wù)，品種包括但不限于外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、外匯期權(quán)、結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期、利率掉期、貨幣互換等。

今年，人民幣對(duì)美元匯率整體呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。從5月底開(kāi)始，人民幣對(duì)美元即期匯率開(kāi)始一路上行，10月下旬最高觸及6.63一線(xiàn)，在5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲超過(guò)5000個(gè)BP，升值幅度約7%，使出口企業(yè)面臨一定的壓力。

據(jù)南華期貨外匯分析師戴朝盛介紹，上市公司規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要方式有境內(nèi)銀行遠(yuǎn)期、期權(quán)以及境外人民幣期貨等。銀行遠(yuǎn)期一直是境內(nèi)企業(yè)主流的避險(xiǎn)方式，通常境內(nèi)企業(yè)負(fù)責(zé)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的是財(cái)務(wù)部門(mén)，因?yàn)檫h(yuǎn)期操作相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)專(zhuān)業(yè)知識(shí)要求不高，所以容易得到普及。

“期權(quán)相比遠(yuǎn)期來(lái)說(shuō)更復(fù)雜，但期權(quán)有一個(gè)好處是讓企業(yè)有選擇權(quán)，交了期權(quán)費(fèi)后，有利時(shí)企業(yè)可以行權(quán)，不利時(shí)則可以不行權(quán)，對(duì)企業(yè)比較有吸引力。”戴朝盛說(shuō)。

至于境外人民幣期貨，戴朝盛表示，對(duì)企業(yè)最大的吸引力在于成本和靈活性。期貨采用的是場(chǎng)內(nèi)交易，點(diǎn)差會(huì)明顯小于境內(nèi)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，而且結(jié)匯價(jià)和售匯價(jià)通常也相比銀行遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)有優(yōu)勢(shì)。此外，期貨交易非常靈活，交易時(shí)間更長(zhǎng)。不過(guò)，交易境外人民幣期貨需具備一些基本條件，譬如企業(yè)需要有境外實(shí)體去相應(yīng)經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)戶(hù)，另外，最好手頭上有些美元頭寸。

據(jù)中信期貨外匯研究員張菁介紹，2015年以來(lái)，匯率市場(chǎng)雙向、大幅波動(dòng)使得越來(lái)越多的企業(yè)不再放任匯率敞口，也不再期望通過(guò)押注匯率走勢(shì)來(lái)從中賺取額外的匯兌收益。但也正是由于匯率的波動(dòng)越來(lái)越難把握，企業(yè)對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的靈活度要求也更高。特別是在匯率大幅反轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)看反方向后，可以及時(shí)離場(chǎng)，不必持續(xù)承擔(dān)虧損。從這個(gè)角度看，外匯期貨作為場(chǎng)內(nèi)交易工具，具有交易靈活、流動(dòng)性好的明顯優(yōu)勢(shì)，作為傳統(tǒng)匯率避險(xiǎn)工具的一個(gè)更為靈活的替代產(chǎn)品，在企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用也愈加凸顯。

戴朝盛表示，市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品期待已久，特別是外匯期貨。目前我國(guó)境內(nèi)的外匯體系可以分成銀行間市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)屬于場(chǎng)內(nèi)交易，但只有一些銀行、外資行、大型集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司以及少量券商可以進(jìn)入，普通企業(yè)只能在柜臺(tái)市場(chǎng)跟銀行打交道，成本較高，相對(duì)而言也不是太靈活。如果外匯期貨推出的話(huà)，企業(yè)就能跟買(mǎi)賣(mài)股票一樣對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)了。“其實(shí)，這幾年境外人民幣期貨交易量和持倉(cāng)量快速增長(zhǎng)，也是企業(yè)在境內(nèi)外匯期貨遲遲無(wú)法推出的情況下轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外的結(jié)果，部分說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)外匯衍生品的期待。”戴朝盛說(shuō)。

最近幾年，盡管市場(chǎng)對(duì)于推出場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品的呼聲強(qiáng)烈，但為何遲遲沒(méi)有上市呢？在張菁看來(lái)，上市外匯衍生品的難點(diǎn)體現(xiàn)在兩方面：一方面，規(guī)模不大、深度不足是當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)面臨的一個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題，并且由于實(shí)體企業(yè)與居民交易需要基于實(shí)需原則，市場(chǎng)參與主體及參與目的較為單一，這可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足或交易預(yù)期趨同帶來(lái)的“羊群效應(yīng)”風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，外匯衍生品高杠桿特征對(duì)參與者的專(zhuān)業(yè)度要求很高，但目前企業(yè)對(duì)衍生品的接受程度和掌握程度不一，從事外匯衍生品交易的人才也較為缺乏。

戴朝盛認(rèn)為，上市外匯衍生品的難點(diǎn)主要還是在于匯率的敏感性問(wèn)題。雖然目前央行已經(jīng)退出常態(tài)化外匯市場(chǎng)管理，且對(duì)匯率的波動(dòng)容忍度也明顯提高，但是在順周期效應(yīng)明顯時(shí)，央行還是會(huì)出手穩(wěn)定市場(chǎng)，譬如調(diào)整遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和逆周期因子等。

中國(guó)（香港）金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英表示，在金融市場(chǎng)全面開(kāi)放的背景下，中國(guó)期貨市場(chǎng)一定會(huì)取得長(zhǎng)足的進(jìn)步。“伴隨著人民幣國(guó)際化步伐的加快，外匯期貨對(duì)境內(nèi)企業(yè)而言是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)非常必要的品種，相信在不久的將來(lái)，場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品將順利推出?！蓖跫t英說(shuō)。

4    科學(xué)衡量套保效果

從部分披露套期保值損益情況的上市公司來(lái)看，并非所有的公司期貨端都能取得盈利，如何衡量套期保值效果，成為一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題。

7月16日，孚日股份發(fā)布了套期保值虧損的公告。公告稱(chēng)，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，截至2020年6月30日，公司在開(kāi)展棉花期貨合約套期保值過(guò)程中，因棉花期貨價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致?lián)p失約2.74億元。

事實(shí)上，今年進(jìn)行套期保值的上市公司關(guān)注度最高的當(dāng)屬秦安股份。今年二三季度，秦安股份先后25次發(fā)布關(guān)于期貨投資進(jìn)展的公告，前21次連戰(zhàn)連捷，巔峰時(shí)累計(jì)平倉(cāng)收益達(dá)7.69億元，后4次收益大幅回撤，最終在期貨端實(shí)現(xiàn)盈利2.67億元。

王紅英表示，從秦安股份公布的公告來(lái)看，秦安股份的確是在進(jìn)行一種基于供應(yīng)鏈成本管理的套期保值行為。秦安股份在期貨市場(chǎng)上的操作之所以受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，主要是因?yàn)槠浣灰滓?guī)模比較大，盈利超出了一般人的想象。正常的套期保值業(yè)務(wù)需要一筆一筆地與現(xiàn)貨的經(jīng)營(yíng)合同對(duì)應(yīng)，而秦安股份期貨交易的頭寸規(guī)模遠(yuǎn)超現(xiàn)貨市場(chǎng)的采購(gòu)規(guī)模，存在一定的偏差。“因此，在定性為套期保值的前提下，秦安股份在具體的操作過(guò)程中存在一定的投機(jī)色彩，屬于一種非典型的套期保值行為?！蓖跫t英說(shuō)。

豫新投資管理（上海）有限公司總經(jīng)理助理陳建威表示，秦安股份今年絕大多數(shù)的操作是正常的套期保值，但確實(shí)也有超量買(mǎi)入的投機(jī)部分。

企業(yè)如何正確地衡量套期保值的績(jī)效呢？在陳建威看來(lái)，期現(xiàn)對(duì)沖后的結(jié)果是評(píng)價(jià)企業(yè)套期保值效果的唯一正確方法。企業(yè)最合適的做法是，采納財(cái)政部發(fā)布的《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》，對(duì)套期保值進(jìn)行財(cái)務(wù)處理，在每個(gè)財(cái)務(wù)記賬期都必須對(duì)期貨端損益和現(xiàn)貨端損益進(jìn)行對(duì)沖，確定套保效率，這樣能夠規(guī)范套保效果評(píng)價(jià)問(wèn)題?！拔词褂锰灼跁?huì)計(jì)的企業(yè)，也應(yīng)該按期現(xiàn)對(duì)沖后的結(jié)果評(píng)價(jià)套保效果，否則，套保很容易變成投機(jī)?！标惤ㄍJ(rèn)為。