引子

經(jīng)歷了5個(gè)月收益率的快速上行，債券市場終于進(jìn)入了一個(gè)新的階段：十月份債券收益率對(duì)市場利空表現(xiàn)出很大的韌性。

表層原因在于利率已經(jīng)越過了19年下半年的高點(diǎn)，賠率很不錯(cuò)；深層原因在于央行已經(jīng)完成了階段性調(diào)整，進(jìn)入了貨幣政策正?；男码A段。

相應(yīng)的，債券交易策略也進(jìn)入了一個(gè)新的階段：賠率很不錯(cuò)，但勝率較差。也就是說，在這個(gè)階段，投資者不認(rèn)為債券收益率會(huì)有多大幅度的上行，但往未來看過去也看不到什么利好。

基于上述兩個(gè)原因：1、貨幣政策正?；?；2、賠率好，勝率稍差的格局，我將對(duì)債市策略作出調(diào)整，從看空調(diào)整為中性，甚至我還認(rèn)為，在臨近年末的兩個(gè)月里，市場可能會(huì)有一小波機(jī)會(huì)。下面我將展開討論這個(gè)機(jī)會(huì)背后的機(jī)制。

排名博弈下的非對(duì)稱格局

今年債市大熊市，除了那些可以做固收+的產(chǎn)品之外，純債基金的業(yè)績大都很慘淡。投資經(jīng)理保命的唯一招數(shù)就是相對(duì)業(yè)績還不錯(cuò)，有很多人比你差。

在這種背景下，排名博弈的重要性急劇提升。假設(shè)在某資管公司里，小L已經(jīng)是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回來呢？逼來逼去，只有一個(gè)辦法，跟其他同事的策略做大幅度的偏離，賭市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變。

一般來說，投資經(jīng)理有三大偏離工具：久期偏離、期限結(jié)構(gòu)偏離和信用偏離。就剩兩個(gè)月了，信用偏離來不及了，期限結(jié)構(gòu)偏離增厚的收益也不夠多，只能去做久期偏離。

今年是債券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下來的經(jīng)理。

下面，我們構(gòu)造一個(gè)具體的例子：假設(shè)小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，賭收益率來一波20bp的下行。如果下行兌現(xiàn)了，他差不多能做出40bp的超額收益。

這意味著他很可能不是最后一名了。如果風(fēng)向不變，甚至利率有所上行，他還是最后一名，由于現(xiàn)在債市賠率很好，也多虧不了多少，丟工作倒不至于。

在這種格局下，哪個(gè)公司的小L不想搏一把呢？

換個(gè)角度，如果小H是這個(gè)公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他會(huì)傻乎乎地一直卡在2嗎？不會(huì)的，他會(huì)跟隨小L，小L加多少，他也會(huì)加多少。

臨近年底了，公司第一的小H保持第一的動(dòng)機(jī)不比小L求生的動(dòng)機(jī)弱。

如果市場上大多數(shù)資管公司，都有這樣的排名機(jī)制——最后一名背最重的鍋。這個(gè)排名博弈一定會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。

最后的犧牲品是誰呢？那個(gè)懵懵懂懂的覺得今年就要這么結(jié)束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超過，最后成為最后一名，變成那個(gè)背鍋俠。

因此，只要臨近年底，利率又在高位，賠率還不錯(cuò)，市場的參與者一定有很強(qiáng)的動(dòng)力參與這個(gè)博弈。

如果你還傻乎乎地看著基本面，覺得風(fēng)向一定是利率繼續(xù)向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖風(fēng)打垮，淪為犧牲品。

多空天賦的非對(duì)稱性

這時(shí)坐在后排的小D站了起來，表達(dá)了自己的不同見解：既然今年是熊市，未來的勝率格局也不好，排名不好的小L們?yōu)槭裁床唤档途闷?，甚至做空債市來提升排名呢?/p>

這是個(gè)好問題。

除了賠率之外，小L們通過做空提升排名勝算很低，還有兩個(gè)重要原因：

1、在任何市場里，多頭總是大多數(shù)，空頭永遠(yuǎn)是少數(shù)，因?yàn)檫@是資管行業(yè)，人們總要把錢配置出去，持有某種形式的資產(chǎn)；

2、多頭持有頭寸是有正的票息的，空頭持有自己的頭寸是要支付利息（負(fù)carry）的，就拿賣空十年國開200210來說，既要支付它的票息3.7%，還要支付他的融券費(fèi)用1.3%左右，綜合成本能到5%上下。

時(shí)間是空頭的頭號(hào)敵人。

更進(jìn)一步，假設(shè)持有200210兩個(gè)月，總體要支付0.83%的成本，換算成資本利得，大概得支付10bp，這就意味著，3.7%的價(jià)格持有200210現(xiàn)券空頭頭寸，年底該券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。

因此，如果市場橫盤震蕩，缺乏下跌動(dòng)量，做空現(xiàn)券是一件極其危險(xiǎn)的事情。

由于多空天賦的有很大的非對(duì)稱性，所以，小D通過做負(fù)偏離賭風(fēng)向繼續(xù)保持利率上行是一件極其危險(xiǎn)的事情。

最近一個(gè)月，債市下跌已經(jīng)失去動(dòng)量了。

排除掉久期負(fù)偏離之后，久期正偏離就變成了年底債券市場的陽謀，市場一旦有風(fēng)吹草動(dòng)。投資者就會(huì)一擁而上，先把收益率弄下來再說。

客觀條件要配合

要想利率來一波下行，光有市場集體的主觀意愿還不夠，還需要客觀條件的配合。什么是客觀條件？就是大家喜歡預(yù)測的那些基本面情況。

那么，什么樣的客觀條件就夠了呢？利空不要比利多多太多?；旧?，利空和利多一半對(duì)一半這個(gè)局就成了。

按照我們以往的框架，客觀情況分為三大類：1、供需情況；2、經(jīng)濟(jì)基本面情況；3、資金面情況。

1、債券供需情況

六個(gè)月以來推動(dòng)收益率上行的最主要?jiǎng)恿χ皇莻┙o。

如9月份的因素分解圖所示，利率上行的力量有兩只，一是債券供給，二是資金利率上行。

然而，在未來的兩個(gè)月，供給壓力將得到極大的緩釋，今年的地方債已經(jīng)發(fā)行完了90%了。

此外，在供需這個(gè)大框架下，還有一個(gè)標(biāo)尺就是社融增速。

由于國債和地方債今年的供給量太大，貨幣政策正?；?，社融拐點(diǎn)也一直爽約，隨著地方債發(fā)行進(jìn)程接近尾聲，拐點(diǎn)也不遠(yuǎn)了。

2、經(jīng)濟(jì)基本面

三月份以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直在復(fù)蘇的通道內(nèi)，10月份的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)落地，錄得51.4，繼續(xù)維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。

下周一我們需要小心觀察市場對(duì)于10月PMI的反應(yīng)，如果繼續(xù)出現(xiàn)利空鈍化，那空頭真要小心了。在未來2個(gè)月，基本面的大牌還有一張——11月的PMI。

3、資金情況

最近一段時(shí)間，資金情況很不樂觀，表現(xiàn)為兩個(gè)方面，1、十月底跨月資金很緊張；2、一年期存單一級(jí)發(fā)行利率從3.0%飆升到了3.2%。

我們有講過，我們央行貨幣政策體系是一個(gè)多目標(biāo)但無顯性中介目標(biāo)的貨幣政策體系，而美國不同，他有單一的貨幣政策中介目標(biāo)——聯(lián)邦基金利率。盡管二者如此不同，但是，我們有辦法在當(dāng)下的貨幣政策體系下，構(gòu)做一個(gè)影子貨幣政策中介目標(biāo)，其中，一年期存單利率就是一個(gè)不錯(cuò)的影子。

如果說2019年下半年的貨幣政策是正?；呢泿耪?，那么，這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該在3.0%附近波動(dòng)。但是，一級(jí)市場一年存單的發(fā)行價(jià)格提升到了3.2%，已經(jīng)有了較大的偏離。這的確有些讓市場費(fèi)解。

如果我們判定現(xiàn)在的影子利率有些超調(diào)，那么，我們應(yīng)該牢記一句話，

反者道之動(dòng)。

復(fù)雜的貨幣政策

之所以我們認(rèn)為央行最近的操作有些費(fèi)解，是因?yàn)槲覀儼蜒胄械亩嗄繕?biāo)混作一團(tuán)了。

如果做一個(gè)拆解，我們就能跟上他們的思路了：一個(gè)目標(biāo)是正常化的貨幣政策；另一個(gè)目標(biāo)是金融防風(fēng)險(xiǎn)。

在許多場合，央行都出來解答過正常化貨幣政策的內(nèi)涵，就是要保持名義GDP增速和潛在GDP增速相適應(yīng)。換個(gè)更顯性的指標(biāo)就是盯產(chǎn)出缺口，盯GDP縮減指數(shù)，盯通脹。

十月份PMI數(shù)據(jù)很好，有些人已經(jīng)開始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱了，其實(shí)，我覺得有些為時(shí)尚早，畢竟PPI還處于通縮區(qū)間。

等PPI回正，通脹有所加速，我們?cè)儆懻撨@個(gè)問題也不遲。事實(shí)上，目前的階段是最甜美的階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，通脹處于低位。

那么，為什么從影子利率上來看，央行有預(yù)防性動(dòng)作的跡象呢？這是因?yàn)槲覀兟┧懔私鹑诜里L(fēng)險(xiǎn)。

金融防風(fēng)險(xiǎn)是供給側(cè)改革以來，貫穿債市牛熊的另外一條主線。隨著國內(nèi)疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，金融防風(fēng)險(xiǎn)又提上了日程，畢竟今年是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官之年。

在6月5日發(fā)的《債市巨震——央行的資金空轉(zhuǎn)治理》以及6月9日的《寬信用對(duì)債市的影響——兼論壓降結(jié)構(gòu)性存款》中，我們分別討論了金融防風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債市的影響，還在后一篇文章中做了一個(gè)框架，描繪壓降結(jié)構(gòu)性存款利空債市的傳導(dǎo)機(jī)制。

我還記得，當(dāng)時(shí)的市場是有一定爭議的，有些人覺得壓降結(jié)構(gòu)性存款可以有效地降低銀行的負(fù)債成本，他們沒想到的是，銀行的負(fù)債遭遇了如此大的沖擊，銀行不得不發(fā)行大量的存單來對(duì)沖影響。

盡管從長期來看銀行的負(fù)債成本可能因?yàn)閴航到Y(jié)構(gòu)性存款降低，但是，事后來看，短期就是會(huì)抬高影子利率。

經(jīng)濟(jì)分析主要是邊際分析，過于在乎成本往往容易被誤導(dǎo)。

既然影子利率的提升是因?yàn)樨?fù)債沖擊，那么，這一次飆升就是一次超調(diào)，既不是對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的預(yù)防性動(dòng)作，也不代表央行改變了對(duì)中性影子利率的看法。

也就是說，隨著沖擊的消失，一年存單利率還是會(huì)回到3.0%附近的。

非對(duì)稱的力量

一般而言，投資者都對(duì)利空和利多本身敏感（市場節(jié)奏），但對(duì)利空和利多能帶來多少下跌和上漲并不敏感（市場空間）。

實(shí)際上，在市場保持震蕩節(jié)奏的情況下，決定整體上漲還是下跌的，是兩個(gè)比較隱晦的東西：1、賠率，市場的絕對(duì)點(diǎn)位；2、市場的博弈心理狀態(tài)。

在股市里，我們能找到很多奇怪的樣本，比如這只股票。

在60個(gè)交易日里，有31根陽線29根陰線，但是，卻累計(jì)上漲了接近80%。這個(gè)事實(shí)是很反直覺的。

符合我們直覺的是貴州茅臺(tái)在最近60個(gè)交易日的走勢(shì)，30根陽線30根陰線，最后累計(jì)下跌了0.59%。

這兩個(gè)例子給我們的啟示是，除了要分析利空和利多的節(jié)奏和比例，我們還要去判斷背后的非對(duì)稱性，往往后者更關(guān)鍵。

結(jié)束語

最后，綜合市場的主觀和客觀情況，我認(rèn)為，在未來的兩個(gè)月，債市可能會(huì)有一波機(jī)會(huì)。

那么，是不是就意味著債市跌完了，我們可以放心做多呢？不是的。明年的主要矛盾是通脹，如果通脹起來了，央行還是要兌現(xiàn)承諾的。

根據(jù)主要矛盾的遷移，我們可以把今年以及明年分成四段：1、疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)紓困；2、貨幣政策回歸正?；敖鹑诜里L(fēng)險(xiǎn)；3、貨幣政策正常化；4、通脹。

我們現(xiàn)在在第三個(gè)階段。

所謂的債市機(jī)會(huì)，就是賺超調(diào)和博弈的錢。

那么，如果通脹了怎么辦？走一步看一步吧。通脹了，股票和債券都好不了。在這之前，股票可以繼續(xù)享受結(jié)構(gòu)牛市，債市也能平靜平靜。