資本賬戶開放是中國金融改革開放的一個重要組成部分。中國利率、匯率市場化改革取得了重要進(jìn)展，金融開放的形勢和風(fēng)險與過去已經(jīng)不同。應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶雙向開放，支持企業(yè)走出去，投資高新技術(shù)，收購資源、能源。這也有助于對沖目前中國面臨的資本流入壓力和人民幣過快升值。

（一）中國已基本退出對人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)

中國的匯率制度改革始于2005年，確立了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。從2005年至今已歷時十五年，匯率制度改革不斷深化，具有里程碑意義的改革還有兩個：一是2014年3月17日，允許人民幣兌美元匯率日波幅由正負(fù)1%擴(kuò)大至正負(fù)2%；二是2015年的“8·11匯改”，進(jìn)一步完善了人民幣匯率中間價形成機制。

由于人民幣從2014年下半年到2015年“8·11匯改”之前的大概一年時間內(nèi)，積累了不少貶值壓力，所以“8·11匯改”后出現(xiàn)了明顯的人民幣貶值和資本流出問題。因此2017年5月，人民幣匯率形成機制進(jìn)一步改革，引入逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期調(diào)節(jié)因子可以在匯率市場出現(xiàn)超調(diào)和羊群效應(yīng)時作為緩沖手段。2017年以后逆周期調(diào)節(jié)因子曾經(jīng)被使用過，當(dāng)人民幣貶值過度、出現(xiàn)超調(diào)時，中國人民銀行應(yīng)用逆周期調(diào)節(jié)因子緩減人民幣貶值。但目前已經(jīng)差不多快一年時間，逆周期調(diào)節(jié)因子基本沒有被使用過。可以說，中國人民銀行已基本退出對人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)，中國已經(jīng)基本實現(xiàn)了匯率浮動制度。

（二）中國利率市場化已接近完成

中國的利率市場化改革始于1996年，放開銀行間同業(yè)拆借利率，貨幣市場利率實現(xiàn)市場化。1996-1999年，通過證券交易所市場和銀行間市場發(fā)行國債，債券市場實現(xiàn)了利率市場化。2000-2004年，外幣的貸款和存款利率被依次放開。利率改革的路徑是先外幣后本幣，先長期后短期，先貸款后存款。2015年，貸款、存款的利率上下限被依次放開，采用貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報價。

2019年8月，LPR報價改為按照中央銀行政策利率（如中期借貸便利MLF、公開市場操作利率等）加點形成，這是利率市場化改革的重要進(jìn)展。

中國已經(jīng)基本實現(xiàn)了利率市場化。實際上利率改革在某種程度上比匯率改革更復(fù)雜，因為利率傳導(dǎo)比匯率傳導(dǎo)更復(fù)雜。比如中國活期存款基準(zhǔn)利率始終維持在0.35%，這是綜合考慮物價、老百姓承受能力等多方面因素的結(jié)果，而實際活期存款利率可根據(jù)市場供求在此基礎(chǔ)上浮動。中國已經(jīng)基本實現(xiàn)利率市場化，但未來還有進(jìn)一步深化改革的空間，如存款利率的進(jìn)一步市場化。

（三）中國資本賬戶開放應(yīng)從“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向開放”轉(zhuǎn)變

在直接投資方面，上海自貿(mào)區(qū)實行外商投資準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單的管理模式。

在間接投資方面，2014年11月17日“滬港通”開通，允許境外非金融企業(yè)在境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具；2016年12月5日“深港通”開通，銀行間債券市場對境外機構(gòu)投資資金全面開放；2017年7月2日“債券通”（北向通）上線；2019年6月17日“滬倫通”在倫敦啟動；2019年9月10日取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）的額度限制。

在其他投資方面，例如上海自貿(mào)區(qū)試點開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，對境內(nèi)企業(yè)境外放款業(yè)務(wù)實現(xiàn)了本外幣一體化的宏觀審慎管理，并對宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)實行動態(tài)調(diào)整，進(jìn)一步提升資本項目兌換程度，這些都有利于資本賬戶的雙向開放和人民幣國際化的逐步推進(jìn)。

總體來看，除了以人民幣跨境支付等為主體的試點外，中國資本賬戶開放的安排往往是“寬進(jìn)嚴(yán)出”的。而目前市場環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了新的變化，可能需要適時地從資本賬戶“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向開放”轉(zhuǎn)變。

（四）目前應(yīng)重點關(guān)注短期資金大量流入和人民幣過快升值問題

以下幾個主要因素導(dǎo)致目前中國資本流入壓力較大。一是中國與主要國家息差加大。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍降息至零利率或負(fù)利率，同時中央銀行大幅擴(kuò)表，而中國保持穩(wěn)健的貨幣政策。目前美國聯(lián)邦基礎(chǔ)利率目標(biāo)區(qū)間是0~0.25%，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在短短半年時間從3.7萬億美元擴(kuò)張到7萬億美元左右，距離10萬億美元已經(jīng)不太遙遠(yuǎn)。相比之下，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表幾乎沒有變化。中國主要靠降低存款準(zhǔn)備金率來擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，從而維持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度。多年前中國的貨幣乘數(shù)在4左右，目前大概在7左右，即央行增加1元基礎(chǔ)貨幣將使廣義貨幣供應(yīng)量M2增加7元。

如果各主要國家貨幣政策回歸常態(tài)，中國會相對容易，而美國則比較困難。因為美國主要靠的是擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，而擴(kuò)表容易縮表難，放水容易收水難。美國曾經(jīng)在耶倫后期、鮑威爾前期有過縮表，兩年才收了6000多億美元，但現(xiàn)在半年就從3萬多億美元增加到7萬億美元，想要回歸常態(tài)沒那么容易。相較之下，中國可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等政策，比較快地回歸常態(tài)。

二是中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快。2020年二季度中國GDP同比增長3.2%，而西方主要國家經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。

從有關(guān)數(shù)據(jù)可以明顯看出資本流入中國的趨向，人民幣短期內(nèi)較快升值。2020年8月份北向資金雖然是小幅凈流出，但境外機構(gòu)繼續(xù)增持人民幣債券，合計達(dá)到1370億元。主要原因是國內(nèi)外利差較大，同時中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快、社會穩(wěn)定等都是因素。2020年8月末中國外匯儲備余額達(dá)到3.16萬億美元，較上月增加102億美元，連續(xù)5個月走高，而全世界外匯儲備總共11.5萬億美元左右。不管是美元兌人民幣匯率，還是人民幣一籃子匯率，都表現(xiàn)出美元在走弱，人民幣在較快升值。

對此我們應(yīng)予以重視，因為短期資金大量流入，可能影響中國的貨幣政策，帶來輸入性通貨膨脹，推高國內(nèi)資產(chǎn)價格。資金并不是進(jìn)來越多越好，把門檻降得非常低是不可取的。

（五）資本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風(fēng)險并不矛盾

中國長期以來堅持“寬進(jìn)嚴(yán)出”，現(xiàn)在應(yīng)該有所調(diào)整，以應(yīng)對資本流入壓力，防止人民幣過快升值。首先，逆周期調(diào)節(jié)因子一般不用于引導(dǎo)人民幣貶值。其次，目前不宜擴(kuò)大匯率波動幅度?，F(xiàn)在人民幣兌美元匯率日波幅正負(fù)2%已經(jīng)足夠，不需要再擴(kuò)大，沒必要擴(kuò)大至正負(fù)3%或者4%，甚至對標(biāo)美國的10%。最近幾年來人民幣匯率基本由市場供求決定，日波幅也沒有接近2%。不宜再宣布擴(kuò)大波幅，因為這反而會擾亂市場預(yù)期，鼓勵匯率投機。例如，外匯衍生品原本是為進(jìn)出口服務(wù)的，但如果匯率短期波幅過大，往往會導(dǎo)致匯率衍生品作用異化，成為投機的工具。實際上，進(jìn)出口企業(yè)是希望匯率平穩(wěn)的，因為這樣可以避免匯率波動的干擾，專注于企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營，而不必過多判斷匯率趨勢。如果匯率大起大落，企業(yè)反而會利用匯率套利。所以，人民幣匯率一方面應(yīng)該以市場供求為基礎(chǔ)，另一方面要保持基本平穩(wěn)，這也體現(xiàn)了金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

當(dāng)前應(yīng)適當(dāng)鼓勵企業(yè)“走出去”，進(jìn)行直接投資和收購資源、能源，因為現(xiàn)在正是中國企業(yè)“走出去”比較好的時候。當(dāng)然，我們并不是鼓勵去炒房地產(chǎn)或購買高檔藝術(shù)品。中國對外直接投資（ODI）規(guī)模自2016年起連續(xù)下滑，2020年上半年同比下降4.4%，其中非金融部門對外直接投資同比下降4.3%。目前西方主要國家經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，美國2020年已有424家大型公司申請破產(chǎn)，創(chuàng)2010年以來新高。這些都為中資企業(yè)到海外直接投資、并購提供了契機，也是支持中國經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)，避免與世界經(jīng)濟(jì)脫鉤的有效措施之一。

此外，資本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風(fēng)險并不矛盾，必要時仍可實行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管制。開放資本流動并不意味著不能進(jìn)行資本管制。國際貨幣基金組織從來沒有對任何一個國家的資本開放和資本管制提出過要求。不少國家宣布資本開放，但在必要的時候也實行過資本管制，不管是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中國家。例如，韓國曾對外資銀行收取高額外匯衍生品交易費以限制資本流入，冰島曾對部分流入外資收取高達(dá)75%的無息準(zhǔn)備金。中國對資本流動可以研究借鑒韓國、冰島等國家的方法。當(dāng)然這一話題略微有點超前，但如果出現(xiàn)外資大量流入、人民幣持續(xù)升值，可以考慮采取類似的措施。

本文刊發(fā)于《國際經(jīng)濟(jì)評論》2020年第6期。

(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長。)