本文的基礎(chǔ)依舊是：期貨為現(xiàn)貨服務(wù)，金融為實(shí)體服務(wù)。

本文對宏觀庫存周期（基欽周期）不過多討論，內(nèi)容集中于產(chǎn)業(yè)微觀層面。

以下兩圖簡要說明本文內(nèi)容；本文主要分析商品庫存周期及庫存周期在不同時(shí)間段的的性質(zhì)及現(xiàn)象，并以實(shí)際的有代表性的案例（甲醇、滬鎳）展示整個(gè)庫存周期的循環(huán)。本文的主要內(nèi)容涉及：期限結(jié)構(gòu)、升貼水、產(chǎn)業(yè)利潤、商品價(jià)格、量價(jià)倉關(guān)系、庫存關(guān)系以及波動(dòng)率情況。

正文開始！

（一）庫存

首先我們需要明白一點(diǎn)，現(xiàn)貨庫存只能通過生產(chǎn)獲得，也就是現(xiàn)貨市場上的實(shí)體庫存沒有其他的方式產(chǎn)生。這也說明，現(xiàn)貨庫存是有限的，不可能是無限量的。然而，虛擬庫存卻可以趨向于無限量——尤其是在逼倉行情之中以及價(jià)格頂?shù)椎臅r(shí)候。但是，虛擬庫存都是紙老虎。在極端行情下，一個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)就很容易把他們擊潰。

然而，在現(xiàn)貨庫存中，庫存又分隱性庫存和顯性庫存。顧名思義，顯性庫存是指類似于交易所庫存、工廠庫存、保稅區(qū)庫存等，這些庫存是時(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)的，所以能夠很好的查詢到。隱性庫存的話，一般就集中于貿(mào)易商手上的庫存，這一類庫存較難統(tǒng)計(jì)。

所以我們經(jīng)常能看到一些現(xiàn)象，在Contango結(jié)構(gòu)下商品價(jià)格下跌的時(shí)候，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈基本上都在拋貨，產(chǎn)業(yè)鏈上的玩家們都急于把手上的庫存變成保值的現(xiàn)金。然而此時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)市場上各種隱性庫存都突然間冒出來了，造成價(jià)格的進(jìn)一步大幅度下跌；同時(shí)，隱性庫存顯性化，導(dǎo)致庫存進(jìn)一步增加，所以我們能看到雖然價(jià)格在跌，但是市場上的庫存不降反增。

相反，在Backwardation結(jié)構(gòu)商品價(jià)格走高的時(shí)候，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈基本上都在收貨，大家產(chǎn)業(yè)鏈上的玩家們急于把手上的現(xiàn)金置換成庫存增值。所以此時(shí)，我們能看到即使開工率的上漲，供應(yīng)產(chǎn)能的擴(kuò)張，但市場庫存總是不足，反而不停的下降，進(jìn)一步導(dǎo)致商品價(jià)格上漲。

這兩類現(xiàn)象看似不合邏輯，但期貨以及現(xiàn)貨市場往往都是這樣。

所以，庫存在市場上一直是一個(gè)比較奇怪鬼魅的現(xiàn)貨分析指標(biāo)。因?yàn)樵跓o法認(rèn)清當(dāng)下市場情況的時(shí)候這個(gè)指標(biāo)是不可把控的；而且存在虛擬庫存以及隱性庫存的影響，對其的度量和測算也會(huì)存在很大的偏差。

（二）庫存周期分析

庫存周期分四階段：主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存；主動(dòng)建庫存、被動(dòng)建庫存。

1.主動(dòng)建庫存階段

我們先從建庫存說起，建庫存階段分為主動(dòng)建庫存和被動(dòng)建庫存。主動(dòng)建庫存階段，表明下游企業(yè)需求改良、部分生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和開工率也因此開始擴(kuò)展。在這個(gè)階段中，價(jià)格動(dòng)能醞釀期已過，價(jià)格動(dòng)能開始釋放，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的利潤開始逐步提升。所以促使價(jià)格水平走高，但價(jià)格的走高也往往意味著產(chǎn)業(yè)利潤的走高。所以這就進(jìn)一步刺激了企業(yè)的補(bǔ)庫需求，一方面希望用庫存來獲取更多的利潤，另一方面希望把手頭的現(xiàn)金置換成存貨。

然而，在該階段的后半場，其期限結(jié)構(gòu)以Backwardation為主，后半場時(shí)，大規(guī)模的現(xiàn)貨庫存幾乎較難獲取，同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格漲幅會(huì)比期貨價(jià)格漲幅更大，這也就是我們所說的：現(xiàn)貨帶著期貨上漲。而且此時(shí)也是價(jià)格呈現(xiàn)出階段性的走高，但是價(jià)格重心在不斷上移。所以在這個(gè)階段——在產(chǎn)業(yè)利潤走高的驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)業(yè)內(nèi)主動(dòng)建立庫存的階段，就是我們所稱的主動(dòng)建庫存。

2.被動(dòng)建庫存階段

在產(chǎn)業(yè)高潤一步步走向高點(diǎn)的時(shí)候，商品庫存也會(huì)隨之增加，但是此時(shí)往往顯性庫存會(huì)被隱性化。那么就會(huì)進(jìn)入我們所稱的：被動(dòng)建庫存階段。被動(dòng)建庫存階段同樣發(fā)生在商品價(jià)格動(dòng)能的釋放周期，此時(shí)更是市場的一個(gè)瘋狂期。我們承接上面的分析內(nèi)容，隨著產(chǎn)業(yè)利潤的逐漸走高，市場上補(bǔ)庫情緒又來臨，此時(shí)也是金融資本入局的最好時(shí)機(jī)，因?yàn)閮r(jià)格處于歷史的高位，既可以給人營造出逼倉的現(xiàn)象，也可以讓產(chǎn)業(yè)鏈開足馬力擴(kuò)大產(chǎn)能，但是此時(shí)往往顯性庫存會(huì)被隱性化（也就是上面分析的，即使產(chǎn)能擴(kuò)張，市場上的庫存總是不夠的假象），產(chǎn)業(yè)鏈的情緒加上金融資本的光臨，這是一個(gè)絞殺產(chǎn)業(yè)鏈空頭以及投機(jī)空頭的時(shí)機(jī)。

接著來到被動(dòng)建庫存的后半場。我們都清楚，高利潤是不可持續(xù)的。商品庫存的增加往往意味著價(jià)格的走跌，其中原因有很多，一是高庫存使得企業(yè)套保需求擴(kuò)大，壓低期貨價(jià)格；二是庫存的增加使得現(xiàn)貨供應(yīng)增加，在需求維持不變的情況下現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)被壓低。但企業(yè)開工率和生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)在上一個(gè)階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，要想再降低困難程度較大，原因是投產(chǎn)后便有了沉沒成本，對于產(chǎn)品無法根本控制，也就是必須生產(chǎn)才能維持正常運(yùn)營。所以隨著規(guī)模的逐步成型，商品庫存是穩(wěn)步增加的，在期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都被壓低的情況下，產(chǎn)業(yè)利潤率隨之下降。隨之而來的就是價(jià)格的走跌，但此時(shí)往往也是隱形庫存顯性化（也就是上面分析的，即使價(jià)格在不斷的下跌，我們還是能看到大規(guī)模的庫存增加，好像市場上的庫存永遠(yuǎn)也消化不完一樣）。由于這個(gè)階段庫存是被動(dòng)建立的，所以這個(gè)階段我們稱為被動(dòng)建庫存。

3.主動(dòng)去庫存階段

我們都很清楚，當(dāng)產(chǎn)品的利潤率下降的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)的普遍做法是計(jì)劃慢慢削減產(chǎn)量產(chǎn)能。在這個(gè)過程中，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)利潤的縮窄，且?guī)齑娓咂螅蟛糠謱?shí)體參與者依舊以套保為主，由于價(jià)格動(dòng)能釋放周期已經(jīng)過去，現(xiàn)階段回到了價(jià)格動(dòng)能的醞釀時(shí)期。此時(shí)價(jià)格表現(xiàn)形式以低位震蕩為主。期限結(jié)構(gòu)最終以Contango結(jié)構(gòu)收場，最終現(xiàn)貨價(jià)格往往比期貨價(jià)格低，所以大部分產(chǎn)業(yè)客戶都是該階段期貨市場上的大空頭，原因一是實(shí)現(xiàn)庫存平衡不得以選擇賣出套保，二是該決策可以以更低的價(jià)格買到現(xiàn)貨，防止大行情突來時(shí)無現(xiàn)貨的窘境。

所以我們就能看到，產(chǎn)業(yè)客戶在主動(dòng)去庫存階段下，尤其是在Contango結(jié)構(gòu)下，大家都不去挺價(jià)的現(xiàn)象。你挺價(jià)，別人套保，所有人都希望別人去挺價(jià)自己去套保。對于產(chǎn)業(yè)鏈來說，一致挺價(jià)是最優(yōu)選擇；然而對于個(gè)體產(chǎn)業(yè)戶來說，選擇賣出套保是最有選擇，這就是主動(dòng)去庫存階段的囚徒困境。所以此時(shí)，我們能看到很多有意思是現(xiàn)象，比如市場上該商品交易熱度的逐漸下降；成交量與持倉量基本持恒且波動(dòng)不大；更重要的是市場會(huì)進(jìn)入一段市場真空期：主要表現(xiàn)為每日K線基本收為小陰線或者小陽線，持倉起伏和交易量起伏都很小。在這個(gè)階段后半場，行情逐步明朗，開始有金融資本的進(jìn)入，成交與持倉開始一致。至此，該階段結(jié)束。

4.被動(dòng)去庫存階段

被動(dòng)去庫存階段也是一個(gè)比較有意思的過程。我們承接上述階段的理解，隨著金融資本的介入，市場行情將發(fā)生很大的反轉(zhuǎn)。我們能看到成交量和持倉量明顯的上升，且呈現(xiàn)出一致性，也就是成交量上升的同時(shí)伴隨著持倉量的上升，同時(shí)價(jià)格走跌；成交量下降的同時(shí)伴隨著持倉量的下降，同事價(jià)格走高。

這個(gè)階段也是金融資本絞殺產(chǎn)業(yè)資本和多頭的好時(shí)機(jī)。原因是這個(gè)階段是分析師們最明顯最容易調(diào)查出實(shí)際情況的時(shí)候，也是局勢最明朗的時(shí)候，所以此時(shí)我們能看到無論是金融資本大空頭還是產(chǎn)業(yè)資本大空頭，大家基本上都在做空，隨著持倉量每一次的新高，價(jià)格也是屢次新低；持倉量的下降，價(jià)格就反彈。嚴(yán)重點(diǎn)的可以是空頭逼倉多頭，迫使多頭繳械投降。所以此時(shí)，利潤率的進(jìn)一步下降導(dǎo)致了產(chǎn)能的下降，加上市場庫存已經(jīng)足夠多了，價(jià)格又在低位震蕩。同時(shí)，現(xiàn)貨市場上的隱性現(xiàn)貨顯性化，大規(guī)模的庫存依舊存在，好似永遠(yuǎn)也消化不完。

但是，市場商品價(jià)格上并不會(huì)永無止盡的走跌。原因有很多，一是低價(jià)刺激需求，二是低價(jià)引發(fā)產(chǎn)能下降，削減供應(yīng)量，三是總有一部分企業(yè)會(huì)提前選擇備庫，被動(dòng)抬高價(jià)格和刺激需求。所以此時(shí)隨著一次次的價(jià)格的走低，等到眾多產(chǎn)業(yè)參與者感到“絕望”時(shí)，價(jià)格就慢慢走出了歷史性底部。并隨著產(chǎn)業(yè)利潤的改良來到主動(dòng)建庫存。

（三）庫存周期各周期的性質(zhì)

上面我們分析了庫存周期的演變的原因及其部分現(xiàn)象性質(zhì)。接下來我們將對各個(gè)庫存周期所具有的性質(zhì)以及現(xiàn)象做一個(gè)系統(tǒng)性的分析和歸納，其中包含以下內(nèi)容：庫存情況、利潤情況、價(jià)格情況、持倉量、成交量、期限結(jié)構(gòu)、升貼水、市場波動(dòng)率等。

（1）主動(dòng)去庫存階段的性質(zhì)

這一章我們從主動(dòng)去庫存階段說起。我們都知道，當(dāng)行業(yè)利潤變差后，產(chǎn)業(yè)鏈的玩家對庫存的需求就會(huì)下降，但對于行業(yè)利潤指標(biāo)的衡量，最簡單的一個(gè)指標(biāo)就是價(jià)格，價(jià)格的高低直接決定了產(chǎn)業(yè)鏈利潤的高低。

所以當(dāng)行情處于【主動(dòng)去庫存階段】的時(shí)候，【商品價(jià)格】也是處于一個(gè)逐漸走低的過程，【市場波動(dòng)率】情況也是逐步降低，進(jìn)入一個(gè)相對【持倉量】小【成交量】小的市場真空期，每日的K線也是小陰線或者小陽線；所對應(yīng)的【產(chǎn)業(yè)利潤】也是階段性走低的情況，所以此時(shí)商品的【期限結(jié)構(gòu)】也要么是從Flat Backwardation變成Flat Contango、或者直接是Contango結(jié)構(gòu)走陡峭——變成Super Contango的過程，【升貼水】也是從現(xiàn)貨升水下降——到現(xiàn)貨小貼水的情況。

然而此時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的玩家由于產(chǎn)業(yè)利潤的存在，所以大部分產(chǎn)業(yè)玩家會(huì)選擇套保作為最優(yōu)的交易策略，也即上面我們分析的主動(dòng)去庫存產(chǎn)業(yè)客戶的囚徒困境。但是此時(shí)市場成交往往是比較慘淡的，遠(yuǎn)沒有價(jià)格高的時(shí)候量大，主要的參與者還是產(chǎn)業(yè)客戶和小的投機(jī)者。一方面在上一個(gè)階段后半場，高升水被擠出，金融資本的撤退導(dǎo)致成交量和持倉量的下降；另一方面高位的Backwardation進(jìn)化成Normal Backwardation甚至Contango后，市場是處于一個(gè)真空期和冷靜期，所以市場的成交和持倉處于相對較低的一個(gè)狀態(tài)。

在此選擇甲醇去庫存階段作為分析對象：（可能并不是十分的明顯和清楚，但這是比較有代表性的去庫存階段品種，其中去庫存周期約整個(gè)2019年）所以去庫存周期一般都是一個(gè)相對較長的過程，尤其是一些單一產(chǎn)業(yè)鏈的商品，庫存周期的變換會(huì)是一個(gè)更長的過程。我們來分析甲醇的【主動(dòng)去庫存周期】：

首先是通過【價(jià)格的下跌】來進(jìn)入了真正的【主動(dòng)去庫存周期】，期間會(huì)有一段時(shí)間的【放量】且【價(jià)格企穩(wěn)】，企穩(wěn)后我們就會(huì)看到價(jià)格的震蕩，成交量的下降；此時(shí)【升水】變小，并最終變成【貼水狀態(tài)】。

（2）被動(dòng)去庫存階段的性質(zhì)

然而在去庫存的階段后期，庫存階段被動(dòng)去庫存階段。這一個(gè)階段會(huì)有外界因素的影響——金融資本的入局。所以此時(shí)市場的局勢就和以前是不一樣了，在上一個(gè)階段，市場進(jìn)入真空期后，就會(huì)進(jìn)一步步入產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部玩家的囚徒困境。然而此時(shí)，【產(chǎn)業(yè)資本】、【金融資本】、【投機(jī)資本】三者心懷鬼胎，紛紛入局。所以這個(gè)階段的【成交量】與【持倉量】往往會(huì)上升，尤其是在期貨貼水?dāng)U大的時(shí)候。金融資本配合市場情緒通過大規(guī)模的做空，把期貨價(jià)格壓到歷史新低，同時(shí)期貨持倉量也是劇增；一般而言，每一次持倉量的大增，都是價(jià)格的新低；每一次空頭的減倉，就伴隨著價(jià)格的小反彈。最終市場在一次次的尋底，又一次次的小反彈的過程中，走出了這個(gè)品種的歷史性底部。

所以此時(shí)我們能看到的現(xiàn)象就是：【持倉量】、【成交量】、【商品價(jià)格】三者的關(guān)系密切，【持倉量】增加的同時(shí)【成交量】也增加【價(jià)格】也走跌，【持倉量】下降的同時(shí)【成交量】也下降【商品價(jià)格】走高，【市場波動(dòng)率】水平顯著上升；此時(shí)的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于較低水平，總體【商品庫存】也在慢慢下降的同時(shí)【隱性庫存顯性化】（港口庫存貌似永遠(yuǎn)也消化不完）；此時(shí)【期限結(jié)構(gòu)】大部分時(shí)間也是處于Normal Contango或者Super Contango結(jié)構(gòu)。

我們以2019年下半年甲醇的歷史走勢為例子。當(dāng)時(shí)甲醇就被動(dòng)去庫存過程。同時(shí)也是很典型且中規(guī)中矩的去庫存周期后半場，并且是有金融資本參與的。所以我們很直觀的看到，每一次【商品價(jià)格】的走跌，都伴隨著【持倉量】的上升以及【成交量】的上升；每一次【商品價(jià)格】的都高，都伴隨著【減倉】的現(xiàn)象。此時(shí)的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于低水平，【期限結(jié)構(gòu)】也是中規(guī)中矩的Contango結(jié)構(gòu)、或者Contango結(jié)構(gòu)再擴(kuò)大；現(xiàn)貨層面，也是維持【貼水】狀態(tài)、或者【貼水】擴(kuò)大。

（3）主動(dòng)建庫存階段的性質(zhì)

在商品價(jià)格經(jīng)歷一次次的尋底，又一次次的反彈后。我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，形成一個(gè)技術(shù)性的底部。但是往往技術(shù)性的底部并不是真正的市場底，因?yàn)檎嬲氖袌龅字挥幸粋€(gè)，沒有人能夠弄清楚。所以我更傾向于從盤面出發(fā)，我稱之為【盤面底】。【盤面底】又包含兩個(gè)內(nèi)容，一個(gè)是【持倉底】，另一個(gè)是【技術(shù)底】。

很多時(shí)候，我們只關(guān)注技術(shù)底，但卻忽略了另一個(gè)細(xì)節(jié)——【持倉情況】。所以我們能看到這樣的情況，隨著技術(shù)底部的形成，大部分交易者都以為是一個(gè)技術(shù)底了，但某一天突然持倉量大增，而且往往本次的持倉量大增就導(dǎo)致了價(jià)格的進(jìn)一步下跌。這就是持倉底還沒結(jié)束的情況，在Contango結(jié)構(gòu)下，尤其是被動(dòng)去庫存的末端，這種情況很常見。所以很多人在Contango結(jié)構(gòu)下抄底，往往抄在半山腰上，也是一樣的原因。所以故事應(yīng)該是這樣：

1.  持倉底→技術(shù)底=基本面底→價(jià)格拉漲→結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型→價(jià)格拉漲…

2.  持倉底→技術(shù)底≠基本面底→價(jià)格下跌→新持倉底→新技術(shù)底…

關(guān)于上述內(nèi)容，詳見：關(guān)于商品價(jià)格波動(dòng)、對商品頂?shù)椎慕庾x

所以我們的主動(dòng)建庫存就是在持倉底轉(zhuǎn)化為技術(shù)底，技術(shù)底再轉(zhuǎn)化成基本面底之后開始的。此時(shí)工廠開工率往往較低，市場蕭條。正是因?yàn)槿绱?，現(xiàn)貨市場上的利潤率開始慢慢抬升，由于供需關(guān)系會(huì)隨著現(xiàn)貨貨源的降低而改變，供需矛盾也逐漸增加。我們知道市場的走勢都是漸進(jìn)的，所以說，這個(gè)變化并不是只有再這個(gè)階段開始的，而是說這個(gè)變化再上一個(gè)階段就已經(jīng)再慢慢改變了。

所以在主動(dòng)建庫存階段的時(shí)候，由于現(xiàn)貨市場【產(chǎn)業(yè)利潤】的逐步上升，總有一部分企業(yè)能夠預(yù)料到未來行情走好的預(yù)期。這就是“春江水暖鴨先知”原理，立足于現(xiàn)貨市場且根深于現(xiàn)貨市場的企業(yè)，總有一部分人有先見之明。也是因?yàn)槿绱?，市場價(jià)格慢慢企穩(wěn)并進(jìn)入一個(gè)新的階段。

這個(gè)階段我們能看到【商品價(jià)格】走高，【價(jià)格動(dòng)能】的釋放；同時(shí)伴隨著【持倉量】與【成交量】也上升，表明市場上有一部分投機(jī)群體來臨；【期限結(jié)構(gòu)】層面也開始轉(zhuǎn)型，前期的Super Contango結(jié)構(gòu)縮窄變成Normal Contango甚至是Flat Backwardation。

但是往往此時(shí)也是的一個(gè)【市場真空期】，原因是市場參與者大多數(shù)都處于一個(gè)觀望的狀態(tài)，畢竟此時(shí)對于局勢的判斷并不是那么容易，看漲看跌的玩家都很多，并沒有形成一股統(tǒng)一的力量驅(qū)動(dòng)市場的前進(jìn)，反映到盤面上，日K線則以小陰線或小陽線組成。所以只有在【主動(dòng)建庫存】進(jìn)行要一定階段的時(shí)候，【價(jià)格動(dòng)能】便容易釋放出來，形成【市場動(dòng)力】。也正是這個(gè)全新的階段到來，市場上的玩家開始積極備貨，形成備貨周期。所以我們能看到價(jià)格的震蕩上漲。

這個(gè)階段，我們能看到的現(xiàn)象和市場所具備的性質(zhì)往往是這樣的。以甲醇為例，也就是當(dāng)下的情況——主動(dòng)建庫存。首先是一個(gè)【市場真空期】的到來，隨后便是該階段的起點(diǎn)，起點(diǎn)又代表著【大貼水】，接著就是一波小的漲幅，市場上出現(xiàn)了關(guān)于【產(chǎn)業(yè)事件】的消息越來越多，魚龍混雜；再隨后就是價(jià)格呈現(xiàn)出階段性的上漲，【價(jià)格重心】階段性的上移，現(xiàn)貨貼水也降低，【產(chǎn)業(yè)利潤】走好，同時(shí)就伴隨著【期限結(jié)構(gòu)】的Contango結(jié)構(gòu)縮窄，直到Contango結(jié)構(gòu)變成了Backwardation結(jié)構(gòu)這個(gè)階段才算結(jié)束。期間【持倉量】也是階段性的上升，【成交量】隨著價(jià)格重心的變動(dòng)而變動(dòng)，市場也隨之活躍。當(dāng)然，此時(shí)更多的是產(chǎn)業(yè)資本參與，主動(dòng)建庫存階段也是產(chǎn)業(yè)參與者引導(dǎo)的。

（4）被動(dòng)建庫存階段的性質(zhì)

被動(dòng)建庫存是庫存周期的最后一個(gè)階段，也是市場上【相對瘋狂】的一個(gè)階段。通常【前期價(jià)格】大幅度上漲，【后期價(jià)格】大幅走跌。

總體來說，該階段持續(xù)時(shí)間并不是很長。在前期經(jīng)歷了漫長的主動(dòng)建庫存后，市場行情開始明朗了起來，由于建庫存導(dǎo)致【貼水縮窄】，也就被動(dòng)使得Contango結(jié)構(gòu)的縮窄，持續(xù)時(shí)間長的話，就會(huì)進(jìn)入Flat Contango或者是Flat Backwardation；隨著【期限結(jié)構(gòu)】的轉(zhuǎn)變，【市場風(fēng)向】就會(huì)開始轉(zhuǎn)變了，形成一個(gè)爆發(fā)式的市場上漲起點(diǎn)。隨后就是Backwardation結(jié)構(gòu)的擴(kuò)大，直至變成Super Backwardation；現(xiàn)貨上表現(xiàn)為【大升水】，【庫存隱性化】，市場上庫存量極低。進(jìn)一步推動(dòng)【價(jià)格走高】，甚至形成逼倉狀態(tài)（多頭逼空頭），并再次形成【價(jià)格高點(diǎn)】和【利潤高點(diǎn)】。

但是我們都清楚，高利潤是不可持續(xù)的，所以隱形庫存會(huì)慢慢顯性化，并在產(chǎn)能的擴(kuò)張下最終導(dǎo)致價(jià)格的回落，期間Backwardation結(jié)構(gòu)會(huì)從Super Backwardation變成Normal Backwardation再進(jìn)一步變成Flat Backwardation；現(xiàn)貨由大升水，接著升水縮窄，并最終變成平水或者小貼水；期間【產(chǎn)業(yè)利潤】逐步被蠶食。自此，當(dāng)我們看到結(jié)構(gòu)完全變成Contango的時(shí)候，被動(dòng)建庫存階段結(jié)束。

隨后便是漫長的主動(dòng)去庫存階段。

上圖是甲醇的【被動(dòng)建庫存階段】。當(dāng)然，被動(dòng)建庫存需要的不僅僅是自身產(chǎn)品這一個(gè)因素。最完美的被動(dòng)去庫存同樣需要【天時(shí)地利人和】。如果條件允許，還會(huì)發(fā)生逼倉行為。所以此時(shí)我們來匯總一下被動(dòng)去庫存階段的一些性質(zhì)。

【產(chǎn)業(yè)利潤】層面產(chǎn)業(yè)利潤先緩慢走高，并隨著價(jià)格的爆發(fā)快速走高，并在高點(diǎn)維持一段時(shí)間，最終會(huì)回落到正常水平；【商品庫存】層面，庫存一開始隱性化，并在價(jià)格最高點(diǎn)呈現(xiàn)出市場上無貨的情況，但是隨著價(jià)格的走跌，市場隱形庫存顯性化，我們就能看到及時(shí)價(jià)格一直在跌，但是市場上的庫存莫名其妙的都出來了；

【期限結(jié)構(gòu)】層面，期限結(jié)構(gòu)從最初的Contango縮窄，變成Flat Backwardation和Normal Backwardation并在價(jià)格最高點(diǎn)區(qū)域轉(zhuǎn)變?yōu)镾uper Backwardation，隨后隨著價(jià)格的下跌，Backwardation結(jié)構(gòu)縮窄，變成Flat Backwardation甚至Contango結(jié)構(gòu)；【升貼水】層面起初是現(xiàn)貨小貼水或者是平水，并在現(xiàn)貨價(jià)格的帶動(dòng)下形成現(xiàn)貨升水，如果遇到逼倉情形，升水將進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到歷史的高點(diǎn)；

【成交量】與【持倉量】前半場隨著價(jià)格的走高而走高，并在價(jià)格最高點(diǎn)形成天量持倉和天量成交，當(dāng)價(jià)格穩(wěn)定在一個(gè)高位的區(qū)域時(shí)候，持倉與成交走低，并最終在價(jià)格走跌時(shí)成交與持倉都放量，并在這個(gè)階段末端形成持倉與成交量的高點(diǎn)，表示著這個(gè)階段的過去。

下圖是鎳的被動(dòng)去庫存階段圖，這與甲醇的走勢幾乎一致。兩者的區(qū)別是甲醇是不帶逼倉的被動(dòng)建庫存，而金屬鎳是帶有逼倉性質(zhì)的被動(dòng)建庫存。其實(shí)兩者所表現(xiàn)出的內(nèi)涵確實(shí)一致的，所對應(yīng)的【價(jià)量關(guān)系】、【產(chǎn)業(yè)利潤】、【期限結(jié)構(gòu)】、【現(xiàn)貨升貼水】等性質(zhì)也是類似的。

至此，庫存完成了一個(gè)循環(huán)周期。從最初的主動(dòng)去庫存到被動(dòng)去庫存，隨后的就是主動(dòng)建庫存以及被動(dòng)建庫存，并最終又回到了主動(dòng)去庫存。期間可以用下圖來簡單說明：

前期是價(jià)格動(dòng)能的醞釀，由于市場利潤較差，所以對庫存的需求就會(huì)降低，導(dǎo)致庫存的階段性走低，但往往市場都是物極必反的，低庫存帶來漲價(jià)，漲價(jià)導(dǎo)致利潤好。

此時(shí)就會(huì)來到價(jià)格動(dòng)能的釋放周期，行情在一次次的測試中走出了歷史性的底部，來到了價(jià)格動(dòng)能的釋放期，此時(shí)價(jià)格堅(jiān)挺、走強(qiáng)，伴隨著高利潤時(shí)期的到來，也伴隨著歷史性價(jià)格高位的到來。

但是，高利潤是不可持續(xù)的，所以我們能看到該階段在頂部維持了一小段時(shí)間，價(jià)格就開始下跌，知道利潤被蠶食，行情回到原點(diǎn)。然而回到原點(diǎn)的情況又往往有著高額庫存量的情況，這就是分析師們說的“基本面很差”。

至此，行情回歸起初。并同時(shí)開啟新一輪的庫存周期。

總結(jié)：

【1】現(xiàn)貨庫存只能通過生產(chǎn)獲得，現(xiàn)貨庫存是有限的，不可能是無限量的。但虛擬庫存可以是無限量的，但虛擬庫存都是紙老虎。

【2】隱形庫存一直是一個(gè)不確定性很大的因素。在價(jià)格上漲時(shí)期，隱性庫存可以歸零，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上漲；在價(jià)格下跌時(shí)期，隱性庫存又顯性化，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌。

【3】庫存周期分為四個(gè)階段：主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存；主動(dòng)建庫存、被動(dòng)建庫存。

【4】主動(dòng)建庫存階段是由現(xiàn)貨帶著期貨上漲推動(dòng)的，此時(shí)也是價(jià)格呈現(xiàn)出階段性的走高，，價(jià)格重心在不斷上移，所以在這個(gè)階段是在產(chǎn)業(yè)利潤走高的驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)業(yè)內(nèi)主動(dòng)建立庫存的一個(gè)階段。

【5】被動(dòng)建庫存階段發(fā)生在商品價(jià)格動(dòng)能的釋放周期，是市場的一個(gè)瘋狂期。被動(dòng)建庫存前半段是價(jià)格大幅度上漲走高的一個(gè)過程，后半場則是一個(gè)價(jià)格大幅度走跌的過程。前半場顯性庫存隱性化，后半場隱性庫存顯性化。

【6】主動(dòng)去庫存的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的囚徒困境，市場會(huì)進(jìn)入一段市場真空期：主要表現(xiàn)為每日K線基本收為小陰線或者小陽線，持倉起伏和交易量起伏都很小。

【7】被動(dòng)去庫存是這個(gè)階段也是金融資本絞殺產(chǎn)業(yè)資本和多頭的好時(shí)機(jī)。但商品價(jià)格并不會(huì)永無止盡的走跌，隨著一次次的價(jià)格的走低，等到眾多產(chǎn)業(yè)參與者感到“絕望”時(shí)，價(jià)格就慢慢走出了歷史性底部。

【8】主動(dòng)去庫存階段，價(jià)格逐漸走低，市場波動(dòng)率也是逐步降低，進(jìn)入一個(gè)相對持倉量小成交量小的市場真空期——每日的K線也是小陰線或者小陽線；所對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)利潤也是階段性走低的情況，此時(shí)商品的期限結(jié)構(gòu)也要么是從Flat Backwardation變成Flat Contango、或者直接是Contango結(jié)構(gòu)走陡峭——最終變成Super Contango的過程，升貼水也是從現(xiàn)貨升水下降——到現(xiàn)貨小貼水的情況。

【9】被動(dòng)去庫存階段：【持倉量】、【成交量】、【價(jià)格】三者的關(guān)系密切，【持倉量】增加的同時(shí)【成交量】也增加【價(jià)格】也走跌，【持倉量】下降的同時(shí)【成交量】也下降【價(jià)格】走高，【市場波動(dòng)率】水平顯著上升；此時(shí)的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于較低水平，總體【商品庫存】也在慢慢下降的同時(shí)【隱性庫存顯性化】（港口庫存貌似永遠(yuǎn)也消化不完）；此時(shí)【期限結(jié)構(gòu)】大部分時(shí)間也是處于Normal Contango或者Super Contango結(jié)構(gòu)。

【10】主動(dòng)建庫存階段：現(xiàn)貨市場【產(chǎn)業(yè)利潤】的逐步上升，【市場價(jià)格】慢慢企穩(wěn)并進(jìn)入一個(gè)新的階段。這個(gè)階段我們能看到【商品價(jià)格】走高，價(jià)格動(dòng)能的釋放；同時(shí)伴隨著【持倉量】與【成交量】也上升，表明市場上有一部分投機(jī)群體來臨；【期限結(jié)構(gòu)】層面也開始轉(zhuǎn)型，前期的Super Contango結(jié)構(gòu)縮窄變成Normal Contango甚至是Flat Backwardation。同樣的，主動(dòng)建庫存會(huì)經(jīng)歷一個(gè)【市場真空期】，性質(zhì)與主動(dòng)去庫存階段類似。

【11】在被動(dòng)去庫存階段轉(zhuǎn)化為主動(dòng)建庫存階段的進(jìn)程中，市場底部的轉(zhuǎn)化關(guān)系如下：

a.持倉底→技術(shù)底=基本面底→價(jià)格拉漲→結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型→價(jià)格拉漲…

b.持倉底→技術(shù)底≠基本面底→價(jià)格下跌→新持倉底→新技術(shù)底…

【12】被動(dòng)建庫存是庫存周期的最后一個(gè)階段，是相對瘋狂的一個(gè)階段。通?！厩捌趦r(jià)格】大幅度上漲，【后期價(jià)格】大幅走跌。前期建庫存導(dǎo)致【貼水縮窄】，隨著【期限結(jié)構(gòu)】的轉(zhuǎn)變，【市場風(fēng)向】就會(huì)開始轉(zhuǎn)變，形成一個(gè)爆發(fā)式的市場上漲起點(diǎn)。隨后就是Backwardation結(jié)構(gòu)的擴(kuò)大，直至變成Super Backwardation；現(xiàn)貨上表現(xiàn)為【大升水】，【庫存隱性化】，市場上庫存量極低。進(jìn)一步推動(dòng)【價(jià)格走高】，甚至形成逼倉狀態(tài)（多頭逼空頭），并再次形成【價(jià)格高點(diǎn)】和【利潤高點(diǎn)】。由于【高利潤的不可持續(xù)】，所以隱形庫存會(huì)慢慢顯性化，并在產(chǎn)能的擴(kuò)張下最終導(dǎo)致價(jià)格的回落，期間Backwardation結(jié)構(gòu)會(huì)從Super Backwardation變成Normal Backwardation再進(jìn)一步變成Flat Backwardation；現(xiàn)貨由大升水，接著升水縮窄，并最終變成平水或者小貼水；期間【產(chǎn)業(yè)利潤】逐步被蠶食。自此，當(dāng)我們看到結(jié)構(gòu)完全變成Contango的時(shí)候，被動(dòng)建庫存階段結(jié)束。隨后便是漫長的主動(dòng)去庫存階段。

【13】全文內(nèi)容，以下圖示之！

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