“投資者行為從來都是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，每一種趨勢(shì)都帶動(dòng)市場(chǎng)向一個(gè)極點(diǎn)邁進(jìn)，無論是誰在進(jìn)行調(diào)控，這種不理性行為無法被杜絕，因而沒有人可以完全消除周期。”

“如今所有的航空公司都會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境，很顯然，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的救助計(jì)劃阻止了航空公司的破產(chǎn)，而奧巴馬政府當(dāng)時(shí)允許克萊斯勒和通用汽車破產(chǎn)，我認(rèn)為這反而是有利于它們的?！?/strong>

“你剛剛提到兄弟相殘，這其中隱含的意思是，債權(quán)人之間是兄弟關(guān)系，因此大家互相之間要和諧相處、互相包容。

但我們是機(jī)構(gòu)投資者，我們不能對(duì)其他機(jī)構(gòu)包容，以至于無法對(duì)客戶履行應(yīng)盡的義務(wù)，這里所說的義務(wù)就是有意識(shí)地追求客戶利益最大化?！?/strong>

“所有人都說美聯(lián)儲(chǔ)可以提供短期流動(dòng)性，但它無法提供長(zhǎng)期償付能力?！?/strong>

“現(xiàn)在的股票可以明確劃分為兩類，一類是大家都知道它很好，但是估值很貴；一類是價(jià)格很便宜，但是商業(yè)模式面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。我認(rèn)為，目前后者蘊(yùn)含著賺大錢的機(jī)會(huì)。”

以上，是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯近日接受彭博社、CNBC等采訪時(shí)分享的最新市場(chǎng)觀點(diǎn)。

這也是霍華德·馬克斯在最新一期投資備忘錄《情況開始明朗》發(fā)布后首次接受彭博訪談，他在問答中也回應(yīng)了關(guān)于備忘錄中的一些觀點(diǎn)。

霍華德雖然承認(rèn)這次的危機(jī)不同尋常，但他認(rèn)為周期會(huì)一直進(jìn)行下去，就像他在《周期》一書中闡述的，市場(chǎng)就像鐘擺一樣不斷從一個(gè)極端沖向另一個(gè)極端，沒有人能夠終結(jié)周期，美聯(lián)儲(chǔ)自然也不可能做到。

霍華德還指出，目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)某些行業(yè)的救助措施意義不大，比如航空業(yè)，疫情將在未來幾年改變?nèi)藗兊某鲂心Ｊ?，因而航班需求?huì)相對(duì)減少，因此允許航空公司破產(chǎn)重組可能是更好的選擇。

彭博社主播埃里克·夏茨克（Erik Schatzker）采訪了諸多世界一流投資人、企業(yè)家，他的采訪風(fēng)格極盡犀利，問及債權(quán)人相互攻擊以獲取利益的問題時(shí)，他直截了當(dāng)?shù)刂赋觯?/p>

債權(quán)人之間的行為就像兄弟相殘；橡樹資本也是具有攻擊性的投資者，并問霍華德，最后是否會(huì)演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者之間互相“整”（screw），而且誰也不可能真正得利。

霍華德顯然對(duì)這樣犀利的問題感到了不適，但他很快調(diào)整好思路，表示機(jī)構(gòu)之間不是兄弟關(guān)系，大家無需和諧包容的那一套，作為機(jī)構(gòu)投資者，最重要的義務(wù)就是努力為投資人獲取最大收益。

埃里克隨后將話鋒一轉(zhuǎn)，回到美聯(lián)儲(chǔ)救助措施的話題，霍華德表示，美聯(lián)儲(chǔ)可以提供短期流動(dòng)性（liquidity），但無法提供長(zhǎng)期償付能力（solvency），如今的救助資金很多都沒有用在刀刃上，中小企業(yè)仍面臨巨大危機(jī)。

同時(shí)，在霍華德10月份投資備忘錄發(fā)布之前，他還接受了CNBC的采訪。

以下是采訪全文：

沒有人可以完全消除周期

埃里克（主持人）：你在最新的備忘錄中提到了一點(diǎn)：這次不是一次普通的危機(jī)——估值很高，預(yù)期回報(bào)率可能在歷史低點(diǎn)。其中有一段你這樣寫道——

“通過大幅提振市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)讓一些人相信它將一直這樣做——可以指望“鮑威爾對(duì)策”（Powell put）讓市場(chǎng)保持活躍?！?/p>

我想問的是，如果鮑威爾的政策真的能讓周期消失呢？

霍華德：首先，我很懷疑這是否有可能做到。

投資者行為從來都是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，每一種趨勢(shì)都帶動(dòng)市場(chǎng)向一個(gè)極點(diǎn)邁進(jìn)，無論是誰在進(jìn)行調(diào)控，這種不理性行為無法被杜絕，因而沒有人可以完全消除周期。

人們總說，原則上衰退是可以接受的（因?yàn)殡S后一定會(huì)有大漲），但是現(xiàn)在不是這樣，這就是我們正在面對(duì)的情況。

埃里克：讓我換一種問法，比起未來，我們更關(guān)心當(dāng)下的市場(chǎng)走勢(shì)，譬如美聯(lián)航的債券，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況下，價(jià)格最多維持在60美分左右，但是多虧了美聯(lián)儲(chǔ)的政策，它的債券價(jià)格接近面值。

如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為現(xiàn)在有系統(tǒng)性的違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，他們難道不可能不允許美聯(lián)航和其他債券價(jià)格低于60美分嗎？

霍華德：我不這樣認(rèn)為，首先，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部最近正采取重大措施以避免我們承受不必要的糟糕情況。

很多人認(rèn)為讓不成功的公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)是不合時(shí)宜的，我不是航空業(yè)專家，但是我相信航空公司可以縮小規(guī)模。

可以預(yù)見，未來5年坐飛機(jī)的人會(huì)比過去5年少，對(duì)于航空公司來說，最好的路徑也許是進(jìn)行破產(chǎn)重組，減少固定支出。

如今所有的航空公司都會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境，很顯然，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的救助計(jì)劃阻止了航空公司的破產(chǎn)，而奧巴馬政府當(dāng)時(shí)允許克萊斯勒和通用汽車破產(chǎn)，我認(rèn)為這反而是有利于它們的。

現(xiàn)在的問題是我們?cè)诘褪找娴沫h(huán)境下追求收益最大化

埃里克：在你看來，美聯(lián)儲(chǔ)只是在無法阻止的事情上采取了措施，而疫情引發(fā)的恐慌會(huì)在可見的未來減少外出旅游，所以航空公司可能破產(chǎn)，至少大幅縮減規(guī)模，無論美聯(lián)儲(chǔ)砸下多少錢，這些結(jié)果都無法避免？包括游輪業(yè)也是類似咯？

霍華德：我認(rèn)為縮減規(guī)模很可能發(fā)生，但我也說過，我不是航空業(yè)專家，一般破產(chǎn)是很好的重組方式，因?yàn)槟銢]法將風(fēng)險(xiǎn)合同解約，或者組織可轉(zhuǎn)債兌換成權(quán)益證券……

埃里克：既然你提到了破產(chǎn)，這被你描述為信貸市場(chǎng)缺少回報(bào)的表現(xiàn)形式之一。你有沒有見過債權(quán)人之間針對(duì)債務(wù)展開公開的斗爭(zhēng)？我認(rèn)識(shí)的一個(gè)投資人把這稱之為“兄弟相殘”。

霍華德：你稱之為兄弟相殘，但也有人稱之為積極地為客戶爭(zhēng)取利益最大化，我本人更傾向于后一種說法，債權(quán)人之間本來不是兄弟關(guān)系，大家都是要爭(zhēng)取客戶利益最大化的。

現(xiàn)在的問題是，目前我們是在低收益的環(huán)境之下追求收益最大化，自從12年前的全球金融危機(jī)以來，我們還沒有面臨過這樣的低收益，而每個(gè)人都在追求高收益。

他們爭(zhēng)相購買證券，這讓發(fā)行方占據(jù)有利地位，以至于有權(quán)剝離對(duì)放貸人的契約和保護(hù)。

當(dāng)保護(hù)條例失效，那具有攻擊性的投資者就更容易為自己的客戶尋求償付，同時(shí)犧牲其他人的利益。

埃里克：那么橡樹資本，從整體上來說，也是你所說的具有攻擊性的投資者中的一員吧，參與到這種破壞性的交易中，傷害到某些債權(quán)人的契約和保護(hù)。

我想問你的是，你和你的同事是否做好了準(zhǔn)備、做出了改變，以應(yīng)對(duì)以前不曾或不愿跨越的底線？

霍華德：我不能對(duì)任何橡樹的具體措施發(fā)表評(píng)論，但我們始終保持最高標(biāo)準(zhǔn)，我們力求所有的決策都是正確的，同時(shí)我們會(huì)保持合規(guī)，不越界。

埃里克：那是不是有可能，到最后這對(duì)所有人都是注定失敗的游戲？如果所有人都準(zhǔn)備好“整”別人，那你要么被人針對(duì)，要么搞別人？

霍華德：我不認(rèn)為這是一個(gè)互相“整”的情況，我真的不喜歡你用的這個(gè)詞（screwing）。

重點(diǎn)是我們對(duì)客戶負(fù)有義務(wù)，我希望我們發(fā)揮我們所有的能力來履行這些義務(wù)，同時(shí)保持職業(yè)道德。我就想說這么多。

埃里克：不，不！顯然這才是重點(diǎn)好嗎？

霍華德：你剛剛提到兄弟相殘，這其中隱含的意思是，債權(quán)人之間是兄弟關(guān)系，因此大家互相之間要和諧相處、互相包容。

但我們是機(jī)構(gòu)投資者，我們不能因?yàn)榘萜渌麢C(jī)構(gòu)，以至于無法對(duì)客戶履行應(yīng)盡的義務(wù)，這里所說的義務(wù)就是有意識(shí)地追求客戶利益最大化。

美聯(lián)儲(chǔ)可以提供短期流動(dòng)性但它無法提供長(zhǎng)期償付能力

埃里克：我想說回去繼續(xù)聊聊美聯(lián)儲(chǔ)，以及為什么他們的救助資金沒有幫助。有很多領(lǐng)域沒有受到救助政策的好處，包括餐廳、旅店以及中小企業(yè)和地產(chǎn)商。這種信貸脫節(jié)是否更恰當(dāng)?shù)胤从沉水?dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面?

霍華德：是的，你所看到的美聯(lián)儲(chǔ)的救助無法觸及的行業(yè)和公司，它們所反映出的才是現(xiàn)實(shí)，這些公司受到了打擊，它們的商業(yè)模式處于危險(xiǎn)，它們的收入銳減，員工也岌岌可危。

如果你看到有一家公司在業(yè)務(wù)下行的同時(shí)沒有面臨著類似的問題，這才是不現(xiàn)實(shí)的，一定是隱瞞了問題。所有人都說美聯(lián)儲(chǔ)可以提供短期流動(dòng)性，但它無法提供長(zhǎng)期償付能力。

我們有很多企業(yè)，今天被大家成為僵尸企業(yè)，他們的債務(wù)需求遠(yuǎn)大于他們所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這些公司每天都在吸食現(xiàn)金。

某些情況下，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部把無法物盡其用的錢抽出，投放到有用的地方；另一些情況下，在美聯(lián)儲(chǔ)無法觸及的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，他們無法糾正這種資金的低效率。

我認(rèn)為，后者是現(xiàn)在正在發(fā)生的，而前者是一種假象。

在10月份備忘錄發(fā)布之前、CNBC曾對(duì)霍華德·馬克斯的一次簡(jiǎn)要采訪：

這一類股票蘊(yùn)含著賺大錢的機(jī)會(huì)

霍華德：現(xiàn)階段，好的投資機(jī)會(huì)并不好找，現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債收益率趨向于0，所有和國(guó)債收益率綁定的資產(chǎn)收益率也會(huì)趨向于0。那么其他的金融資產(chǎn)就變得誘人了——股價(jià)也隨之上漲。

低利率的背景下，所有資產(chǎn)都以公允價(jià)成交，但預(yù)期收益率依舊是普遍偏低的，但是低利率并不一定意味著所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率都應(yīng)該降低。

現(xiàn)在機(jī)會(huì)隱藏在那些不受歡迎的資產(chǎn)之中，現(xiàn)在受歡迎和不受歡迎的資產(chǎn)分化很明顯，前段時(shí)間最受歡迎的就是科技，包括網(wǎng)購和與之配套的物流服務(wù)等等，這些都是受益于疫情的；

不受歡迎的有房地產(chǎn)，尤其是大城市的零售地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)，還有娛樂、酒店、航空等行業(yè)。

現(xiàn)在的股票可以明確劃分為兩類，一類是大家都知道它很好，但是估值很貴；一類是價(jià)格很便宜，但是商業(yè)模式面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。我認(rèn)為，目前后者蘊(yùn)含著賺大錢的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，從長(zhǎng)期看，科技股，尤其是以FAANG為代表的科技股依舊十分強(qiáng)勢(shì)，即便估值很貴，只要能長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)地位，它們還是能給投資人帶來豐厚的回報(bào)。

主持人：樂觀的分析認(rèn)為只要這些公司的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期能夠支撐高估值，那就一直會(huì)有上漲的空間，特別是現(xiàn)在其他資產(chǎn)的收益率這么低的情況下，高估值依然有它的合理性。

霍華德：沒錯(cuò)，科技公司的收益率顯然大大高于利率，就如我剛剛提到的，零利率讓其他類型的資產(chǎn)更加有吸引力。

尤其當(dāng)你把成長(zhǎng)性的因素考慮在內(nèi)，一些科技公司的估值甚至可以說是合理的，但真正的挑戰(zhàn)在于區(qū)分哪些公司真正有足夠高的成長(zhǎng)性來支撐它們的高估值。