【摘要】主導商品價格運行的有周期性因素，也有行業(yè)周期之外的力量；主觀交易的核心是抓住行業(yè)主要矛盾，關鍵是觀察和把握矛盾主要方面變化的拐 點?；谶@樣的投研框架，我們認為鐵礦石正在經(jīng)歷“雙驅”到“雙殺”的轉變，中期存在重大做空機會。

因果輪回，周而復始，概莫能外。鐵礦石期貨上市已七周年，如果從 08 年“首發(fā)跟風”模式打破、鐵礦石定價日趨金融化算起，已 12 個春秋。從 2011 年加入大商所進行鐵礦石期貨合約研究設計開始，筆者在黑色板塊已持續(xù)跟蹤十年。回顧過往，梳理影響行業(yè)運行的周期性力量，挖掘穿越周期的不變因素，對未來 研判、決策有所參考。 

一、歷史回顧——變與不變

（一）需求與供應周期

從大周期看，需求在供需這對矛盾中一般占主導地位。過去百年，全球包括鋼鐵在內的金屬整體板塊兩個超級周期都是由需求主導的：第一個大上升周期是二戰(zhàn)后到 20 世紀 70 年代的 30 年間，受戰(zhàn)后重建和日本經(jīng)濟崛起推動的；第二個大周期就是我們所親身經(jīng)歷的從 2002 年開始的中國大規(guī)模城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)開發(fā)所引領的。這是兩個市場力量占主導的、影響世界經(jīng)濟格局的大周期，在需求加速擴張的階段（上世紀 50-60 年代、本世紀第一個十年），會推動相關資產(chǎn)價格達到一個驚人的高度。這是螺紋鋼的價格在 08 年創(chuàng)了新高后，不管是“四萬億”刺激、供給側改革，價格都無法逾越的根本原因。 

供應是為滿足需求的，但礦業(yè)供給問題又會不同程度地放大需求因素—— 這是由礦產(chǎn)品專屬性強（例如，98%以上的鐵礦石用于鋼鐵冶煉）、投資開發(fā)周期長、世界級主流礦山行為模式獨立性強（囚徒困境）等決定的。在中國周期啟動后，礦山相繼開始大規(guī)模投資開發(fā)，但供給的反應是滯后的：這是因為此前 10-15 年間系統(tǒng)性投資缺乏，導致未開發(fā)資源、配套基礎設施、項目開發(fā)以及經(jīng)營技巧欠缺。而在供應“追上”需求之后，出于鞏固壟斷地位、自身經(jīng)濟效益最大化等考慮，主流礦山?jīng)]有及時“剎車”。這加大了價格波動、拉長了恢復均衡時間。

（二）主要矛盾與矛盾的主要方面

供需決定價格長期走勢與周期級別，而庫存、行業(yè)利潤、政府行為等因素決定了周期的長短與節(jié)奏，或者說這些因素一起影響了中期行情。而對于期貨博弈而言，中期研判是更重要的。從筆者的實踐來看，判斷強弱的核心是要抓行業(yè)主要矛盾和矛盾的主要方面，脫離了這些來談多空或者操作策略，從根本上是站不住腳的，也很容易在殘酷市場里迷失。 

我們整理了近二十年影響螺紋鋼（鐵礦石）階段性、中期走勢的主要矛盾及矛盾的主要方面?；诖?，我們可以得出每個階段較好的策略，這是順勢而為。例如，14、15 年，黑色圈機構大量、長期參與鐵礦石正套交易，獲得較好的穩(wěn)定收益，這就是順應了當時需求邊際弱化、而供應慣性向前的趨勢。抓主要矛盾， 也會避免犯致命錯誤：19 年初，我們基于供需矛盾都不突出、行業(yè)主導力量是利潤回歸的研判，做了多鐵礦石空鋼材的套利策略；而實際情況是，我們低估了鐵礦石供給端短期擾動的強度，錯過了鐵礦石單邊上漲的機會；但是，第一，我們沒有做空，第二，通過利潤回歸套利也抓到了我們能把握的機會。 

主觀交易的核心就是矛盾研判，一旦抓住矛盾，可以把握大級別、中長周期機會，這是主觀的優(yōu)勢。但主觀交易劣勢也非常明顯：第一，操作較為“粗糙”，尤其是止損機制方面；第二，在行業(yè)趨勢拐點來臨時，不敏感，或者說抓矛盾的難點在于觀察和把握拐點。解決這些問題，我們的建議是：一方面，要多交流， 尤其是跨板塊、跨領域交流，皆聽則明；另一方面，更重要的是，加強量化研究與支持。15 年底，管理層提出并實踐鋼鐵供給側改革，產(chǎn)業(yè)人士基于之前多年的行業(yè)弱勢慣性思維，大多不看好該政策效果，甚至有不少人在 16 年慣性做空。但如果當時多與看宏觀以及金融行業(yè)人士交流，想法會不一樣；或者，如果認可市場充分有效理論，觀察黑色價格技術走勢，也會提高警覺。再比如，我們在 19 年參與多鐵礦石空螺紋鋼策略之前，業(yè)內人士也大多看好該策略，有不少朋友已經(jīng)參與過該策略并止損出場，而我們是一直耐心等待量化給出較優(yōu)的入場信號。 

（三）不變因素

上述周期性因素，輪番呈現(xiàn)，我們重點就是在這些變化中尋找動態(tài)平衡。而有沒有一些因素是穿越周期、這些年沒有變化的？這樣的因素對我們觀察和研判有何幫助？ 

1、行業(yè)格局沒有根本變化

先講一個故事。在鐵礦石上市交易初期，市場對交易所引入國產(chǎn)鐵精粉作為交割品不是很理解，甚至有人會認為交易所“幫助”空頭，這是理解偏差：當時我們研究和推進“實物交割”鐵礦石期貨（我們會在后期發(fā)布關于期貨現(xiàn)金交割和實物交割對比的文章）的最大難點，或者說證監(jiān)會、鋼協(xié)等主管單位最為關注的是海外礦山壟斷問題，而減輕這個因素影響的途徑之一就是把國產(chǎn)礦納入交割體系（這對我們的研究提出了很大的挑戰(zhàn)）。 

十年過去了，礦山壟斷、或者說集中度高的問題，并沒有改變，甚至從數(shù)據(jù)反映的情況還強化了。行業(yè)的這種格局放大了每輪鋼鐵價格的波動，也使得鐵礦石的情況相比其他基本金屬原材料更加“波瀾壯闊”。其實，在 08 年金融危機時， 我國當時有機會“適度”改變這種格局，但因為各種原因，沒有抓住機會；在當前“百年一遇大變局”面前，我們能不能把握機會改變這個行業(yè)局面，且拭目以待。但就可預見的未來，這種產(chǎn)業(yè)地位不匹配的情況仍將作為一個重要因素影響著我們鐵礦石市場運行。 

另外，需要指出的是，市場一般比較關注重點企業(yè)的變化所導致的集中度問題，而容易忽視另外一個集中度問題——地域集中度。事實上，全球鐵礦石市場雖然在近十年出現(xiàn)了像 FMG、Roy Hill 等新晉大型礦山，表面上看好像降低了“三大礦山”的影響力，但這些礦山基本也位于澳洲、巴西，實質上增強了鐵礦市場地域集中度，而這也將成為鐵礦石市場博弈的一個重要方面：如果說 2019 年鐵礦石暴漲的主因是重點礦山企業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)狀況（淡水河谷礦難），那么今年上半年鐵礦石供應階段性問題的主因則是區(qū)域性的（巴西全國疫情）。順便指出， 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈另外一個原燃料環(huán)節(jié)——焦化領域，其區(qū)域集中度本來就較高，加之近年不斷推進并卓有成效的焦化廠環(huán)保關停與產(chǎn)能置換、中小煤礦關停及兼并重組，集中度又顯著增強，這也是焦炭價格波動高于螺紋的根本原因。 

2、行為強化

任何市場主體都在周期的影響之下，而有一個主體的行為可以顯著作用于市場與周期——大國政府。二戰(zhàn)后到現(xiàn)在，能全局性影響全球經(jīng)濟運行的只有中美兩個國家，而我們所關注的黑色產(chǎn)業(yè)在最近幾十年尤其需要分析中國的情況： 且不說此輪超級需求周期由中國引領，就說 08 年金融危機、全球經(jīng)濟一片慘淡時，是中國政府強有力的應對舉措，將全球經(jīng)濟重新送入正常軌道，這一方面體現(xiàn)了我們的大國擔當，另一方面，作為市場參與者，需要思考的問題是這種大國行為如何影響市場的周期？  

筆者觀察到的現(xiàn)象是，僅就鋼鐵領域而言，政府經(jīng)濟行為帶有很強的“自主性”和“獨立性”，而這些政策、措施與市場自身規(guī)律相疊加之后，最終是放大了周期的級別。例如，在 16 年供給側改革之前，市場其實已經(jīng)逐漸出清，并出現(xiàn)一些積極信號（比如庫存周期已大概率見底），此時，出于穩(wěn)定鋼鐵行業(yè)、保障就業(yè)等考慮，我們推出了供給側改革、打擊地條鋼政策，相當于為市場又提供了一個非常強的推力，形成了價格“雙驅”。這種“順周期”行為模式不光我們國家存在，世界很多國家都有這樣的現(xiàn)象，這也是全球主要央行反復強調“貨幣政策要逆周期”的初衷。 

以上兩個因素是筆者認為能夠脫離鐵礦周期而又影響周期的，對這個問題的看法仁者見仁，我們提出來供大家探討，并作為未來分析研判的一些角度。 

二、未來研判——戰(zhàn)略看空

（一）長期供需天平“確定”而“緩慢”下移

關于長期價格見頂、趨勢性看空黑色的言論，近幾年有很多，但專家們頻頻“打臉”。導致很多人認為看空黑色是一個“廉價的噱頭”，長期價格走勢看不明白也不用管，最起碼影響不了中短期策略與交易。這樣的想法，我們認為不妥： 第一，撇開長期因素和主要矛盾來分析中短期情況，會“只見樹木不見森林”，容易迷失方向而出現(xiàn)大的問題；第二，我們注重基于客觀的事實和數(shù)據(jù)梳理行業(yè)矛盾，在簡單清晰的分析框架內形成的邏輯是經(jīng)得起考驗的——我們旗幟鮮明地長期看空鐵礦石。 

1、需求在構筑長期頂部

首先要承認的是，中國鋼材需求確實“韌性十足”。很多人只看到最近幾年看空黑色的言論被證偽，筆者見證這個歷程已經(jīng)十年了——11 年剛接手鐵礦石期貨開發(fā)時，在與相關部委、行業(yè)協(xié)會溝通過程中，有專家就表示，中國鋼鐵需求已到頂部區(qū)域，但需求不會斷崖向下，而是構筑“圓弧頂”（后面的事實大家都很清楚）。導致這個認知偏差的根本原因，可能是中國用了幾十年時間完成了其他國家上百年的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程；也可能只是國人對房子的獨特“偏好”。

站在這個節(jié)點，無論是從研究員還是交易員的角度，筆者都可以說，中國的鋼鐵總需求即將進入頂部區(qū)域、而城市人均需求正在筑頂：從城鎮(zhèn)化率、城市人均鋼鐵產(chǎn)量、單位 GDP 與人均鋼鐵產(chǎn)量的關系（中國當前以美元計的人均 GDP 正好與美國當年人均鋼鐵產(chǎn)量達到峰值相匹配）等數(shù)據(jù)看，中國鋼鐵需求加速擴張的階段就是本世紀頭十年，期間一般年份增長都在 10%以上，甚至達到 20%、30%， 最近幾年雖然鋼材需求同比仍有不錯的增長，但肯定超越不了第一個周期；這與美國在上世紀 50、60 年代的情況是基本吻合的。而從“人棄我取”的交易規(guī)律看，一個長期被“證偽”、被大多數(shù)人已經(jīng)“淡忘”的因素，基本也就到了盡頭， 拐點將要出現(xiàn)。 

總之，未來中國鋼鐵總需求的曲線肯定是越來越平滑，或者說曲線的“切線” 越來越平，甚至會逐漸出現(xiàn)斜率為負的情況。而放眼全球，能接棒中國成為下一個強勁需求引擎的國家（地區(qū)）還沒出現(xiàn)。 

2、“鐵元素”供應曲線會有較高的斜率

“鐵 Fe”元素，通過兩種形式成為鋼鐵原料，鐵礦石只是一種，廢鋼是另外一種。我國目前每年鋼產(chǎn)量中 80%左右由鐵礦石貢獻，廢鋼貢獻 20%；但在美國， 廢鋼貢獻達到 70%，而全球平均也達到了 40%。我國未來廢鋼應用空間巨大。分析鐵礦石供應，必須將廢鋼納入進來。 

從鐵礦石看，近 20 年全球鐵礦投資主要周期是 02-07 年，在 09 年“四萬億”后的 11-12 年，也有個集中投資擴產(chǎn)的小周期，但之后，主要礦山新增產(chǎn)能情況較少，從目前了解的情況看，后期再新增大項目的可能也不大。雖然如此，考慮到重點礦山企業(yè)的相互博弈，未來他們維持產(chǎn)量，甚至通過技改、提效等方式緩慢增產(chǎn)的可能性極大。 

再看廢鋼，其回收再利用的特點是平均周期較長，因此，雖然我們國家最近一二十年鋼鐵產(chǎn)量巨大（從 2013 年起，產(chǎn)量占世界一半），但我們廢鋼回收利用比例還遠低于世界值。然而只要我國鋼鐵產(chǎn)量在目前的臺階維持一定時間，廢鋼的供應會“加速”（廢鋼在某年的總供應量與當年鋼鐵總產(chǎn)量及若干年前鋼鐵總產(chǎn)量有一定比例關系，且距離當前越久遠，比例越高）。如果把未來鐵礦石供應比作“藍籌股”，廢鋼就是典型的“成長股”。因此，將廢鋼與鐵礦石合并看待，未來“鐵元素”供應曲線的“切線”應該會保持一個不錯的斜率，甚至階段性會斜率不斷提高。 

將這樣兩條供需曲線放在一起，未來鐵礦石價格大方向就非常清晰了?？紤]我國傳統(tǒng)鋼鐵需求慣性、一帶一路逐漸新增需求以及目前廢鋼供應基數(shù)尚小等因素，鐵礦石長期價格天平會以比較緩慢的方式向下傾斜。 

（二）中期從“雙驅”到“雙殺”

長期走勢的平緩并不一定代表中期沒有大級別行情?；谏鲜鲋鲗б蛩胤治?，我們認為，鐵礦石中期存在重大戰(zhàn)略做空機會。 

鐵礦石這兩年因為鋼廠利潤回歸和極端短期擾動因素而導致的上漲，市場已經(jīng)及時做出反應：例如，主流礦山加緊恢復生產(chǎn)、國外非主流礦山提高生產(chǎn)和發(fā)運量、國內礦山也比前幾年明顯增產(chǎn)；再比 如，由中方參與的大型鐵礦新增項目——非洲西芒杜項目明顯加快進程（最新公布的消息是 2025 年前投產(chǎn)）。市場這只“無形的手”本就可以將鐵礦石價格拉回均衡水平。 

同時，另外一只“有形的手”將加入到這個均衡過程，而這一次與 15、16年一樣，會從供給和需求兩端同時發(fā)力，只是換了方向： 

在供應端，一方面，因為行業(yè)根本格局問題導致的利潤分配不公一直是我們的“痛點”，尤其是這兩年鐵礦石暴漲更是牽動國人神經(jīng)，加之國際關系博弈因素，管理層對降低我國鐵礦石進口依賴問題決心很大；另一方面，廢鋼作為“城市礦山”，完全符合近來提出的“雙循環(huán)”和一直追求的綠色可持續(xù)發(fā)展理念（廢鋼替代生鐵可減排 86%廢氣、76%廢水，節(jié)省 60%能源），因此，我們可以清晰看到，今年國家非常重視礦產(chǎn)品二次資源再利用問題，對廢鋼進口政策“風向突變”，即鼓勵并加快推進相關優(yōu)質固體廢料進口。考慮到目前內外廢鋼存在明顯價差， 一旦政策超預期落地，對市場中短期沖擊不可忽視。 

需求端，市場見證了地產(chǎn)政策松緊變化的多輪周期，地產(chǎn)對經(jīng)濟拉動效應日益減弱、而風險不斷累積的當下，決策層果斷指示“房住不炒”，近幾年相關表述是一脈相承和堅定明確的。政策已經(jīng)在顯現(xiàn)其影響力：最新公布的數(shù)據(jù)顯示， 9 月房屋新開工面積增速轉負、且低于歷史同期水平。 

因此，政府決策意圖在供給和需求兩端都將對鐵礦石價格形成沖擊，而這又“恰好”與當前市場正在發(fā)生的變化形成一股強大的合力，我們稱之為價格“雙殺”。這與 15、16 年的“雙驅”是正好相反的，所以說勢無常態(tài)、因果輪換。而就像我們在《左手農(nóng)產(chǎn)品右手貴金屬》里面強調的，千萬不要低估管理層在下定決心后要推進的政策力度和效果，往往會超過絕大多數(shù)人的預期。 

三、當前策略——套利對沖

（一）黑色系多年操作感受

黑色系期貨這些年“賺足了”市場的眼球，行情也不可謂不大，但繁華喧鬧之下，真正在這個市場賺了大錢的寥若晨星，大部分投資者總的來說應該是虧錢的。幸運的是，筆者從 2016 年創(chuàng)業(yè)經(jīng)營期現(xiàn)結合公司到后面運營投資公司、管理基金產(chǎn)品這五年時間，我們每年盈利，雖然平均收益 20%多，但畢竟在這個殘酷的市場里生存下來了?？偨Y這些年的經(jīng)驗教訓有很多，但提煉之后就四個字——持續(xù)學習。一方面，市場學習能力很強，鐵礦石上市初期存在的簡單盈利策略

（例如 14、15 年鐵礦石甚至出現(xiàn)期貨價格顯著高于現(xiàn)貨價格的“正套機會”?。┖芸炀捅荒７潞蛷椭?；另一方面，隨著投資者結構的不斷優(yōu)化、鐵礦石期貨國際化的推進、期權市場的發(fā)展等，投資者間的競爭日趨激烈、對精細化操作的要求越來越高（類似目前有色金屬板塊的情況）。 

然而，只要堅持學習并不斷適應這個市場，沉淀下來后，我們就可以在這個領域構筑“護城河”。期貨及衍生品市場其實很大、國家政策近年來又非常支持其發(fā)展（今年就上了一個大臺階），所以，堅守領域、持續(xù)深耕是正道。 

最后，一定要形成適合自己模式的、可持續(xù)優(yōu)化改進的體系。凡相投資目前這套投研系統(tǒng)叫“SWOP 因果輪換”系統(tǒng)，核心思想是，我們主要策略是強弱套利及對沖，先運用宏觀及基本面研究框架，梳理大類資產(chǎn)輪動情況，觀察板塊品種的核心矛盾輪換節(jié)點；然后，選擇與自己的研判周期相匹配的操作策略并在正向反饋時耐心持有；最后，做好倉位管理，在矛盾的主要方面有明顯變化時及時止盈，或者在市場與研判不一致時及時止損，哪怕這個操作事后證明是“過于謹慎的”。另外，正如上文已提及的，主觀交易團隊最好是能配備量化研究力量，將兩者的優(yōu)勢結合，相得益彰。 

（二）當前策略建議

鐵礦石中期存在重大做空機會，但變量因素何時發(fā)酵有待觀察。對于趨勢交易者，在管理好倉位前提下，可依托關鍵壓力位，做空鐵礦。對穩(wěn)健型投資者， 其實，有一些中長期確定性較高的套利對沖策略供選擇： 

1、板塊內套利

多焦煤空鐵礦石套利。邏輯是：雖然煤炭供應整體寬松，但作為期貨交易標的的焦煤，是優(yōu)質主焦煤，隨著高爐大型化以及行業(yè)環(huán)保要求日趨嚴格，優(yōu)質主焦煤需求將持續(xù)高漲；而這種高質量煤種的產(chǎn)量本身有限，供應又具有明顯的地域集中特點，中長期存在結構性短缺問題。同時，與鐵礦石一樣，澳大利亞是我國焦煤進口重要來源國，這個套利可相當程度對沖國際關系變動而帶來的品種擾動風險。此外，從安全邊際看，這個套利目前估值水平較低，策略盈虧比合適。

2、板塊間對沖

反復刺激的地產(chǎn)需求到了強弩之末、通過行政化手段“出清”過剩產(chǎn)能的鋼鐵板塊目前已顯疲態(tài)，包括鐵礦石在內的黑色板塊最終會“報復性”下跌。將黑色作為空頭配置，戰(zhàn)略做多供需邊際改善、低估值品種，是一個不錯的選擇。 

例如，可以多鎳空螺紋。一方面，包括鎳在內的有色金屬板塊，更能代表全球經(jīng)濟復蘇狀況，而這與目前處于經(jīng)濟發(fā)展方式轉型、經(jīng)濟增速換擋期的中國形成對比；另一方面，美元長期下跌趨勢已然開啟，這對有色金屬更利多。此外， 鎳是有色板塊內與黑色關聯(lián)度較高的品種（通過不銹鋼的聯(lián)系）。 

又比如，做多天然橡膠做空黑色。地產(chǎn)調控越嚴，基建托底的需求就越大（09 年四萬億基建刺激時橡膠的表現(xiàn)是驚人的），因此，從中長期看，橡膠與黑色存在對沖機會。當前天然橡膠處于歷史價格底部區(qū)間，又具備農(nóng)產(chǎn)品屬性，容易得到資金的關注。