我想談的不是新興市場、證券套利等，單單講選股這個話題，我要討論的是關(guān)于普通股的選擇。

提高勝率，十大遠(yuǎn)見能解決大多數(shù)問題

第一個問題是：“股市的本質(zhì)是什么？”這可能讓你立即聯(lián)想到“有效市場”理論，在我跨出商學(xué)院大門后，它就一直是風(fēng)靡一時的理論。

有意思的是，世界上最偉大的經(jīng)濟(jì)師之一是伯克希爾·哈撒韋的股東，他在教科書中寫道，股市非常有效，沒有人能戰(zhàn)勝它。但他自己的資金源源不斷地流進(jìn)伯克希爾，然后就開始不斷增長。所以，正如著名的“帕斯卡的賭注（Pascal’s Wager）”一樣（這個原理是帕斯卡提出來的，大意是如果你相信上帝真的存在，你死后就會上天堂；即使上帝不存在，你也不會有什么損失——譯者注），巴菲特對沖了他的投注。

股市果真如此有效，任何人都不能戰(zhàn)勝它嗎？有效市場理論大體是正確的，也就是說，對于一個聰明而又循規(guī)蹈矩的選股人來說，市場是非常有效的，要戰(zhàn)勝市場是相當(dāng)困難的。

實(shí)際上，平均結(jié)果僅僅是平均結(jié)果，從理論上說，每個人都不能戰(zhàn)勝市場。正如我常說的那樣，生活中的一個“鐵律”是：只有20％的人才能躋身于前15％。這就是事物運(yùn)行的法則。

對那些走入有效市場理論極端的人，我給他們起了一個綽號——“精神錯亂”。這種理論與人的智力有交叉點(diǎn)，有些人可以利用它玩弄數(shù)學(xué)本領(lǐng)，而這也就是為什么它對那些富有數(shù)學(xué)才能的人充滿了吸引力的原因。問題是基本的設(shè)想與事實(shí)不一定合拍。

同樣，對于拿著錘子的人來說，每個問題看起來都像一只釘子。如果你習(xí)慣于利用高等數(shù)學(xué)，為什么不利用你的數(shù)學(xué)工具來進(jìn)行推測呢？

我喜歡的模型是“普通股市場”這一概念的簡化，就是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)（parimutuel system，在扣除莊家管理費(fèi)用后，根據(jù)所下賭金派發(fā)頭獎的彩金——譯者注），一個彩池投注系統(tǒng)就相當(dāng)于一個市場，每個人都進(jìn)來投注，賠率則根據(jù)賭資變化。這顯然是股市的運(yùn)行模式。  

甚至連一個傻瓜都可以看出，一匹體重較輕、有不錯的贏率和占據(jù)有利位置的馬比起那些比賽記錄糟糕和體重超標(biāo)的馬來說，獲勝的幾率更大。但是看看賠率，前者為3：2，后者為100：1。運(yùn)用帕斯卡和費(fèi)馬的數(shù)學(xué)理論統(tǒng)計(jì)一下，什么是最明智的投注方式仍不明朗。股價也像這樣在變化，所以戰(zhàn)勝系統(tǒng)是非常困難的。

此外，莊家在收集到的總賭資中抽取17％的傭金，這樣你需要智取其他賭客，即從自己所有的賭資中抽取17％交給莊家，然后讓剩下的錢活動起來。

一個人能在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上運(yùn)用聰明才智成為賽馬的贏家嗎？才智可以帶來一些優(yōu)勢，因?yàn)樵S多人對賭馬一無所知，只是對著幸運(yùn)的數(shù)字下注。所以，如果一個人參考各種參賽馬的表現(xiàn)，同時精于數(shù)學(xué)且頭腦靈活，在沒有莊家收取摩擦成本（frictional cost，在股票市場交易時，指手續(xù)費(fèi)和資本利得稅等——譯者注）的情況下，他具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。

不幸的是，在許多情況下，一個聰明的、占有優(yōu)勢的賭客只是力求把一賽季的平均損失從17％降至10％。無論如何，很少有人在支付了17％的費(fèi)用后還能贏得比賽。

年輕時我是一個撲克手，那時還有一個同伴，他什么事都不做，只參加輕駕車賽馬（harness racing），日子過得有滋有味。我這個同伴所做的就是把輕駕車賽馬當(dāng)作自己的主要職業(yè)，但他只有在看到一些可實(shí)用的、價格偏離的賭注時才偶爾下注。這樣，在支付了莊家的所有傭金后——我推測為17％左右——他的日子過得很殷實(shí)。

你可能會說，這種例子并不常見。但是，市場并不是完全有效的，如果不是因?yàn)檫@17％的高額傭金，許多人都有獲勝的機(jī)會。它是有效的，但又不是完全有效，輔以足夠的精明和激情，一些人就會獲得比別人更好的結(jié)果。

股市同樣如此——只是莊家的傭金要少得多。如果你拿走交易成本——買賣點(diǎn)差以及傭金等一此外，如果你交易不是過份活躍的話一交易成本是相當(dāng)?shù)偷?。因此，只要有足夠的激情和足夠的?xùn)練，一些精明的人將能獲得好于平均的結(jié)果。這個并不容易做到，大部分人的投資結(jié)果都是差強(qiáng)人意。但一些人卻很有天份，在交易成本較低的操作中，他們在選股方面可能會得到好于平均的結(jié)果。

那你如何成為這些成功的一員——在相對意義上，而不是一個輸家呢？還是看看彩池投注系統(tǒng)吧，昨晚我恰好與Santa Anita賽馬場主席共餐，他說，有兩三個賭客交給賭馬場一些押金后進(jìn)行場外投注（0fftrack betting）。賽馬場在收取了所有的管理費(fèi)用后開始派發(fā)彩金——許多是送往拉斯維加斯的——派發(fā)給那些繳納傭金后取得凈利潤的人。即使是在如此難以預(yù)測的賭馬中，這些人也表現(xiàn)得游刃有余。

人類并不是天生就具備了通曉萬事萬物的才能，但上天賜予那些孜孜不倦的人一項(xiàng)才能——他們在觀察并尋找世界上錯價的賭注，偶爾會發(fā)現(xiàn)一個。既然上天賜給他們這個良機(jī)，聰明的人就重金下注，但在其他時候卻按兵不動。這是非常簡單的概念，我很認(rèn)同這一點(diǎn)——根據(jù)彩池投注系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)，隨處可見這樣的例子。

但在投資管理方面很少有人這樣操作，而我們是例外——我是指巴菲特和芒格。雖然我們并不是特有的一類人，但許多人頭腦中有一些瘋狂的的念頭，他們想通過加倍的努力，雇傭更多的商學(xué)院學(xué)生，逐漸知道一切事物的方方面面，而不是等待一次機(jī)遇大力出擊。我覺得這是極度愚蠢的做法。

你需要哪些遠(yuǎn)見呢？我認(rèn)為不需要太多，如果你聯(lián)想一下伯克希爾·哈撒韋以及它聚集起來的上百億美元的財(cái)富，十大遠(yuǎn)見能解決大多數(shù)問題。這也是在如此才氣縱橫的人——才略遠(yuǎn)在我之上、非常自律的沃倫——終身奮斗后才取得的不俗佳績。我的意思并不是說他只有這十大遠(yuǎn)見，而是大多數(shù)盈利都緣于這十大遠(yuǎn)見。

如果你的思維貼近彩池投注系統(tǒng)的贏家，投資業(yè)績將非常顯著。就把市場當(dāng)作一場賠率很高的無意義的比賽，偶爾會有一些價格錯估的東西?；蛟S你才智有限，一生中不會尋覓到許多這樣的機(jī)遇，但如果你真的覓到了幾個，就應(yīng)當(dāng)全力以赴。

沃倫在商學(xué)院作演講時說：“給你們一張印20個細(xì)孔的票，你們有20次打孔的機(jī)會，我可以提高你們終身的金融財(cái)富——這20個孔代表你一生中所有的投資。一旦你把這張卡片所有的孔都穿遍了，就表明你的投資生涯到此為止。”

他說：“根據(jù)這種規(guī)則，你必須慎重考慮你的行為，三思而后行。這樣才能勝人一籌?！?/p>

對我和沃倫來說，這是一個非常明確的概念。但在美國的商務(wù)課程中，這種觀點(diǎn)卻很少有人提及，因?yàn)樗浅絺鹘y(tǒng)的智慧。

對我來說，贏家必須有選擇性地下注，這個道理顯而易見。很早的時候我就意識到這個道理，我不明白，為什么對許多人來說卻如此難以參透。

我們之所以在投資管理犯這種愚蠢的錯誤，可以用一個故事來解釋：我曾經(jīng)遇到一個賣魚鉤的人，我問他：“天哪，（魚鉤）有紫的，還有綠的，魚真的會上鉤嗎？”他說：“先生，我又不是賣給魚的?！蓖顿Y管理人的處境就像這個賣魚鉤的，他們也像那些向別人推銷鹽的人，無視別人并不缺鹽這一事實(shí)，只要對方買鹽，他們就會銷售鹽。但這對于那些購買投資建議的客戶來說并不適用。

作為一名投資經(jīng)理人，如果你投資伯克希爾·哈撒韋這樣的企業(yè)，薪水很難達(dá)到目前這樣高的水平——因?yàn)槟闶掷镂沼械氖俏譅柆敗⒖煽诳蓸返冗@種類型的股票，不用動什么腦筋，就會讓客戶越來越富。用不了多久，客戶就會有些憤憤不平：“為什么我要給那個家伙一年50％的費(fèi)用，拿著這個漂亮的股票什么都不做？”所以，對投資者來說有意義的事并非一定對經(jīng)理人有意義，而在人際事務(wù)中，決定行為的是那些決策者的激勵機(jī)制。

眾多企業(yè)中，我最喜歡的一個激勵的案例是聯(lián)邦快遞。它的運(yùn)行系統(tǒng)核心——也是能使得它的產(chǎn)品一體化的關(guān)鍵——就是在午夜時分聚集所有的飛機(jī)，把所有的包裹從一架飛機(jī)轉(zhuǎn)到另一架飛機(jī)上。如果稍有延遲，整個系統(tǒng)就無法順利地把產(chǎn)品送到聯(lián)邦快遞的客戶手中。

但聯(lián)邦快遞的員工總是搞砸，從來沒有準(zhǔn)時完成過任務(wù)，管理者嘗試了一切方法——道德勸說、威脅，等等，可是并不奏效。最后，有人想出了一個好方法，降低小時薪資，但提高每個班次的薪水——一旦所有的工作都完成，他們就可以回家。哈，一個晚上就把老問題解決了。所以，正確的激勵措施是非常重要的課程，聯(lián)邦快遞曾苦思不得其解，或許從現(xiàn)在開始，這個道理對你來說已經(jīng)了然在胸。好了，我們已經(jīng)意識到，市場的有效性正如彩池投注系統(tǒng)——賽馬時根據(jù)自己的喜好投注比風(fēng)險投注更有收獲，但并不一定就具有賭注優(yōu)勢。

股市中，鐵路板塊表現(xiàn)頹廢，但在其價格達(dá)到1/3賬面價值時是一個買進(jìn)的好機(jī)會。與之相反，IBM在其鼎盛時期應(yīng)以6倍于賬面價值的價格拋售。正如彩池投注系統(tǒng)一樣，任何一個傻瓜都可以看出，IBM的商業(yè)前景好于鐵路板塊，但如果你把雙方的價格用概率計(jì)算，在兩者中擇誰最劃算，答案似乎變得有些迷離。股市與彩池投注系統(tǒng)非常相像，很難戰(zhàn)勝它。

作為挑選普通股的投資者，在試圖戰(zhàn)勝市場的過程中應(yīng)該采用什么方式？即長期內(nèi)如何能達(dá)到好于平均的結(jié)果？一個讓許多人著迷的標(biāo)準(zhǔn)技法就是所謂的“板塊輪轉(zhuǎn)”。你在心中推測原油股超越零售商股的時間表等，然后滿場轉(zhuǎn)悠，往市場最熱門的板塊中鉆，作出比別人更高明的決策。長此以往，可能你就跑在前頭了。但我并不認(rèn)識那些真正靠板塊輪轉(zhuǎn)致富的人，并不排除這個可能。只是我認(rèn)識的那些有錢人——他們并不是靠這個發(fā)財(cái)?shù)摹?/p>

尋找安全邊際，并優(yōu)化估值方法

第二個基本方法就是本·格雷厄姆使用的方法——我跟巴菲特都非常喜歡。作為一個要點(diǎn)，格雷厄姆把這個價值概念推薦給私人投資者——如果想買一家企業(yè)應(yīng)該如何要價。在許多情況下都可以運(yùn)用這個公式計(jì)算。你可以把股票價格乘以股票數(shù)量，得出的數(shù)字如果不大于拋售價值的1/3，你就具備了許多優(yōu)勢。即使是一個老酒鬼經(jīng)營著一個無趣的行業(yè)，每股實(shí)際超額價值（excess value）盡在你的掌握之中，這是大好事。在擁有這種大量超額價值的情況下，你就擁有了巨大的安全邊際。

但從某種程度上來說，他是在20世紀(jì)30年代時全球陷入“炮彈休克（shellshock，又名彈震癥。原指在戰(zhàn)爭中造成的神經(jīng)官能癥，常表現(xiàn)為歇斯底里，后泛指遭受生理或心理重創(chuàng)后留下的后遺癥——譯者注）”時運(yùn)行的這個理論——當(dāng)時是英語國家經(jīng)歷的600年來最糟糕的一次經(jīng)濟(jì)緊縮，在英國利物浦，小麥價格跌入了600年來的谷底，當(dāng)時各國籠罩著“炮彈休克”情緒。本·格雷厄姆從那時起就用他的蓋格計(jì)數(shù)器（Geigercounter，德國物理學(xué)家蓋格在1927年創(chuàng)造了第一個成功的探測器來探測單個的α粒子和其他電離輻射——譯者注）在廢墟問探測，發(fā)現(xiàn)有些東西是以低于其每股營運(yùn)資本的價格來銷售的。

那時候，營運(yùn)資本基本上屬于股東，如果員工派不上用場，解雇他們就成了，然后業(yè)主將營運(yùn)資本塞進(jìn)自己的口袋。這就是資本主義的運(yùn)行方式。

但現(xiàn)在這種計(jì)算方法不管用了——因?yàn)橐坏┢髽I(yè)開始緊縮，這些重要的資產(chǎn)將不復(fù)存在。一些文明社會的規(guī)定和法律條文表明，許多資產(chǎn)歸員工所有，一旦該企業(yè)進(jìn)入衰退階段，資產(chǎn)負(fù)債表上的一些資產(chǎn)將不復(fù)存在。

假使你是汽車代理經(jīng)銷商，以上情況并不成立，你的經(jīng)營可能沒有周密計(jì)劃或存在其他種種弊端，按照你的經(jīng)營方式，企業(yè)可能會越來越蕭條，末了，你完全可以把你的營運(yùn)資本打包帶走。但是IBM卻不能，IBM曾經(jīng)宣布，因?yàn)槭澜缈萍嫉陌l(fā)展和其每況愈下的市場地位，他們決定改變自己的規(guī)模。不知道有沒有人觀察過IBM資產(chǎn)負(fù)債表上都消失了什么。IBM是一個典型的例子。它的經(jīng)營者都是聰明守紀(jì)的人，但科技變化給他們帶來了混亂，導(dǎo)致IBM在成功“沖浪”6年后從浪面上離開。這是某種程度上的衰落——是科技陷入窘境的一堂生動的課。（這也是巴菲特和芒格為什么不喜歡科技的原因之一，因?yàn)檫@不是他們的強(qiáng)項(xiàng)，無法對付其間可能會發(fā)生的各種離奇古怪的事情。）

不管怎么說，我認(rèn)為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規(guī)則，而那些一眼就能看出的廉價股沒有了，你拿起蓋格計(jì)數(shù)器在橡膠上探測，可惜它并沒有發(fā)出“嘀嗒”的響聲。這就是那些拿著錘子的人的本性——正如我之前所說的，他們眼里的每個問題都像釘子——本·格雷厄姆的信徒是通過改變蓋格計(jì)數(shù)器上的刻度來回應(yīng)。事實(shí)上，他們開始從另一個角度來定義廉價股，不斷地更新定義，從而能夠把格雷厄姆的哲學(xué)延續(xù)下去，效果也不賴。本·格雷厄姆的思維系統(tǒng)有效性由此可見一斑。

當(dāng)然，格雷厄姆系統(tǒng)中最好的部分就是“市場先生（Mr．Market）”的理論。格雷厄姆不贊同市場的有效性，相反，他覺得它是一個躁狂抑郁患癥者，每天都來造訪。市場先生有時候說；“我將以低于其價值的價格賣給你。”有時候它又說；“我將以高于其價值的價格買進(jìn)?！彼阅憧梢赃x擇是否決定跟進(jìn)、賣出部分股票或是靜觀其變。

對格雷厄姆來說，同這位狂亂的市場先生做生意，真是福氣，因?yàn)樗恢睍o你提供這么多的選擇。格雷厄姆的這種思維模式非常重要，深深地影響著巴菲特——他不時運(yùn)用到自己的投資中。無論如何，如果一味追隨本·格雷厄姆的經(jīng)典技法，或許我們的投資業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在，這是因?yàn)楦窭锥蚰凡]有死守教條。

格雷厄姆甚至不愿意談?wù)摴芾怼Ｋ睦碛墒?，就像最好的教授教學(xué)是面向普通大眾一樣，他嘗試發(fā)明一種人人都可以利用的系統(tǒng)，他認(rèn)為，不是街上隨便一個人就可以東奔西跑大談特談管理和學(xué)習(xí)的。他還有個理論：管理中的信息常常被扭曲，容易誤導(dǎo)大眾。

如果我們像格雷厄姆的信徒們一樣行事，我們漸漸地就會獲得所謂的“更好的遠(yuǎn)見”。我們意識到，一些公司以2至3倍于其賬面價值的價格賣出后，還是遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價值，因?yàn)槠鋬?nèi)在的動能無限，而一些管理人員或者系統(tǒng)展現(xiàn)出來的管理技能也非同尋常。

一旦我們在量化基礎(chǔ)上，計(jì)算出它的便宜程度可能會令格雷厄姆吃驚，我們就開始考慮進(jìn)入該企業(yè)。順便說一下，伯克希爾·哈撒韋大部分的資金都是從這些好企業(yè)中流來的。我們的第一個2億美元或者3億美元是利用蓋格計(jì)數(shù)器在不斷探索中得到的，但其他大部分資金還是源于好的企業(yè)。比如說，巴菲特合伙公司曾在美國運(yùn)通公司和迪士尼股價暴跌時大舉買入它們的股票。

大多數(shù)投資管理人都置身于他們諳熟的各種投資之道的游戲中，在伯克希爾·哈撒韋，沒有一個客戶可以炒我們，所以我們擁有很高的自由度。如果我們找到廉價的賭注且對自己的判斷充滿信心，我們就立即行動。

但說實(shí)在的，我認(rèn)為，（許多資金管理人）利用現(xiàn)有的系統(tǒng)，恐怕并不能讓客戶滿意。但你既然決定在養(yǎng)老金基金上投資40年，投資過程中出現(xiàn)一些波折或投資道路跟別人不太一致，那又能怎樣？只要它能圓滿結(jié)束就行。所以出現(xiàn)一些小的波動并不能說明什么。

不過在今天的投資管理中，大家不僅想成為贏家，還想通過中規(guī)中矩的方法獲勝。這是一個非常不切實(shí)際的瘋狂的想法，這種做法就像中國女人裹腳的習(xí)俗一樣，是尼采批評的那些以瘸腳為榮的人。這種方式確實(shí)會讓你成為跛子，資金管理人或許會回應(yīng)說：“我們不得不這樣做，因?yàn)榇蠹揖褪且赃@種標(biāo)準(zhǔn)來衡量我們的?！比绻髽I(yè)已建成，那么他們這么做情有可原。但從一個理性消費(fèi)者的角度來說，整個系統(tǒng)就是“精神錯亂”，還使得許多才華橫溢的人卷入了無謂的社交活動中。伯克希爾的系統(tǒng)完全正常，在這個競爭如此激烈的世界上，聰明人在同其他一些勤懇的智者對抗的時候，會產(chǎn)生一些非常具有價值的觀點(diǎn)。

醞釀好遠(yuǎn)見后，整裝出發(fā)才有意義，認(rèn)為自己何時何地都是全能人才的想法有害無益。如果從一個可行的方案著手，成功的可能性非常大。你們中有哪些人產(chǎn)生了56個真知灼見并對此充滿信心？請舉手。又有哪些人有2至3個好的想法？好，陳詞完畢。（芒格模仿律師陳詞，幽默感盡顯——譯者注。）

低估值好企業(yè)，至少吃一樣最好兼得

我們要從那些運(yùn)行高效的企業(yè)賺錢，有時候我們就買下整個企業(yè)，但有時僅僅買下這些企業(yè)的大部分股票?；仡櫼幌?，我們大量的錢都是從優(yōu)秀的企業(yè)中賺到的。從長期說，一只股票的回報率跟企業(yè)的發(fā)展環(huán)環(huán)相扣，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直為它資本的6％，那么在長期持有40年后，你的收益與6％沒有什么區(qū)別——即使你當(dāng)初買的時候撿到的是一個便宜貨。如果該企業(yè)在二三十年間盈利為資本的18％，即使當(dāng)初出價較高，回報卻更讓人滿意。所以其中的訣竅就是進(jìn)軍業(yè)績更好的企業(yè)，這涉及規(guī)模優(yōu)勢，比如說動量效應(yīng)（momentum effect，又稱慣性效應(yīng)，一般指在過去較短時間內(nèi)收益率較高的股票，在未來一段較短的時間內(nèi)收益仍然會相對較高，反之亦然——譯者注）。

究竟如何實(shí)施呢？一種方法就是我所謂的“在他們成長的時候就慧眼識珠”，瞄準(zhǔn)后進(jìn)入。比方說，在山姆·沃爾頓首次將沃爾瑪公開上市后就跟進(jìn)。許多人都采用這種方法，樂趣多多。如果我還年輕，也可能這么做。但對于擁有巨額資金的伯克希爾·哈撒韋來說，這個方法并不奏效，因?yàn)檎也坏椒衔覀円?guī)模參數(shù)的投資對象，所以我們漸漸形成了自己獨(dú)特的方式。但我認(rèn)為，“在他們成長的時候就慧眼識珠”對于那些嘗試通過訓(xùn)練來運(yùn)作的人來說，是一個明智的方式，只是我沒有采用罷了。

因?yàn)楦偁幰蛩?，“在他們壯大的時候找到他們”實(shí)施起來非常困難。伯克希爾走的就是這種路線。但我們能繼續(xù)下去嗎？對我們來說，誰是下一個可口可樂？我也不知道，這些問題的答案越來越難。幸運(yùn)的是，我們在這方面收獲頗多——在進(jìn)入一家卓越的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)它還有出色的管理人，因?yàn)楣芾碇陵P(guān)重要。比如通用電器來的是杰克’韋爾奇，而不是西屋電器公司的管理人，這就造成了大的區(qū)別——而且是天壤之別。所以，管理的作用不可小視。

有些東西是可以預(yù)見的。我認(rèn)為，大家不費(fèi)吹灰之力就能意識到，杰克．韋爾奇較其他企業(yè)的同行來說更具真知灼見，管理也更為得力。同樣我們也不難理解，迪士尼更有發(fā)展的動能，Eisner以及weus都不是一般的管理人。

所以，如果你進(jìn)入一家優(yōu)秀的企業(yè)后又碰巧遇到了一位能干的管理人，這是難得的大好事（hog heaven day，豬也能上天堂，比喻非常幸運(yùn)的事——譯者注）。如果你在機(jī)遇叩門時沒有做好充分的準(zhǔn)備，就犯了一個嚴(yán)重的錯誤。你偶爾會發(fā)覺一些能人的確能做其他普通的技術(shù)人員所不能做到的事。我推薦西蒙·馬克（Simon Marks）——英國百年老牌馬莎（Marks & Spencer）的第二代掌門人，還有美國國立現(xiàn)金出納公司和薩姆．沃爾頓，他們都屬于這一類型。這些人的出現(xiàn)——往往并不難辨認(rèn)。他們有合乎情理的特征——有激情，有智慧，就像他們時常在社交場合流露出來的品質(zhì)一樣。

但一般說來，對企業(yè)的質(zhì)量投注結(jié)果將好于對管理質(zhì)量的投注。換句話說，如果兩者只能選其一，那就對企業(yè)的潛力投注而非對管理人的才智。有些非常時刻，你發(fā)現(xiàn)管理人卓爾不群，光芒四射，甚至愿意追隨他進(jìn)入一家看似普通無華的企業(yè)。

還有一個簡單的效應(yīng)，即一些投資管理人很少重視的稅收效應(yīng)。如果你買進(jìn)一只年復(fù)利為15％的股票，30年后，在上繳35％的稅收后，你每年的收益率將達(dá)到13.3％。相反，同樣的投資，只是每年必須在15％的年復(fù)利基礎(chǔ)上繳納35％的稅收，你每年的復(fù)合收益率即為9.75％。兩者的收益率之差大于3.5％。對于持股30年的投資者來說，3.5％的數(shù)字令人瞠目結(jié)舌。如果你長期投資一些出色的企業(yè)，僅僅坐享收入稅運(yùn)行方式不同的成果，就會讓你多賺不少錢。即使每年投資收益率降至10％，投資結(jié)束后繳納35％的稅收，你在30年后也將獲得8.3％的年復(fù)合利率。相反，如果你每年繳納35％的稅收，平均下來，每年復(fù)合收益率將跌至6.5％。所以，即使是在派息比例較低的公司投資普通股，在歷史標(biāo)準(zhǔn)的平均回報水平上，每年稅后收益也相對增加約2％。根據(jù)我對企業(yè)失誤的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，可以認(rèn)為避稅極端化是導(dǎo)致愚蠢錯誤的通病，由于過分考慮稅收，有些人犯下了嚴(yán)重的錯誤。

我跟沃倫兩個人不鉆油井，我們繳稅。目前為止我們做得還不錯。從現(xiàn)在起，任何時候有人向你推銷那些避稅的措施，我的建議是千萬別聽。事實(shí)上，任何人向你推薦一個有200頁的說明書的玩意、還需支付一大筆傭金的時候，千萬別上當(dāng)。如果你采取這種“芒格規(guī)則”，可能偶爾會出錯，但從長遠(yuǎn)看，一生中你將遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在別人的前頭——同時你會少了些不愉快的經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)可能會磨損你對周圍人的愛。

如果一個人能夠作出幾個英明的投資決策，然后坐著等待收益，他就不必把大筆資金支付給經(jīng)紀(jì)人，也不會聽到那么多的廢話。同樣，如果這種投資有效，政府稅收系統(tǒng)也將為你的年復(fù)合收益額外增加1至2個或更多的百分點(diǎn)。

許多人認(rèn)為，可以通過聘用投資顧問，給他們開1％的工資，讓他們四處尋找避稅的方法，就可以取得投資優(yōu)勢。這果真管用嗎？這種哲學(xué)有危險嗎？當(dāng)然。

既然大家都知道投資優(yōu)秀的企業(yè)是可行的方法，有時就會步入極端。在“漂亮50”的年代，每個人對優(yōu)異企業(yè)都如數(shù)家珍，因此這些企業(yè)的市盈率就開始向50、60甚至70倍的方向發(fā)展。隨著IBM衰落，其他企業(yè)也相繼落馬。過高的價格導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的投資災(zāi)難，所以你必須時刻警惕這些危險。風(fēng)險時刻存在，沒有什么是理所當(dāng)然和輕而易舉的事。但如果你能找到估價公平而又出色的企業(yè)，瞄準(zhǔn)時機(jī)后買進(jìn)并等待，這種操作將卓有成效——特別是對一些個人投資者。

好股票的幾個標(biāo)準(zhǔn)及案例

在股市投資增長模型中還有一個分支：你可能在生活中發(fā)現(xiàn)了幾家這樣的企業(yè)，只要管理人提高價格，就能大幅提高回報——但他們并沒這么做，因此他們擁有重新定價的能力。迪士尼這樣做了。帶著孫子去迪士尼是非常獨(dú)特的體驗(yàn)，雖然你只是偶爾為之，但許多美國人喜歡去迪士尼。當(dāng)?shù)鲜磕岚l(fā)現(xiàn)了可以大幅提價的機(jī)會，他們立馬就采取了行動。

Eisner和Weus為迪士尼抒寫的精彩記錄是他們過人智慧的體現(xiàn)，余下的就得歸功于迪士尼世界（Disney World）和迪士尼樂園（Disney Land）提價的措施，同時還應(yīng)歸功于經(jīng)典動畫片錄像帶的火爆銷量。

在伯克希爾·哈撒韋，我跟沃倫也提升了See’s Candies（喜斯糖果，美國知名巧克力生產(chǎn)商，被伯克希爾收購——譯者注）的價格，當(dāng)然，我們還投資可口可樂——它也擁有定價權(quán)和卓越的管理。所以，它的總裁Coizueta和Keough可做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過提高價格。這太棒了。

如果發(fā)現(xiàn)一些公司價格被低估，你就遇到了幾個獲利的好機(jī)會。有一些公司定價低于大眾所能承受的標(biāo)準(zhǔn)，如果你洞悉這些，就像在大街上撿到錢——前提是你對自己的想法要有勇氣。如果你想從伯克希爾的成果累累的投資模型中學(xué)習(xí)和借鑒，你可以看到，我們兩次買進(jìn)兩家報紙，這兩家報紙最后合并成為一家報紙。所以從某種程度上來說我們是賭了一把。

我們買進(jìn)的兩家報紙中的一家——《華盛頓郵報》——當(dāng)時以其20％的價值買進(jìn)。是遵照本·格雷厄姆的經(jīng)典方式，在價格達(dá)到其價值1/5時購入——當(dāng)時的背景是，這家報紙既有一場比賽中的頂級高手．（顯然將成為群雄逐鹿的最后贏家），同時又具備誠實(shí)和聰明的管理。這是一個實(shí)實(shí)在在的夢，他們是精英的人群——凱瑟琳·格雷厄姆（Katharine Graham）家族。它是一個夢——像夢一樣令人難以置信。這事得回溯到1973—1974年，似乎是1932年投資熱潮的再現(xiàn)，可能是40年難得一遇的市場機(jī)遇。投資的回報是當(dāng)初我們成本的50倍，要是換作旁人，我做夢也沒有想到在有生之年能獲得像1973年和1974年《華盛頓郵報》這么豐厚的投資回報。

我還想說說另一個模型。吉列和可口可樂一些項(xiàng)目價格偏低，同時全球的營銷優(yōu)勢明顯。拿吉列來說，他們一直在新科技的領(lǐng)域中“沖浪”，當(dāng)然，相對于復(fù)雜的微芯片標(biāo)準(zhǔn)來說，他們的科技相對簡單。但在對手的眼中，它的地位高高在上，難以匹敵。吉列一直在剃須刀的改進(jìn)方面遙遙領(lǐng)先，在許多國家中，它的市場份額占了90％多。

GEICO（蓋可汽車保險公司，伯克希爾旗下的公司——譯者注）是一個非常有意思的模型，也是你在頭腦中必須牢記的100個模型之一。我有許多朋友，他們的一生都在這些瀕臨倒閉的企業(yè)中不斷博弈，幾乎運(yùn)用了以下所有的規(guī)則——我稱之為“癌癥療法規(guī)則”。

他們看著混亂的一切，盤算能否砍掉其他所有的東西，只留下健康的玩意兒，并讓它們“起死回生”。如果確實(shí)能找到，他們就把無用的東西都扔掉。如果這種方法不管用，他們就清算企業(yè)資產(chǎn)。GEICO曾有一些非常出色的業(yè)務(wù)，由于被成功沖昏了頭腦，GEICO做了一些傻事。因?yàn)闃I(yè)績出色，他們曾經(jīng)認(rèn)為自己無所不能，于是經(jīng)歷了嚴(yán)重的挫敗。他們要做的就是砍掉那些癱瘓的業(yè)務(wù)，然后重返自己擅長的領(lǐng)域。這是一個非常簡單的模型，屢試不爽。 

GEICO為我們賺了不少錢，雖然其內(nèi)容有些良莠不齊，但總體來說，它是一家不錯的企業(yè)，GEICO引進(jìn)了一些氣質(zhì)非凡和才智過人的人才，他們開始大刀闊斧地進(jìn)行刪減。這就是你們要尋找的模型。  

投資管理人的使命：為客戶提升價值

最后，我將談?wù)勍顿Y管理。這是一個有趣的行業(yè)——因?yàn)閺膬糁祦碚f，整個投資管理業(yè)并沒有都給客戶帶來價值的提升。當(dāng)然，水管制造業(yè)不是這樣，醫(yī)療行業(yè)也不是。如果你想進(jìn)入投資管理業(yè)，你將面對這樣特殊的情況，大多數(shù)投資管理人都利用“心理否認(rèn)（psychological denial）”行事——就像脊椎按摩師一樣，這是應(yīng)付投資管理人局限性的一種標(biāo)準(zhǔn)方法。但如果你想成為人上人，我建議避免這種“心理否認(rèn)”模式。

我覺得，投資管理人中需要一小部分的精英分子才能夠提升價值，但光有聰明才智仍不夠，還必須接受一些行動的訓(xùn)練——利用一切機(jī)會，為你的客戶提供高于平均水平的回報率。

以上我指的是那些致力于挑選普通股的投資管理人，并非指別的領(lǐng)域，肯定有好多人精于貨幣等領(lǐng)域，他們能夠在規(guī)模操作上取得良好的操作記錄。但我所處的環(huán)境不一樣，所以討論的范圍僅是針對美國股票的挑選。

我認(rèn)為，為投資管理的客戶提升價值是非常困難的，但并不是不能做到的事。

這么多年來，在各種雞尾酒會上，我們時常會碰到諸如此類的問題：他們問我“如何才能為財(cái)政穩(wěn)定和退休儲蓄建立一個穩(wěn)固的系統(tǒng)”。我都設(shè)法逃避這些問題。

答案就是：“花得比你賺的要少點(diǎn)，一定要有結(jié)余，然后把它存在稅款遞延（tax deferred）賬戶里。日積月累，它就會小有成效。如此簡易明了，大家一看就明白。