復(fù)利的力量

我們常常希望種下去的種子很快就可以生根發(fā)芽，我們希望自己的孩子能夠早點(diǎn)懂事一夜長(zhǎng)大，但我們也知道想要長(zhǎng)為真正的大樹、想要成為真正的人才，都需要耐心和時(shí)間，才能有充足的養(yǎng)分陪伴生長(zhǎng)。

投資也是一件并不能立竿見影的行為，有的時(shí)候我們也希望投進(jìn)去的錢能夠快點(diǎn)給我們帶來(lái)回報(bào)，但投資其實(shí)同樣需要耐心與時(shí)間，少則幾年，多則是幾十年甚至是整個(gè)人生的一場(chǎng)陪伴。

小故事：

締造了先鋒基金（Pioneer Fund）、創(chuàng)造了55年投資生涯復(fù)合收益率13%的菲利普·卡雷特（Philip Carret），就是這樣一位成功的投資者。

卡雷特和巴菲特從外表上來(lái)看，有很多相似之處：圓腦袋并且喜歡咧嘴微笑；性格上來(lái)看，他們也有一種反叛的性格：尋找沒人想要的東西，而且不在意這些股票被市場(chǎng)長(zhǎng)期冷落，能夠做到這一點(diǎn)，離不開他們對(duì)于投資的耐心，而這正是成功的價(jià)值投資者所恒常的一份特質(zhì)?？ɡ滋睾桶头铺氐某晒﹄x不開他們對(duì)于投資的耐心，而這正是成功的價(jià)值投資者所恒常的一份特質(zhì)。

在巴菲特看來(lái)，菲利普·卡雷特是“真正的長(zhǎng)期投資者”，卡雷特于1928年創(chuàng)辦了先鋒基金，并管理該基金長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)，直至1983年退休為止。在55年的管理時(shí)間中，先鋒基金的年復(fù)合收益率為13%。這意味著如果有人在基金成立時(shí)就投入1萬(wàn)美元，并且將每年選擇紅利再投資的方式，55年后將得到800萬(wàn)美元。

這種“紅利再投資”，就是我們經(jīng)常會(huì)提到復(fù)利概念，那么復(fù)利為什么有那么大威力呢？背后就是來(lái)自時(shí)間的杠桿。

我們假設(shè)一個(gè)人的投資能力能達(dá)到年化收益率25%，那么10年后就能達(dá)到10倍收益率，20年后就是100倍，30年后就是1000倍，40年后就是10000倍。假設(shè)最初投入1萬(wàn)元，40年之后變成了1個(gè)億。

時(shí)間杠桿意味著，越到后面，收益率越高，前面的收益幾乎可以忽略不計(jì)。比如上面的例子，如果是30年，1萬(wàn)元投資就“只有”1000萬(wàn)，后面多放10年，會(huì)增加9000萬(wàn)，是前面30年收益的9倍。巴菲特90%的財(cái)富，也是來(lái)自60歲之后。

在投資基金產(chǎn)品中，時(shí)間也是一個(gè)最重要的約束，投資時(shí)間的長(zhǎng)短，一定程度上會(huì)影響最終的收益率。

我們假設(shè)有一個(gè)投資者在1964年巴菲特接管伯克希爾的投資時(shí)，就買了1萬(wàn)元伯克希爾的股票。按照伯克希爾公司截至2019年底股票市值的平均復(fù)合年化收益率20.3%測(cè)算，將這筆1萬(wàn)元的投資持有至2019年底，總資產(chǎn)將達(dá)到驚人的3.1億元。

如果按照實(shí)際收益率測(cè)算，持有5年后，1萬(wàn)元投資會(huì)變成3.5萬(wàn)元。對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)，持有5年已經(jīng)是比較長(zhǎng)的時(shí)間了。但是如果這個(gè)人再多持有10年，到了10年后這筆錢會(huì)變成5.9萬(wàn)元，多持有10年，收益增長(zhǎng)了近2倍。如果我們有足夠的耐心，再多持有10年，到了25年這筆投資變成了125萬(wàn)元，這次多持有10年，收益增長(zhǎng)了21倍。到了第50年，這筆投資會(huì)變成5686萬(wàn)元，相較于第25年的收益增長(zhǎng)了45倍。

盡管根據(jù)每年實(shí)際收益率計(jì)算，比平均年化收益率要少，但是我們也可以看到復(fù)利在越長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)相似的變化趨勢(shì)。復(fù)利是如何讓這1萬(wàn)元發(fā)生如此神奇的增值呢？原因就在于復(fù)利的計(jì)算考慮了前一期的收益，收益也會(huì)計(jì)入本金重復(fù)計(jì)算，成為下一年的新本金，這比單利計(jì)算得到的收益要多得多。

數(shù)據(jù)來(lái)源：巴菲特致股東的一封信2019

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1964年-2019年

因此我們說(shuō)，時(shí)間是投資中的重要約束，這也是復(fù)利的力量。做時(shí)間的朋友，讓時(shí)間慢慢的走，只要方向正確，時(shí)間杠桿將給我們帶來(lái)巨大的回報(bào)。無(wú)論是投資還是人生，時(shí)間約束都將對(duì)結(jié)果產(chǎn)生巨大影響。

了解價(jià)值投資

價(jià)值投資的核心邏輯：便宜+買好貨

價(jià)值投資最重要的就是牢記估值。這聽起來(lái)簡(jiǎn)單，但實(shí)際上卻有較高的門檻，主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)內(nèi)在的價(jià)值評(píng)估不了，企業(yè)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估非常專業(yè)且有較高難度。為什么企業(yè)的市值一會(huì)兒跌到那么少，一會(huì)兒又漲了那么多。這里面除了人性之外，還因?yàn)楣善笔琴Y產(chǎn)市場(chǎng)，越是不容易估值的市場(chǎng)越容易產(chǎn)生巨大的波幅。

另外，不是買價(jià)值股就是價(jià)值投資，買那些看起來(lái)不起眼的普通公司就不是價(jià)值投資，關(guān)鍵看在什么價(jià)位買。當(dāng)然，在估值的前提下最好買優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)有更大的勝算。在估值能夠滿足要求的前提下也就意味著潛在回報(bào)率是在必要回報(bào)率之上。

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由未來(lái)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一種思維方式。價(jià)值投資評(píng)判內(nèi)在價(jià)值不是靠公式算出來(lái)的，而是靠對(duì)行業(yè)的了解、對(duì)公司的了解、對(duì)人的了解，以及對(duì)業(yè)務(wù)的了解等等。

價(jià)值投資真正的回報(bào)來(lái)源是哪里呢？

就是這個(gè)公式：投資收益率=ROE×(1-分紅率)+1/PE×分紅率。ROE很重要，1/PE也很重要。所以，“便宜”、“好貨”都在這個(gè)公式里面體現(xiàn)出來(lái)了。ROE很高的公司為社會(huì)創(chuàng)造很大的價(jià)值，同時(shí)給股東、員工也創(chuàng)造了很大的價(jià)值。如果理解了這個(gè)就理解了價(jià)值投資的精髓，最后會(huì)發(fā)現(xiàn)最豐厚的回報(bào)不是來(lái)自那些紅極一時(shí)的明星，而是最樸實(shí)的企業(yè)。

在選擇優(yōu)秀公司時(shí)，我們應(yīng)該看重ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)。在分紅率為0%的極端情況下，ROE是有效增長(zhǎng)的上限，超過(guò)ROE的增長(zhǎng)需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長(zhǎng)空間無(wú)限的行業(yè)里，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，復(fù)合回報(bào)越接近ROE水平。但是A股的投資者往往過(guò)于看重公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g）,實(shí)際上大部分ROE低而增長(zhǎng)快的公司都沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值，除非其有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）”。我們發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股，一定要重視“規(guī)模正反饋”，規(guī)模擴(kuò)大后采購(gòu)成本或單位研發(fā)成本是否大幅降低，對(duì)客戶吸引力變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。同時(shí)做純價(jià)值股的往往對(duì)人性的考驗(yàn)更大，有時(shí)間就是會(huì)被人嗤之以鼻，很久都不反應(yīng)，價(jià)值投資的反應(yīng)周期和遲鈍性更明顯，所以要有比較合適的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(g)。

所以，價(jià)值投資最重要的能力是準(zhǔn)確判斷評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，“便宜買好貨”是簡(jiǎn)單的投資邏輯，但如何準(zhǔn)確判斷和評(píng)估有非常高的要求，需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)研究企業(yè)是否有很深的護(hù)城河；所處行業(yè)是否有基本的需求、是否有廣闊的未來(lái)；企業(yè)管理層是否品德優(yōu)良、能力超群；估值是否合理，嚴(yán)格遵守估值紀(jì)律，不買高估的標(biāo)的等等，這些都是基金投研團(tuán)隊(duì)選取優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的重要衡量維度。

這些主動(dòng)管理的能力差別，使得基金業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。主動(dòng)管理能力強(qiáng)的公司和基金經(jīng)理所管理的基金，大概率有持續(xù)向好的能力。也就是說(shuō)不僅是短期賺錢，未來(lái)大概率還會(huì)繼續(xù)為投資者賺錢，這些盈利來(lái)自于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增長(zhǎng)收益，而不是來(lái)自于市場(chǎng)博弈，因此更加有持續(xù)性。

價(jià)值投資的有效性及長(zhǎng)期有效的原因

從內(nèi)部因素的角度出發(fā)，價(jià)值投資的有效性根植于以下幾個(gè)方面：

第一，均值回歸和資本逐利，這是價(jià)值投資的最重要的基礎(chǔ)。

第二，價(jià)值投資有很多種實(shí)現(xiàn)手段，不僅僅表現(xiàn)在用股價(jià)兌現(xiàn)，還有其他的手段。

第三，好公司會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

第四，價(jià)值投資符合商業(yè)本質(zhì)。

第五，價(jià)值投資在全球范圍內(nèi)會(huì)持續(xù)存在。

首先，均值會(huì)回歸，資本會(huì)逐利，這是價(jià)值投資的重要基礎(chǔ)和核心驅(qū)動(dòng)力。

價(jià)值回歸是最基本的投資常識(shí)，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬(wàn)有引力。當(dāng)投資標(biāo)的漲幅過(guò)大、價(jià)格過(guò)高的時(shí)候，未來(lái)的潛在回報(bào)不足，不僅難以吸引新的投資者，老的投資者也會(huì)離場(chǎng)，轉(zhuǎn)而尋找回報(bào)更為豐厚的資產(chǎn)。而當(dāng)趨勢(shì)投資者的力量開始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

這種邏輯鏈不僅僅體現(xiàn)在A股市場(chǎng)，在全世界各個(gè)市場(chǎng)都適用。只要漲幅過(guò)高，把未來(lái)的收益幾乎都兌現(xiàn)掉時(shí)，就可以賣出標(biāo)的。因?yàn)榧词巩?dāng)下不是短期價(jià)格最高點(diǎn)，如果將投資周期拉長(zhǎng)，從長(zhǎng)期看，這個(gè)高點(diǎn)最終都會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

最先進(jìn)入市場(chǎng)的往往是最堅(jiān)定的價(jià)值投資者；其次是基本面加趨勢(shì)的投資者；再次，是趨勢(shì)投資者；最后沖進(jìn)市場(chǎng)的大多是散戶。而等到散戶進(jìn)入市場(chǎng)，基本面大多已經(jīng)全部?jī)冬F(xiàn)。究其根本，完美無(wú)缺的邏輯總是非常誘人的，但當(dāng)這些投資者能夠確認(rèn)這個(gè)邏輯完美無(wú)缺時(shí)，股價(jià)也早已把完美無(wú)缺的邏輯全部包含了，所有利好信息都已經(jīng)反映在股價(jià)中時(shí)，股價(jià)也會(huì)達(dá)到最高點(diǎn)。反之，如果跌幅過(guò)大，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值使得未來(lái)的潛在回報(bào)豐厚的時(shí)候，就會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者。

從這種角度，價(jià)值投資的理念與“至賤則貴，至貴則賤”的古語(yǔ)不謀而合，標(biāo)的資產(chǎn)只要足夠便宜，性價(jià)比足夠高，那么有可能就是一個(gè)寶貴資產(chǎn)；而如果一個(gè)好的東西卻非常貴，其投資價(jià)值要被打了折扣。

均值回歸也同樣適合于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和公司經(jīng)營(yíng)層面。社會(huì)有最終消滅企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)大力量，任何企業(yè)的發(fā)展都是向社會(huì)平均回報(bào)回歸的過(guò)程。如果大家現(xiàn)在追逐的公司都是增長(zhǎng)百分之三十、四十的公司，把這個(gè)問題反過(guò)來(lái)想會(huì)怎么樣？——如果一個(gè)公司或行業(yè)的增速長(zhǎng)期超過(guò)GDP，同時(shí)它的回報(bào)高于社會(huì)的平均回報(bào)（如凈資產(chǎn)收益率ROE高于平均水平），這個(gè)企業(yè)或者行業(yè)一直發(fā)展下去，其后果是什么？這個(gè)行業(yè)和企業(yè)就會(huì)變成一個(gè)國(guó)家。另外，當(dāng)下比較熱門的一些企業(yè)，動(dòng)輒以百分之三四十的增速成長(zhǎng)，但實(shí)際凈利潤(rùn)率往往只有幾個(gè)百分點(diǎn)，ROIC（資本回報(bào)率）只有個(gè)位數(shù)，這種成長(zhǎng)模式其實(shí)是難以長(zhǎng)期保持的。

回望《基業(yè)常青》中提到的優(yōu)秀公司，至今仍能常青的并不在多數(shù)，企業(yè)和行業(yè)都一定會(huì)向社會(huì)平均回報(bào)回歸，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，是不可抗拒的力量。而反過(guò)來(lái)看，一個(gè)企業(yè)或一個(gè)行業(yè)只要對(duì)社會(huì)有價(jià)值，也就不可能長(zhǎng)期大幅度低于社會(huì)的平均回報(bào)，否則就會(huì)影響市場(chǎng)供求。

其次，價(jià)值投資有多種實(shí)現(xiàn)手段。

好公司的價(jià)值能持續(xù)創(chuàng)造且實(shí)現(xiàn)手段多樣，這是價(jià)值投資的又一重要基礎(chǔ)。因?yàn)橥艘徊街v，即使優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的沒有實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲，由于價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑多樣化，投資回報(bào)也會(huì)以其他方式體現(xiàn)出來(lái)：分紅和回購(gòu)、大股東及管理層的增持、市場(chǎng)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)等都是常見的價(jià)值實(shí)現(xiàn)手段。設(shè)想在一個(gè)非流動(dòng)性市場(chǎng)中，如果投資者能以五倍的市盈率購(gòu)入一家公司的股票，其靜態(tài)收益率就可以達(dá)到20%，在完全分紅的情況下，投資者的回報(bào)就會(huì)以每年20%的復(fù)利持續(xù)滾動(dòng)，即使股價(jià)沒有明顯上漲，分紅復(fù)利的力量也足以帶來(lái)令人震撼的投資回報(bào)。

再次，價(jià)值投資有效的原因還在于好公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市公司，資本回報(bào)會(huì)遠(yuǎn)高于社會(huì)的平均回報(bào)，隨著時(shí)間的推移，這些好公司的內(nèi)在價(jià)值會(huì)不斷增長(zhǎng)。如果投資者早期能夠以一個(gè)很低的價(jià)格買入地產(chǎn)股，那么隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這筆投資收益無(wú)論如何都會(huì)十分可觀。

另外，價(jià)值投資還因?yàn)榉仙虡I(yè)本質(zhì)而具有更高的概率獲得成功，價(jià)格亦會(huì)圍繞價(jià)值波動(dòng)。

股價(jià)有回歸公司內(nèi)在價(jià)值的必然性，優(yōu)秀的企業(yè)不會(huì)被長(zhǎng)期忽視。但是要特別注意，回歸的時(shí)間是不確定的，因而強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期就顯得格外有意義。有一句話叫做價(jià)值不會(huì)缺席，但常常會(huì)遲到，所以價(jià)值投資要保持長(zhǎng)期的投資眼光，要相信與時(shí)間做朋友，價(jià)格低估的標(biāo)的遲早會(huì)被發(fā)現(xiàn)，是金子總會(huì)發(fā)光。保持長(zhǎng)期也能更好地發(fā)揮復(fù)利的作用，體現(xiàn)耐心的價(jià)值——每年不追求耀眼的正收益，但是可以造就輝煌的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。有時(shí)候我們過(guò)分倚重歷史走勢(shì)、投資總結(jié)，但做投資就像開車，歷史是后視鏡，沒有后視鏡是不行的，但是總不能在后視鏡里面去開車。要看著前方，也要看一下后視鏡，這個(gè)非常關(guān)鍵。

最后，價(jià)值投資在全球范圍內(nèi)會(huì)持續(xù)存在。

A股是開拓價(jià)值投資機(jī)會(huì)一塊難得的土壤。由于投資者結(jié)構(gòu)的差異和殼的價(jià)值，A股公司普遍存在跌不透的現(xiàn)象，估值一直處于高位，這種現(xiàn)象在小盤股上體現(xiàn)得尤為明顯。不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于A股和H股同時(shí)上市的公司，絕大多數(shù)A股的公司相對(duì)于H股都有非常明顯的溢價(jià)，而且這些長(zhǎng)期溢價(jià)在90%以上的時(shí)間內(nèi)都能夠維持。另外，相對(duì)于海外成熟的市場(chǎng)，A股的中小投資者的參與比例非常高，據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，截至2019年年底，受訪者當(dāng)中50萬(wàn)元以下的資產(chǎn)賬戶占比約為75%，一定程度上天然具備博弈和趨勢(shì)投資的特征，換手率很高。

散戶化和進(jìn)而引發(fā)的情緒化會(huì)使得市場(chǎng)波動(dòng)較為顯著，并使牛短熊長(zhǎng)成為一種典型特征，牛市持續(xù)的時(shí)間短，但是股價(jià)抬升斜率陡峭，速度很快。個(gè)人投資者在整個(gè)博弈過(guò)程當(dāng)中存在劣勢(shì)，以短期和相對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)橹鞯目己朔绞脚c價(jià)值投資的規(guī)律也不匹配。因此，A股市場(chǎng)中價(jià)值投資的轉(zhuǎn)型機(jī)遇是十分豐富的。

事實(shí)上，放眼全球，價(jià)值投資的機(jī)會(huì)是在全世界范圍內(nèi)都是普遍存在的。即使是以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的成熟市場(chǎng)，資金的管理也還是靠人來(lái)完成的，而人性又都是相同的。另外，很多機(jī)構(gòu)投資者所掌握的資金本身也不是長(zhǎng)期資金，加上客戶信任常常會(huì)在短期業(yè)績(jī)不良的情況下崩壞，價(jià)值投資對(duì)于很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也很難落地。

價(jià)值投資需要長(zhǎng)期的資金和長(zhǎng)期的機(jī)制

如果我們只關(guān)注那些能夠短期就有回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，那些需要在短期就能得到反饋的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，這會(huì)使得我們的投資機(jī)會(huì)受限。

短期的業(yè)績(jī)排名是“賽馬心態(tài)”的一種反映，很明顯，這種對(duì)于原本是長(zhǎng)期投資的資產(chǎn)，進(jìn)行短期排名追蹤的做法，可能對(duì)投資者來(lái)說(shuō)本身就是在引導(dǎo)一種錯(cuò)誤的思維方式，即把短期結(jié)果置于眼前。

如果想要有長(zhǎng)期的投資回報(bào)，那么評(píng)價(jià)體系也應(yīng)該是長(zhǎng)期的。

具體而言，價(jià)值投資的考核機(jī)制必須是長(zhǎng)期的，資金也應(yīng)該是長(zhǎng)期的，天天排名沒有必要。很多時(shí)候股票的價(jià)格短期不反映價(jià)值，需要我們等待和忍耐，如果天天看排名，就很難忍得住，而且有些股票甚至是很久之后才會(huì)有所反映。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)來(lái)講，資金也是長(zhǎng)期的，但是考核期相對(duì)比較短期的，這實(shí)際上是錯(cuò)配，需要引導(dǎo)和建立長(zhǎng)期的機(jī)制和文化。

比如，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)采取中長(zhǎng)期的考核和激勵(lì)約束機(jī)制；市場(chǎng)淡化短期業(yè)績(jī)排名，減少對(duì)短期排名的關(guān)注；鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有賣出及賣出以下的評(píng)級(jí)比例；加強(qiáng)投資者的引導(dǎo)和保護(hù)；通過(guò)制度、機(jī)制、文化等多種方式和途徑倡導(dǎo)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，引導(dǎo)市場(chǎng)看重股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)，避免追求短期收益。

真正的長(zhǎng)期投資策略能夠在一定程度上擴(kuò)展投資范圍和機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，長(zhǎng)期投資通常也會(huì)面臨短期波動(dòng)的考驗(yàn)，這要求資產(chǎn)管理人有基于此的文化和激勵(lì)約束機(jī)制相配合。