9月中旬以來，受央行超量續(xù)作MLF、前期預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好的利空兌現(xiàn)、月中繳稅以及政府債券繳款導(dǎo)致資金面邊際收緊，市場再度傳言2021年地方政府專項債提前至四季度，國債期貨先揚(yáng)后抑。資金面大概率維持穩(wěn)定，利率債供給壓力邊際減弱以及基本面四季度修復(fù)斜率大概率放緩。經(jīng)歷了前期利率上行后，股債相對回報回歸均衡。但仍然需要警惕股債蹺蹺板效應(yīng)及美債收益率階段性反彈對債市的影響。未來關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期差帶來的波段交易機(jī)會。

短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭正勁，內(nèi)生動力增強(qiáng)，關(guān)注后期預(yù)期差帶來的交易性機(jī)會。近期中國統(tǒng)計局公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭正勁，內(nèi)生動力增強(qiáng)。地產(chǎn)延續(xù)韌性，基建投資可能因為專項債發(fā)力后資金尚未到位而低于預(yù)期，消費(fèi)動力由必需消費(fèi)向可選消費(fèi)切換，年內(nèi)增速首次轉(zhuǎn)正。制造業(yè)受益于出口、地產(chǎn)以及消費(fèi)偏強(qiáng)帶動而超預(yù)期。8月制造業(yè)當(dāng)月同比由前期負(fù)值轉(zhuǎn)正為5.0%，對投資同比拉動由前期持續(xù)為負(fù)轉(zhuǎn)正為1.51%。除了受去年低基數(shù)效應(yīng)以及出口、地產(chǎn)和消費(fèi)偏強(qiáng)影響外，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于內(nèi)外復(fù)蘇共振階段也對制造業(yè)投資形成帶動。7月因洪澇影響，季節(jié)效應(yīng)后延亦有貢獻(xiàn)。整體看，投資的結(jié)構(gòu)特征指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力逐漸恢復(fù)。短期內(nèi)，還沒有看到地產(chǎn)投資發(fā)生邊際變化的趨勢將延續(xù)韌性、基建將受前期專項債發(fā)行后財政存款陸續(xù)投放而受到提振，經(jīng)濟(jì)基本面向上的預(yù)期有望繼續(xù)強(qiáng)化。關(guān)注后期經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)后，對政策兜底經(jīng)濟(jì)的訴求可能會減弱，關(guān)注后期產(chǎn)生的預(yù)期差。

央行再度證偽貨幣政策收緊預(yù)期。為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2020年9月15日人民銀行開展6000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對9月17日MLF到期的續(xù)作），充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。央行增量MLF操作，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，利率跨季有驚無險。

本月MLF增量操作，利率持平，呵護(hù)資金面意圖明顯。本月MLF投放6000億元，到期2000億元，新增投放4000億元，就算考慮當(dāng)天到期的1700億逆回購也有2300億元新增流動性投放。8、9月連續(xù)兩月央行進(jìn)行增量MLF投放，并且央行公開市場操作公告均提到“充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，顯示央行仍在呵護(hù)銀行間流動性和負(fù)債成本，繼續(xù)釋放政策只是回歸常態(tài)化而無意進(jìn)一步收緊的信號。從三個月Shibor與一個月Shibor利差不斷走低來看，當(dāng)前以及未來資金面預(yù)期均比較穩(wěn)定。二季度后期以來，在防風(fēng)險訴求下，當(dāng)前金融市場的監(jiān)管力度依然偏強(qiáng)，這加劇了流動性壓力和結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力。上半年股份行、城商行和農(nóng)商行存款成本仍在繼續(xù)上升。最近1年期同業(yè)存單利率已經(jīng)接近甚至超過了MLF利率。本月央行精準(zhǔn)增量投放MLF，CD利率有望穩(wěn)定在3%附近，對銀行結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力起到緩釋作用。

前期推薦跨品種套利策略仍有空間。我們之前推薦的國債收益率曲線陡峭化套利策略（多2手TF空1手T合約），中旬以來持續(xù)處于盈利狀態(tài)。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，除CPI外繼續(xù)向好在本周兌現(xiàn)，同時基本面繼續(xù)向好的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，本周央行連續(xù)兩個月超量續(xù)作MLF，同時基本對沖到期逆回購量，再度釋放政策只是回歸常態(tài)化而無意進(jìn)一步收緊的信號。從三個月Shibor與一個月Shibor利差不斷走低來看，當(dāng)前以及未來資金面預(yù)期均比較穩(wěn)定。這均有利于中短端收益率因為此前政策收緊預(yù)期導(dǎo)致的上升幅度過大進(jìn)行修復(fù)。進(jìn)入9月以來，利率債供給量仍較大以及市場再度傳言2021年地方政府專項債提前至四季度均利空中長短債市。

整體看，上述因素短期內(nèi)仍難發(fā)生根本性變化，仍支持收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化走勢，空間仍較大。因此，建議繼續(xù)持有該套利策略。

建議關(guān)注美國刺激政策落地情況對美債的影響。美聯(lián)儲在9月議息會議上調(diào)高經(jīng)濟(jì)預(yù)期和通脹預(yù)期，卻推遲了加息預(yù)期。重申以至少當(dāng)前速度維持美債和MBS的購買，紐約聯(lián)儲表示每月目標(biāo)為800億美元美債和400億美元MBS。最近幾個月美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表未有擴(kuò)張是因為用于解決美元流動性危機(jī)時的央行美元掉期互換以及危機(jī)借貸的縮減。整體看，美聯(lián)儲議息仍偏鴿派，只是與市場期望值有一定落差，對債券等避險資產(chǎn)沒有支撐。

上周三晚些時候特朗普推特敦促共和黨人接受此前1.5萬億美元的財政刺激方案。參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖未發(fā)表評論，而眾議院多數(shù)黨領(lǐng)袖佩洛西表示受到了特朗普言論的鼓舞，顯示出民主黨已不會成為該刺激方案的絆腳石。白宮強(qiáng)烈暗示愿意提高刺激計劃規(guī)模，并希望參議院共和黨人參與進(jìn)來，以便在未來一周至十天內(nèi)達(dá)成刺激協(xié)議。相對于今年以來，美聯(lián)儲擴(kuò)表2.5萬億美元的量級，1.5萬億美元的財政刺激的力度和重要性也不言而喻。我們認(rèn)為，鑒于特朗普以及民主黨已經(jīng)相繼對1.5萬億美元折中方案表示出極大的達(dá)成興趣，僅剩下參議院共和黨的點(diǎn)頭將勢在必行。

當(dāng)前看，雖然前期二次疫情有所擾動，但美國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期，貨幣政策可能難以進(jìn)一步寬松?？紤]到美國風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)修復(fù)至歷史高位，市場參與結(jié)構(gòu)、基本面或政策的邊際變化均可能會引發(fā)市場的波動。未來市場預(yù)期差的關(guān)注點(diǎn)或聚焦于財政刺激進(jìn)度、疫苗進(jìn)度和大選不確定性。