8月中旬，歐元（EUR）兌美元（USD）升至2018年5月以來(lái)的最高水平（圖1）。歐元走強(qiáng)有幾個(gè)可能的原因：

1.  歐洲繼續(xù)實(shí)施財(cái)政刺激措施。

2.  11月美國(guó)大選結(jié)果存在不確定性。

3.  負(fù)利率。

4.  各地新冠疫情的發(fā)展有差異。

圖1：歐元兌美元已回升至2018年5月以來(lái)的最高水平

財(cái)政刺激路徑不同 

在新冠疫情的最初應(yīng)對(duì)階段，歐洲和美國(guó)采取了類似的財(cái)政政策，也就是增加政府支出，降低稅收，預(yù)算赤字進(jìn)一步擴(kuò)大到正常時(shí)期未曾有過(guò)的水平。

然而，從7月份開始，美國(guó)和歐元區(qū)的財(cái)政路徑開始出現(xiàn)分化。歐元區(qū)頒布了史上第一個(gè)7000億歐元的全歐洲救助計(jì)劃。這可能是朝著歐元區(qū)共同財(cái)政政策邁出的第一步，盡管政客們小心翼翼地不將其定義為歐元區(qū)共同財(cái)政政策，因?yàn)榻y(tǒng)一財(cái)政政策的概念仍然存在爭(zhēng)議，尤其是在北歐。

相比之下，截至本文撰寫之際，美國(guó)國(guó)會(huì)與白宮仍未就第二輪財(cái)政措施達(dá)成共識(shí)。這導(dǎo)致選擇參與第二輪財(cái)政刺激措施的各州，其補(bǔ)充失業(yè)救濟(jì)金于8月1日起從每周600美元削減到300美元。截至8月25日，美國(guó)50個(gè)州當(dāng)中有30個(gè)州同意參與第二輪財(cái)政刺激措施，其中13個(gè)州還同意參與每周額外100美元津貼計(jì)劃。此外，美國(guó)工資稅的一部分已被推遲到明年上交，除非美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)立法使之成為實(shí)際減稅措施，否則遞延工資稅將累積到明年1月支付。

即將到來(lái)的美國(guó)大選也可能使美元面臨下行壓力。目前，總統(tǒng)和參議院選舉的結(jié)果似乎還不確定。

歐元區(qū)的負(fù)利率 

在某些方面，美國(guó)和歐元區(qū)的貨幣政策看起來(lái)很相似。在過(guò)去五個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都大幅擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表。不過(guò)，或許是受到了股票和貴金屬價(jià)格走高的鼓舞，美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)暫停了量化寬松計(jì)劃（圖2）。

圖2：歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)在第二季度迅速擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表，但此后動(dòng)作有所放緩

然而，就政策利率來(lái)說(shuō)，兩大央行之間的差距仍然很大。今年2月和3月，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率區(qū)間從1.75-2.00%降到了0-0.25%。相反，歐洲央行最近一次降息是在2019年12月12日，從-40個(gè)基點(diǎn)降到了-50個(gè)基點(diǎn)。在2020年上半年經(jīng)濟(jì)封鎖期間，歐洲央行沒(méi)有選擇降息至更低的負(fù)利率水平。

人們預(yù)計(jì)負(fù)利率會(huì)削弱歐元，畢竟，誰(shuí)愿意付錢把歐元存入歐洲央行呢？話雖如此，正如在歐洲和其他地方經(jīng)常出現(xiàn)的情況，負(fù)利率并沒(méi)有阻止貨幣走強(qiáng)。

在2014年和2015年歐洲央行首次降息至負(fù)值后，歐元貿(mào)易加權(quán)匯率走弱。之后，歐洲央行依次將利率降至-30、-40和-50個(gè)基點(diǎn)，但每次歐元都在走強(qiáng)（圖3）?；蛟S，負(fù)存款利率等同向銀行體系征稅，歐洲央行實(shí)際上是在縮減貨幣供應(yīng)，而不是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，導(dǎo)致投資者囤積現(xiàn)金。甚至在新冠疫情爆發(fā)之前，法國(guó)、德國(guó)和意大利在2019年第四季度都出現(xiàn)了零增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)。

圖3：隨著歐洲央行將利率降至-20個(gè)基點(diǎn)以下，歐元貿(mào)易加權(quán)匯率走強(qiáng)

理論上，由于美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率在0.00%-0.25%之間，而歐洲央行的政策利率為-50個(gè)基點(diǎn)，美元和歐元之間的利差應(yīng)該在50-75個(gè)基點(diǎn)之間。實(shí)際上，從芝商所歐元兌美元期貨和歐元兌美元即期匯率之間的差異來(lái)看，兩者利差似乎更接近60-100個(gè)基點(diǎn)（圖4）。盡管美元投資者能夠得到比歐元投資者更好的利率收益，但近幾個(gè)月來(lái)，隨著歐元走強(qiáng)，美元持續(xù)走弱。

圖4：美國(guó)和歐洲的利率差似乎大于央行利率差

新冠疫情

除了財(cái)政政策與貨幣政策存在差異外，美國(guó)與歐洲還存在一個(gè)顯著的差異，即新冠疫情的發(fā)展程度。早在3、4月份，新冠疫情迅速席卷歐元區(qū)，帶來(lái)更嚴(yán)重的沖擊。到4月初，歐洲每10萬(wàn)人中就有12人在前兩周死于新冠病毒。美國(guó)的死亡率在4月晚些時(shí)候達(dá)到峰值，按人口調(diào)整后的死亡率較歐洲低大約30%。然而，自那以后，歐洲的死亡率已經(jīng)降到接近于零，而美國(guó)的兩周滾動(dòng)死亡率在7月初下降到每10萬(wàn)人中有兩人，之后攀升至四人以上。（圖5）。

圖5：歐洲新冠病毒死亡率在夏季下降到較低水平，而美國(guó)仍處于上升狀態(tài)

如果用美國(guó)的死亡率減去歐洲的死亡率，就可以看出相對(duì)死亡率與歐元兌美元之間存在某種關(guān)系。在3月和4月歐洲死亡率較高時(shí)，歐元走弱。隨著5月和6月美國(guó)死亡率相對(duì)于歐洲上升，歐元在幾周后反彈。6月，美國(guó)死亡率下降，美元走強(qiáng)。到了7月，美國(guó)死亡率再次上升，而歐洲的死亡率仍接近于零，歐元再度飆升。投資者可能會(huì)關(guān)注相對(duì)死亡率，以衡量?jī)纱蠼?jīng)濟(jì)體重啟的速度以及持有這兩種貨幣的相對(duì)吸引力。

結(jié)論

·8月歐元兌美元觸及27個(gè)月來(lái)最高水平。

·歐洲更積極的財(cái)政刺激措施可能會(huì)支撐歐元。

·歐洲央行的負(fù)利率政策也可能對(duì)歐元構(gòu)成了支撐。

·美國(guó)與歐洲的互換利率差可能大于央行利率差。

·因?yàn)榇合膬杉拘鹿谝咔檫M(jìn)程在美國(guó)與歐洲之間出現(xiàn)分化，歐元兌美元同時(shí)追蹤了美國(guó)和歐洲之間的相對(duì)死亡率。

來(lái)源：芝商所

作者: ErikNorland 芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事