事件

中國(guó)8月CPI同比2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

解讀

1  拿掉豬以后不再通脹

近期物價(jià)走勢(shì)簡(jiǎn)單講：隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)和豬價(jià)回落，CPI高位回落后在2.5%左右保持穩(wěn)定，PPI在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間溫和回升；由于全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，就業(yè)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行，8月降至0.5%的歷史低位；隨著豬肉供給恢復(fù)，豬價(jià)趨穩(wěn)甚至有所回落，豬通脹不再；拿掉豬以后不再通脹，通脹不再是制約貨幣政策的主要障礙，貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡，即跨周期調(diào)節(jié)。

去年由于“超級(jí)豬周期”導(dǎo)致CPI飆升，引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域分歧，有的觀點(diǎn)建議收緊貨幣政策加息，我們提出“拿掉豬以后都是通縮”。事實(shí)上，無(wú)論隨后的物價(jià)走勢(shì)和貨幣政策取向都驗(yàn)證了我們的科學(xué)分析。

近兩年CPI同比主要由豬周期主導(dǎo)。豬肉消費(fèi)在CPI一籃子商品和服務(wù)中占比2.5-3.5%，權(quán)重較高，同時(shí)豬肉價(jià)格波動(dòng)幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，因此對(duì)CPI同比產(chǎn)生巨大影響。受非洲豬瘟、環(huán)保限養(yǎng)沖擊以及豬周期自身觸底，2019年豬肉供給大幅減少，價(jià)格飆升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。

近期豬肉供給有所改善，但需求持續(xù)增加，8月豬肉價(jià)格環(huán)比上漲1.2%，較上月回落9.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI持續(xù)回落至通脹警戒線以下。8月CPI同比2.4%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.4%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2  經(jīng)濟(jì)和就業(yè)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行

8月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比處于0.5%的歷史低位，與上月持平。核心CPI同比自2018年以來(lái)持續(xù)下行，與經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)相一致。受疫情沖擊，2020年核心CPI同比進(jìn)一步下滑。

隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，居民消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)回暖，核心CPI有望逐步低位回升。

3  豬周期見頂帶動(dòng)CPI回落

8月CPI同比2.4%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.4%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

食品中，豬肉供給有所改善，但需求持續(xù)增加，價(jià)格環(huán)比上漲1.2%，較上月回落9.1個(gè)百分點(diǎn)；受飼料成本上升、需求恢復(fù)及豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)等因素影響，牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價(jià)格環(huán)比上漲0.5-1.4%；蛋雞存欄量仍處低位，夏季產(chǎn)蛋率不高，同時(shí)臨近開學(xué)和中秋，需求增加較多，雞蛋價(jià)格環(huán)比上漲11.3%，較上月擴(kuò)大7.3個(gè)百分點(diǎn)；受高溫及降雨天氣影響，鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲6.4%；鮮果供應(yīng)充足，價(jià)格環(huán)比下降0.4%。非食品價(jià)格由上月環(huán)比持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%，為今年2月以來(lái)首次上漲。非食品中，受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)影響，汽油和柴油價(jià)格環(huán)比分別上漲0.9%和1.0%；暑期出行增多，飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格環(huán)比分別上漲7.3%和2.1%。

4  經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，基建和地產(chǎn)投資拉動(dòng)PPI降幅收窄

8月PPI同比-2.0%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.3%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好，市場(chǎng)需求繼續(xù)恢復(fù)，原油、鐵礦石和有色金屬等國(guó)際大宗商品價(jià)格延續(xù)上漲勢(shì)頭，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升。

其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.2%，黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比分別上漲4.3%、1.5%和3.0%。

PPI同比回升主因基建地產(chǎn)投資拉動(dòng)上游原材價(jià)格上漲。終端消費(fèi)低迷，生活資料價(jià)格同比低位徘徊；而基建地產(chǎn)投資較旺，帶動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格同比由5月的-5.1%持續(xù)回升至8月的-3.0%。生產(chǎn)資料中，采掘和原材料工業(yè)價(jià)格同比回升最為顯著，8月同比降幅分別較5月收窄9.0和3.5個(gè)百分點(diǎn)。

翹尾因素影響減弱，地產(chǎn)基建投資仍強(qiáng)，PPI同比將繼續(xù)回升。下半年翹尾因素基本在0附近，PPI同比主要由新漲價(jià)因素驅(qū)動(dòng)。地產(chǎn)銷售投資持續(xù)回暖，7月全國(guó)商品房銷售面積和銷售金額當(dāng)月同比分別為9.5%和16.6%，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比11.7%。7月基建投資當(dāng)月同比7.7%，連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)，政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)基建投資有望提速。8月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.2%，連續(xù)五個(gè)月高于59%，繼續(xù)維持高景氣。

5  貨幣寬松卻未通脹：錢去哪了？

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，年初貨幣政策總量超寬松，5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)后轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性寬松。M2和社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速重回兩位數(shù)，分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同時(shí)，核心CPI和PPI同比均處低位，為何貨幣寬松卻未引發(fā)通脹？

我們認(rèn)為主要是五大原因：

第一，通脹就是過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)供求基本面不支持通脹。之所以沒有引發(fā)通脹，就是因?yàn)樵霭l(fā)的貨幣沒有流向一般消費(fèi)品。從CPI來(lái)看，居民收入增速放緩，就業(yè)低迷，消費(fèi)需求疲軟，中國(guó)“世界工廠”的生產(chǎn)能力強(qiáng)。從PPI來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)低迷，產(chǎn)油國(guó)面臨囚徒困境，難以有效達(dá)成并遵守減產(chǎn)協(xié)議。

第二，貨幣流通速度下降對(duì)沖了貨幣增發(fā)，寬貨幣沒有傳導(dǎo)至寬信用。經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)者和投資者信心不足，社會(huì)交易活動(dòng)減少，貨幣流通速度下降。費(fèi)雪交易方程式MV=PT的等號(hào)左邊，雖然貨幣發(fā)行M大幅上升，但是貨幣流通速度V卻顯著下降，削弱了貨幣寬松的效果。

第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再是貨幣交易的主體。貨幣放水引發(fā)通脹其實(shí)有一個(gè)重要前提假設(shè)，那就是數(shù)量方程式等號(hào)右邊中的全社會(huì)交易量T主要由新增商品和服務(wù)（即GDP）構(gòu)成，這在費(fèi)雪那個(gè)時(shí)代也許大致成立，但如今已不再適用。貨幣除了用于增量的GDP交易以外，還可用于存量的財(cái)富交易，以及資本市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)交易。目前虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，若繼續(xù)沿用舊的分析邏輯，自然會(huì)導(dǎo)致誤判。

第四，相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)市場(chǎng)和債務(wù)市場(chǎng)越來(lái)越多地吸納剩余流動(dòng)性，導(dǎo)致貨幣寬松卻沒有引發(fā)通脹，而是債務(wù)堆積、資產(chǎn)價(jià)格上漲和宏觀杠桿率上升。股市、債市、房市、匯市、商品等資產(chǎn)越來(lái)越龐大，沉淀的資金越來(lái)越多，導(dǎo)致吸納貨幣的能力越來(lái)越大。同時(shí)，政府和企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務(wù)償還當(dāng)中。

第五，資產(chǎn)價(jià)格上升加劇貧富差距，抑制消費(fèi)和通脹，并引發(fā)民粹主義。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)投放天量貨幣，美國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)持續(xù)大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化涌動(dòng)，政治極化加劇，“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現(xiàn)。社會(huì)消費(fèi)低迷，經(jīng)濟(jì)下行，資金繼續(xù)流向資本市場(chǎng)，形成貨幣-實(shí)體-資產(chǎn)的新循環(huán)。

6  雙循環(huán)的三大抓手：新基建、城市群和放開生育

中央提出“雙循環(huán)”大戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)要“加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻：外部，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，逆全球化思潮涌動(dòng)，中美產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)鏈局部“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)上升；內(nèi)部，人口老齡化加速到來(lái)，人口紅利逐漸消失，經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

我們認(rèn)為，“雙循環(huán)”的核心是對(duì)內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、對(duì)外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，關(guān)鍵是三大抓手：“新基建”、城市群和放開生育。這是這些年我們?cè)诠舱哳I(lǐng)域的三大建言和呼吁，但進(jìn)展不同，“新基建”已經(jīng)從學(xué)術(shù)討論走向國(guó)家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會(huì)共識(shí)但尚未完全落實(shí)到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學(xué)術(shù)分歧和社會(huì)爭(zhēng)議。

第一，大力推進(jìn)“新基建”以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦和打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新引擎?！靶禄ā倍唐谟兄跀U(kuò)大有效需求、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于增加有效供給，釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，培育新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)改革創(chuàng)新，改善民生福利。

第二，加快推進(jìn)以城市群都市圈為主導(dǎo)的新型城市化。尊重產(chǎn)業(yè)和人口向優(yōu)勢(shì)地區(qū)集聚的客觀規(guī)律；建立健全宅基地自愿有償退出機(jī)制，以常住人口增量為主要標(biāo)準(zhǔn)供給城鎮(zhèn)用地，地隨人走，人地掛鉤；優(yōu)化城鎮(zhèn)用地在地區(qū)和城市之間的配置，推進(jìn)市場(chǎng)化的跨省換地和利益分享機(jī)制。

第三，盡快全面放開并鼓勵(lì)生育，積極構(gòu)建生育支持體系和應(yīng)對(duì)老齡化的制度和社會(huì)體系。一是實(shí)行差異化的個(gè)稅抵扣及經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或?qū)W歷教育結(jié)束。二是加大托育服務(wù)供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對(duì)隔代照料實(shí)行經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)。三是進(jìn)一步完善女性就業(yè)權(quán)益保障，并對(duì)企業(yè)實(shí)行生育稅收優(yōu)惠，加快構(gòu)建生育成本在國(guó)家、企業(yè)、家庭之間合理有效的分擔(dān)機(jī)制。四是加強(qiáng)保障非婚生育的平等權(quán)利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。