在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，有效市場(chǎng)假說(shuō)提出者、2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Eugene F. Fama ，是少數(shù)最有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。近期，Eugene F. Fama 接受了The Market的采訪(fǎng)，全面闡述了他對(duì)當(dāng)前世界金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的看法。

以下是采訪(fǎng)內(nèi)容（譯文有刪減）：

The Market：Fama 教授，市場(chǎng)有效假說(shuō)在人們投資方式變化過(guò)程中也進(jìn)化了，當(dāng)你看到今年市場(chǎng)的狂野波動(dòng)時(shí)會(huì)想到什么？

Eugene F. Fama：市場(chǎng)似乎很好。即使經(jīng)濟(jì)深陷泥潭，市場(chǎng)還能撐的住。這是一個(gè)很好的例子，說(shuō)明市場(chǎng)的前瞻性：即它回顧了我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的一切，但是它表明未來(lái)看起來(lái)并不是那么糟糕。

The Market：你認(rèn)為市場(chǎng)的預(yù)設(shè)是正確的嗎？

Eugene F. Fama：如果我能預(yù)測(cè)未來(lái)，我就不會(huì)只當(dāng)個(gè)教授啦。

The Market：盡管如此，我們見(jiàn)證到市場(chǎng)在2-3月大跌，幾個(gè)月里實(shí)現(xiàn)了從1929年到1999年那樣的市場(chǎng)跨越度，市場(chǎng)處于泡沫的幾率有多大？

Eugene F. Fama：泡沫是事后看到的東西，是馬后炮。人們不會(huì)事先確認(rèn)泡沫。當(dāng)然，你也可以看看價(jià)格表現(xiàn)，你可以找到價(jià)格過(guò)高的情況。但是當(dāng)你回溯市場(chǎng)歷史時(shí)，得出結(jié)論稱(chēng)“股票跌了很多，那應(yīng)該是泡沫”，那便是事后諸葛亮。因?yàn)楫?dāng)時(shí)，并沒(méi)有任何證據(jù)證明是泡沫。

The Market：有時(shí)也有明顯的過(guò)度跡象，就像90年代末互聯(lián)網(wǎng)的最后階段。

Eugene F. Fama：那我們就來(lái)回想一下上個(gè)世紀(jì)90年代市場(chǎng)還沒(méi)有下墜之前的時(shí)光吧。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在1996年發(fā)表了著名的“非理性繁榮”演講，稱(chēng)市場(chǎng)估值過(guò)高。即使在2000年美股崩盤(pán)之后，市場(chǎng)也從未回到他發(fā)表上述講話(huà)時(shí)的水平。所以，你覺(jué)得這個(gè)預(yù)測(cè)怎么樣？

The Market：那就沒(méi)有識(shí)別泡沫的方法了嗎？

Eugene F. Fama：這里有另外一個(gè)例子：在上個(gè)世紀(jì)50年代，斯坦福大學(xué)有一位著名的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，把很多農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格點(diǎn)狀圖帶進(jìn)教師休息室，讓人們辨認(rèn)泡沫。當(dāng)然，人們看到了價(jià)格起伏，所有人都確認(rèn)了泡沫存在。然后，這位教授告訴他們，這些數(shù)字都是他隨機(jī)抽取的。這可以說(shuō)明，人們?cè)阼b別泡沫方面能力如何。

The Market：那么，你如何看待專(zhuān)注于心理學(xué)對(duì)投資決策的影響，和質(zhì)疑市場(chǎng)效率的行為金融學(xué)？

Eugene F. Fama：我想說(shuō)的是，兩種理論在事實(shí)上是一致的，但是在解讀上有分歧。在我看來(lái)，行為金融學(xué)是不存在的，本質(zhì)上，這只是對(duì)有效市場(chǎng)論的批評(píng)。行為金融學(xué)沒(méi)有自己的理論，因此使我成為行為金融學(xué)中最重要的人。沒(méi)有我（有效市場(chǎng)假說(shuō)），他們沒(méi)有任何人（理論）可以反對(duì)。所以，我認(rèn)為，行為金融學(xué)只是有效市場(chǎng)論的一個(gè)分支。

The Market：但是一些因素，比如情緒、從眾心理和周期等，一點(diǎn)都不重要嗎？

Eugene F. Fama：體驗(yàn)和行為在經(jīng)濟(jì)學(xué)中很重要，沒(méi)有人否認(rèn)這一點(diǎn)，但是你需要把這些轉(zhuǎn)化成一些可以測(cè)試的東西。我們可以抓取數(shù)據(jù)然后測(cè)試它，向前看而不是回頭。這就是我對(duì)這些的回應(yīng)，它們永遠(yuǎn)不可能成為有效經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

The Market：然而，我們經(jīng)?？吹剑顿Y者常?；煜庥^相似的股票代碼和公司名稱(chēng)，從而導(dǎo)致股價(jià)荒謬波動(dòng)。

Eugene F. Fama：這種錯(cuò)誤，你是可以去確認(rèn)的。投資者搞混名稱(chēng)很常見(jiàn)，但是結(jié)果只是導(dǎo)致短期的價(jià)格波動(dòng)，而且是較小的且快速消失的價(jià)格波動(dòng)。我沒(méi)有說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)是完全有效的，但是在我提出的問(wèn)題下，都是有效的。模型不會(huì)100%真實(shí)，如果完全真實(shí)，我們會(huì)稱(chēng)之為現(xiàn)實(shí)，而不是模型。但就幾乎所有的目的而言，市場(chǎng)有效理論是一個(gè)非常好的近似值。更進(jìn)一步講，幾乎所有投資者都應(yīng)該將市場(chǎng)視為自己投資決策的有效工具，如果他們這樣做，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看他們的境況會(huì)更好。

The Market：不過(guò),我們看到了一些難以合理解釋的奇怪事情，比如負(fù)油價(jià)，比如蘋(píng)果公司的信用利差爆炸式增長(zhǎng)，這是理性市場(chǎng)行為方式嗎?

Eugene F. Fama：只看個(gè)例是不明智的，因?yàn)槊總€(gè)個(gè)例都是不同的。我不知道怎么去判斷這些事情，也不參與到單個(gè)公司業(yè)務(wù)的評(píng)估中。但是油價(jià)暫短下跌的事實(shí)，是告訴你所有的倉(cāng)庫(kù)都儲(chǔ)滿(mǎn)了石油，因此人們不再購(gòu)買(mǎi)石油，因?yàn)闆](méi)有地方存放。負(fù)油價(jià)并沒(méi)有持續(xù)很久，但它表明，一旦開(kāi)始石油生產(chǎn)，無(wú)論發(fā)生什么，生產(chǎn)不會(huì)停止。這也說(shuō)明，商品的價(jià)格可以轉(zhuǎn)負(fù)，而有儲(chǔ)存能力的人會(huì)在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上掙到錢(qián)。

The Market：你曾想到過(guò)會(huì)見(jiàn)證負(fù)油價(jià)嗎？

Eugene F. Fama：我們看到了很多我們從未想到會(huì)發(fā)生的事情，但是這些事情就是發(fā)生了，比如歐洲多個(gè)國(guó)家都出現(xiàn)負(fù)利率。

The Market：負(fù)利率已讓整個(gè)金融市場(chǎng)天翻地覆了。在債券收益率低于零的情況下，市場(chǎng)功能還能有效發(fā)揮嗎？

Eugene F. Fama：負(fù)利率是告訴你，儲(chǔ)存現(xiàn)金也需要成本，這是負(fù)利率出現(xiàn)的原因，最常見(jiàn)的是短期債券。另一個(gè)選項(xiàng)是直接持有現(xiàn)金，但是持有現(xiàn)金并不是沒(méi)有成本的，意味著需要接受持有現(xiàn)金成本的約束。如果你有數(shù)億美元，你可能不想全部以現(xiàn)金的方式持有。

The Market：負(fù)利率的最根本后果是什么？對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響又是怎樣的？

Eugene F. Fama：我不認(rèn)為負(fù)利率會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是對(duì)于金融系統(tǒng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)問(wèn)題。2008年，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)其儲(chǔ)備支付利率，但是當(dāng)時(shí)貨幣是沒(méi)有利率的，而且流通貨幣和美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備之間是可以交易的。所以，依據(jù)經(jīng)典的貨幣理論，真是搞不清楚當(dāng)時(shí)決定通脹的關(guān)鍵因素是什么。儲(chǔ)備不再是貨幣，因?yàn)樾枰Ц独?，美?lián)儲(chǔ)失卻對(duì)存量貨幣的控制權(quán)，簡(jiǎn)單講就是不能控制貨幣供應(yīng)?；蛘吒卑椎恼f(shuō)，通脹完全超出了央行（美聯(lián)儲(chǔ)）的掌控范圍。

The Market：在未來(lái)幾個(gè)月，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)承諾抬高通脹，如果通脹真的回升，這對(duì)投資者意味著什么？

Eugene F. Fama：早在上個(gè)世紀(jì)70年代早期，通脹和投資回報(bào)就是一個(gè)棘手的話(huà)題。原則上，通脹對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響，但是通脹短期對(duì)股市產(chǎn)生的影響并不能明確界定，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)太大了。因此，我們并不知道通脹究竟會(huì)怎樣影響市場(chǎng)，這取決于通脹對(duì)實(shí)際行為的影響。但是，穩(wěn)定的通脹并不是什么大問(wèn)題，真正的問(wèn)題是，當(dāng)通脹不穩(wěn)定的時(shí)候就棘手了。

The Market：不僅是美聯(lián)儲(chǔ)，全球央行都前所未有的對(duì)金融系統(tǒng)釋放流動(dòng)性，這需要擔(dān)心嗎？

Eugene F. Fama：坦白講，我認(rèn)為這只是一種姿態(tài)。事實(shí)上，央行們什么也沒(méi)做。它們發(fā)行一種形式的債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)另一種形式的債券。如果你是一個(gè)像我一樣，是信奉莫迪利亞尼-米勒的人，你會(huì)認(rèn)為這是一種中立行為。發(fā)行短期債券去購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，或者相反，這不是什么能產(chǎn)生真正效果的事情。

（Wind注：莫迪利亞尼-米勒定律是美籍意大利學(xué)者莫迪利亞尼(Modigliani,F.)和美國(guó)數(shù)學(xué)家米勒(Miller,M.)的一篇論文，核心觀點(diǎn)是：在理想市場(chǎng)條件下，公司的財(cái)務(wù)政策不會(huì)影響公司的價(jià)值）

The Market：但是，金融市場(chǎng)似乎非常喜歡央行的這種行為。至少標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的走勢(shì)保持正相關(guān)性。

Eugene F. Fama：每一天，我們都聽(tīng)到關(guān)于股票價(jià)格走勢(shì)的故事，每天的故事還不重樣。但基本上，資本故事都是在事實(shí)發(fā)生之后潤(rùn)色的。當(dāng)我們從系統(tǒng)的角度來(lái)看待市場(chǎng)，我們沒(méi)有見(jiàn)到美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)對(duì)實(shí)際行為、股價(jià)或者其他產(chǎn)生巨大影響。我過(guò)去經(jīng)常說(shuō)，央行的業(yè)務(wù)就像娛樂(lè)，沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。

The Market：但這種“免費(fèi)資金”對(duì)借貸的影響如何？創(chuàng)記錄的企業(yè)債和政府債也不是一個(gè)真正的問(wèn)題嗎？

Eugene F. Fama：這是真正困擾我的事情。目前還沒(méi)有達(dá)到一個(gè)極限值，但總有一天會(huì)的。到時(shí)候，人們會(huì)質(zhì)疑政府債到底是不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，債務(wù)也在累積。在美國(guó)，減稅和財(cái)政赤字在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期同時(shí)發(fā)生，這些債務(wù)拿什么還？政府債只能通過(guò)未來(lái)的稅收來(lái)償還，那么實(shí)質(zhì)上并未降稅?，F(xiàn)在降稅，未來(lái)要提高稅率才能償還債務(wù)。所以我擔(dān)心，投資者會(huì)懷疑政府是否有能力償還如此多的債務(wù)，現(xiàn)在政府債務(wù)增加迅速，因?yàn)榻衲暧幸咔橛绊?，這是無(wú)法避免的。但是，在經(jīng)濟(jì)景氣的年份，這是可以避免的。現(xiàn)在的問(wèn)題是，市場(chǎng)什么時(shí)候認(rèn)為“債務(wù)”太多了。

The Market：近些年來(lái)，我們見(jiàn)證了被動(dòng)投資的蓬勃發(fā)展。跟蹤指數(shù)的投資方法和爆發(fā)性發(fā)展的ETF，如何影響股票和債券的估值呢？

Eugene F. Fama：這是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，沒(méi)有人知道答案。在將近60年的時(shí)間里，我一直說(shuō)，這個(gè)世界需要更多的被動(dòng)投資，因?yàn)闆](méi)有證據(jù)證明主動(dòng)投資的基金經(jīng)理收取高額費(fèi)用后能夠產(chǎn)生超額收益。后來(lái)，被動(dòng)投資興起了。當(dāng)然，市場(chǎng)不能是100%的被動(dòng)投資，因?yàn)檫€需要有人決定價(jià)格。

The Market：ETF不是在破壞市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)嗎？原則上，它們只是機(jī)械的買(mǎi)進(jìn)股票，不關(guān)心價(jià)格或者估值的。

Eugene F. Fama：ETF 當(dāng)然不關(guān)心股票價(jià)格，但是買(mǎi)ETF的人會(huì)注意這一點(diǎn)。關(guān)鍵問(wèn)題是，當(dāng)你選擇被動(dòng)投資的時(shí)候，誰(shuí)被市場(chǎng)淘汰了？是好的主動(dòng)投資基金經(jīng)理還是差的主動(dòng)基金經(jīng)理？如果淘汰的是不好的基金經(jīng)理，那么選擇被動(dòng)投資是讓市場(chǎng)變得更有效率，反之會(huì)讓市場(chǎng)效率降低?？傮w來(lái)講，好的基金經(jīng)理鳳毛麟角。所有的證據(jù)都證明了這一點(diǎn)，從過(guò)去50年的歷史來(lái)看，很難找到一直戰(zhàn)勝市場(chǎng)的人。

The Market：巴菲特對(duì)于新手的借鑒意義如何？

Eugene F. Fama：真正的問(wèn)題是，你是如何選出巴菲特作為標(biāo)桿的。你選擇他，是因?yàn)橐粋€(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)，那就是他過(guò)去做的不錯(cuò)?，F(xiàn)在，我對(duì)100000名投資者說(shuō)，大家做投資30年，然后選出優(yōu)勝者。這相當(dāng)于扔了無(wú)數(shù)次骰子，即使他們中間沒(méi)有特別突出和特別糟糕的投資者，也會(huì)因?yàn)檫\(yùn)氣的成分讓很多投資者做得好，有很多投資者表現(xiàn)糟糕。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上講，這也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)大贏家，這全是運(yùn)氣使然。換句話(huà)說(shuō)，總會(huì)有特別好的結(jié)果和特別差的表現(xiàn)，但是你不能很明確的區(qū)分誰(shuí)是因?yàn)檫\(yùn)氣，誰(shuí)是技術(shù)高明。

The Market：所以你是說(shuō)，巴菲特只是因?yàn)檫\(yùn)氣好？

Eugene F. Fama：事后挑贏家，是難以判斷的。如果是50年前，你看到他就確定，他就是戰(zhàn)勝市場(chǎng)的人。那么，我相信你是能夠辨別什么人是投資天才。但是，你不可能在50年前看到這一點(diǎn)，這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概率的問(wèn)題。

The Market：另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是，市場(chǎng)集中度前所未有的高。美股市場(chǎng)上，五大科技股占標(biāo)普500指數(shù)20%的權(quán)重，這對(duì)市場(chǎng)的有效性有什么影響？

Eugene F. Fama：在過(guò)去，50家最大的公司市值占整個(gè)市場(chǎng)50%的市值的情況經(jīng)常出現(xiàn)?，F(xiàn)在我們經(jīng)歷了科技革命，結(jié)果是有五六家公司成為大贏家，獲得萬(wàn)億市值。他們?cè)谑袌?chǎng)上是占有相當(dāng)大的份額，但是他們是通過(guò)創(chuàng)新，而不是通過(guò)其他非法途徑達(dá)成這樣的目標(biāo)。所以，我不認(rèn)為這是負(fù)面的，這些都是新業(yè)務(wù)，為社會(huì)提供前所未有服務(wù)的新業(yè)務(wù)。

The Market：另外，越來(lái)越多的投資者采用基于算法的高頻投資，那會(huì)影響金融市場(chǎng)的功能發(fā)揮嗎？

Eugene F. Fama：這在最近15年來(lái)一直是一個(gè)開(kāi)放性的問(wèn)題，沒(méi)有人確切知道高頻交易對(duì)價(jià)格的影響。我的一位同事對(duì)此作了很多的研究，他認(rèn)為，交易速度降低至十分之一秒，高頻交易者的優(yōu)勢(shì)就沒(méi)有了。我不認(rèn)為，高頻交易會(huì)有什么問(wèn)題。

The Market：價(jià)值股已經(jīng)在過(guò)去十年表現(xiàn)不如成長(zhǎng)股，價(jià)值投資已死嗎？

Eugene F. Fama：這誰(shuí)知道呢！問(wèn)題是，不能從十年間的數(shù)據(jù)就做出判斷。我們不知道過(guò)去十年是不是統(tǒng)計(jì)上的小波動(dòng)，因?yàn)榛貓?bào)方差實(shí)在太大了。我與Ken French 教授近期發(fā)布的論文了“價(jià)值溢價(jià)”。我們回溯了最近28年的市場(chǎng)，并與之前的28年作比較，無(wú)法判斷預(yù)期收益是否發(fā)生了變化，溢價(jià)是否為零或者等于其歷史價(jià)值。波動(dòng)性太高了，沒(méi)有辦法知道確切答案。而且，價(jià)值投資在美國(guó)表現(xiàn)不好，但在國(guó)際市場(chǎng)上并非如此。

The Market：這對(duì)投資者意味著什么？

Eugene F. Fama：資產(chǎn)定價(jià)面臨的挑戰(zhàn)，是提出正確的風(fēng)險(xiǎn)維度，以及他們與預(yù)期收益之間的關(guān)系。我從事該方面的研究以來(lái)，這一直是一個(gè)挑戰(zhàn)。每隔二十年就提出一個(gè)解決辦法，沒(méi)有一個(gè)是完美的，有時(shí)候這些方法有效，有時(shí)候又不起作用。問(wèn)題是，我們總是深陷市場(chǎng)波動(dòng)之中，因此很難分別什么是對(duì)什么是錯(cuò)。

The Market：究竟是什么風(fēng)險(xiǎn)？

Eugene F. Fama：我們已經(jīng)確定了五個(gè)潛在維度的風(fēng)險(xiǎn)：股票相對(duì)債券、小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股、成長(zhǎng)股相對(duì)價(jià)值股、高收益股相對(duì)低盈利股，所有這些似乎都捕捉到了回報(bào)率的一些變化，但這種分類(lèi)是否正確還很難說(shuō)。

The Market：投資者能從學(xué)到什么？比如，我們能說(shuō)小盤(pán)股理論上能夠長(zhǎng)期跑贏大盤(pán)股嗎？

Eugene F. Fama：當(dāng)你深陷波動(dòng)，這是很難判斷的。比如，一月效應(yīng)指的是今年一月份出現(xiàn)小盤(pán)股溢價(jià)，這是事后發(fā)現(xiàn)的。而一旦被確認(rèn)，就不存在了。這就引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，所謂的價(jià)值溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、盈利溢價(jià)或者投資溢價(jià)是否也是暫時(shí)性的。如果它們不是真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)，人們不會(huì)關(guān)心它，因此會(huì)消失。如果存在套利機(jī)會(huì)，并產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)，人們會(huì)抬高或者降低相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，這些現(xiàn)象也會(huì)消失。

The Market：作為一個(gè)投資者，現(xiàn)在有什么需要特別注意的嗎？

Eugene F. Fama：我們現(xiàn)在所正在經(jīng)歷的一切是完全反常規(guī)的。回顧歷史，人類(lèi)也曾經(jīng)歷疾病大流行，但從未采取現(xiàn)在的嚴(yán)格隔離措施。所以，我們不知道特效藥和疫苗出現(xiàn)之后，人們會(huì)怎么反應(yīng)，消費(fèi)者會(huì)出現(xiàn)什么行為。每個(gè)人都想知道，經(jīng)濟(jì)是不是會(huì)V型反轉(zhuǎn)，但是沒(méi)有人有答案。因?yàn)楫?dāng)疫情結(jié)束，人們的行為是難以預(yù)測(cè)的。

The Market：在現(xiàn)在的環(huán)境下，你對(duì)投資者有什么建議？

Eugene F. Fama：我不提供投資建議。但是一般情況下來(lái)說(shuō)，你愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，然后決定投入多少資金到股市和債券。另外，遠(yuǎn)離對(duì)沖基金，它們會(huì)讓你快速的虧掉很多錢(qián)。