本文是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東和華泰柏瑞總經(jīng)理助理、專戶投資部總監(jiān)沈雪峰7日晚在華泰柏瑞基金舉辦的高端對話上，就核心資產(chǎn)的趨勢與機遇這一話題，分享的最新精彩內(nèi)容。

中國資產(chǎn)在全球性價比非常好

問：這兩天股票市場也有比較大的一個調(diào)整，美國也是一樣。從全球配置的角度，你怎么看待當(dāng)前中國資產(chǎn)的配置價值？怎么看待現(xiàn)在的市場？

張憶東：有兩個層面，一個是業(yè)績，一個是估值。

從業(yè)績的角度來說，全球都缺乏增長點，所謂的“新平庸”時代。

經(jīng)濟低增長、零利率是常態(tài)，負利率資產(chǎn)、垃圾資產(chǎn)很多，但有效資產(chǎn)，我們所說的核心資產(chǎn)反而是少的。

中國有巨大的內(nèi)需市場，人均GDP超過了1萬美金，14億人口巨大的內(nèi)需市場帶來了源源不斷的機會。

機會也包括消費、科技創(chuàng)新，甚至也包括一些傳統(tǒng)周期行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的公司。我們就可以看到，在納斯達克上市的很多中概股，他們依然是被全球追捧，A股也是一樣的。

大家對于它的潛力，為什么那么看好？

還是在于，現(xiàn)在物以稀為貴，因為全球缺乏有效的需求，不像我們，經(jīng)常還能有高成長的公司，而且品類多。

你看美國可能主要是科技股，我們是，要周期給你周期，要消費給你消費，整個的品類非常全。

特別這一次疫情反而是個驗金石，疫情之前，特別是過去兩年，大家會說，供應(yīng)鏈會不會從中國向其他地方進行搬遷？

這次疫情看到的是，中國的社會治理能力強，經(jīng)濟率先恢復(fù)了正?；?，中國內(nèi)需市場的韌性強，就是制度的優(yōu)越性以及內(nèi)需的大潛力。

老外他關(guān)注的不是短期波折，更關(guān)注的是，全球哪里有最好的、能夠提供高收益的資產(chǎn)？這是最核心的。

而且我們一直講，做全球大類資產(chǎn)配置，最終關(guān)注的本質(zhì)是企業(yè)競爭力業(yè)績。

第二個層面是估值。

國內(nèi)有些人擔(dān)心，從2015年以后，我們也承認，現(xiàn)在A股有些結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)是高估的，甚至有點泡沫，所以有些人就比較擔(dān)憂。

但我還是傾向于，跟歐美相比，我們估值更便宜，無論是金融地產(chǎn)、周期，我們的生產(chǎn)性、業(yè)績可靠性比他們強。消費和一些科技股，我們的成長空間也會更強。

每次跟海外投資者談到中國資產(chǎn)，特別是各個領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，我都感覺他們很有信心，他們覺得你說的很有激情。

事實上，我們的確看到，在全球，中國這樣子的一個沃土，既是新經(jīng)濟的沃土，也是傳統(tǒng)經(jīng)濟的估值洼地，所以以一個中期的角度，三五年的維度，現(xiàn)在在全球配置中間，中國的性價比依然是非常好的。

未來10年，甚至是20年，可能是一個專業(yè)投資者的時代，它雖然是一個權(quán)益投資的大時代，但這個投資是專業(yè)投資者，是機構(gòu)投資者。

而不是像以前90年代、00年代，那時候散戶追漲殺跌橫行的那個時代，越來越成熟了，因為整個投資理念就開始要趨于怎么來管理風(fēng)險和回撤，怎么來選到最優(yōu)秀的公司。

最好的核心資產(chǎn)是

能夠反映中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向

問：未來核心資產(chǎn)的機會在哪里？風(fēng)險在哪里？

張憶東：核心資產(chǎn)這個說法，在2006、2007年就開始提了。2014年以后，我開始更深入思考核心資產(chǎn)究竟有什么內(nèi)涵，我覺得不應(yīng)該只是大藍籌，中國的經(jīng)濟開始進入到一個存量經(jīng)濟，我們的整體規(guī)模已經(jīng)世界第二了，而同時我們經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)已經(jīng)超過了第二產(chǎn)業(yè)，成為 GDP貢獻的主要力量。

后來我發(fā)現(xiàn)各行各業(yè)它都有核心資產(chǎn)，就像巴菲特所說的有護城河的，這只是核心資產(chǎn)表現(xiàn)的一個方面。

但行業(yè)和行業(yè)之間也有差別，所以從產(chǎn)業(yè)的角度來說，最好的核心資產(chǎn)是能夠反映中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，比如說有科技創(chuàng)新性，能夠立足于中國內(nèi)需，并且能夠抓住海外全球的市場，從而在全球競爭中競而勝之。

你可以看到現(xiàn)在中國的一些先進制造業(yè)，無論是機械、化工、電力設(shè)備，甚至 TMT領(lǐng)域里面，已經(jīng)涌現(xiàn)出來一些在全球具有競爭力的資產(chǎn)。它在國內(nèi)的細分行業(yè)里邊前兩三名，而在海外而至少已經(jīng)躍居到了第一陣營。

這些資產(chǎn)是核心資產(chǎn)，它可能不像制造業(yè)跟海外的類比，它就立足于國內(nèi)的消費需求，中國人喜歡的服務(wù)相關(guān)的需求，那是中國特色的。這就變成什么？中國是世界的，它就是有活力。

所以從產(chǎn)業(yè)的角度我來稍稍說一下，我所看好的叫 To B、To C和To G。

比如說軍工，它的需求方是政府。全球進入到一個大國博弈的時代，外部環(huán)境復(fù)雜多變。

To G這一塊就是政府采購的，無論是軍工安防以及民生工程，這些領(lǐng)域里邊最優(yōu)秀的公司，它的需求是穩(wěn)定的，這里邊是有機會的。

To C今年反映的就比較明顯，無論是TMT還是消費醫(yī)藥，主要是民眾的需求，人民群眾對于美好生活的向往所帶來的需求，這些的賽道很好，所以這些領(lǐng)域里邊的好公司是很多的，甚至好公司還會有自我更新。

最典型的比如說像科技巨頭，科網(wǎng)巨頭，它又有科技屬性，又有消費屬性，就像蘋果、特斯拉、亞馬遜。

我們的阿里巴巴、騰訊、美團、京東、拼多多、小米為代表的這一群，有互聯(lián)網(wǎng)屬性又有大數(shù)據(jù)，未來可能是人工智能方向的發(fā)展。

在中國這樣的沃土，我們的內(nèi)需市場足夠大，再加上科技在不斷的發(fā)展，對于這些領(lǐng)域，說實話你買貴了一樣虧錢，他回撤30%也很正常。

雖然很喜歡這個領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，經(jīng)過了過去一年半左右，他們也漲了很多，長期這些公司還是非?？春?，我們過會再討論怎么來買，以什么樣的一個價格買的問題。

有金剛鉆才能攬這瓷器活，我現(xiàn)在一般不建議個人投資者、在從眾心態(tài)下，去買那些特別貴的。

比如你如果在2000年，納斯達克泡沫破滅前去買了英特爾，今年剛剛解套，20年了。

我提到核心資產(chǎn)，只是告訴大家哪些領(lǐng)域有好東西，但是真正的來選擇什么時機、買多少、什么時候該重倉，真的是術(shù)業(yè)有專攻。

To B，比如說一些計算機、或者叫幫助制造業(yè)升級的大數(shù)據(jù)、智能制造、物聯(lián)網(wǎng)這些，能夠讓中國從現(xiàn)在大而有點不強，變成了又大又強。

所以中國傳統(tǒng)領(lǐng)域里邊的一些龍頭公司，剛才講的化工、建材、機械，好像以前的印象就是傻大笨粗，覺得誰當(dāng)董事長，這個企業(yè)也大差不差，但是現(xiàn)在不一樣了。

經(jīng)過過去4年的供給側(cè)改革，它是贏家通吃，剩者為王。

剩下來的無論是ROE，還是整個資本開支更加向頭部公司傾斜，頭部公司顯示出來了它的阿爾法。龍一龍二龍三的競爭力都不一樣。

從產(chǎn)業(yè)的角度來說，我對于 To C產(chǎn)業(yè)邏輯共識的更強。但是從公司的彈性來說， To B和To G里邊也有好東西。

估值不能只以靜態(tài)的PE來衡量

我們來討論一下估值，估值可以說從2004年之后，很多人想著估值就會覺得就是一個 PE。

比如說互聯(lián)網(wǎng)新能源車，特別是像特斯拉為代表的智能化的，未來可能變成智能終端的這種的；

還有像生物醫(yī)藥，像一些香港上市的生物醫(yī)藥，它壓根沒有盈利，甚至都沒有收入，這些他可能就有管線的價值。

所以估值的貴，我覺得真的不能夠只是以靜態(tài)的TTM的PE來衡量，否則中學(xué)生都可以做基金經(jīng)理了 。

恰恰我覺得是需要關(guān)注什么？他的動態(tài)、未來。

因為我們投資就是投資未來。

比如說最起碼未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，他現(xiàn)在是沒有現(xiàn)金流的公司，但是5年以后他爆發(fā)了，可能增長是超幾何基數(shù)的增長，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

還有些可能看他的整個的產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，現(xiàn)在很小，但未來需求爆發(fā)。

我前些年一直跟大家講的一個理念，核心資產(chǎn)不怕跌、跌不怕、怕不跌。

怕不跌就是說太貴了，全面泡沫化了，好東西也很難受，它的確是很好，但是你在高位去買就會很煎熬。

而且最怕的什么？就是個人投資者，他低位不買，都是高位去追高，然后跌下來割肉，這就很麻煩。

相比之下，資深基金經(jīng)理的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來，一是經(jīng)驗，二是對于產(chǎn)業(yè)的理解和認知遠高于一般投資者。還不只是說行業(yè)之間，而是說行業(yè)里面的公司與公司的差異都更加了解。

普通投資者要拋開追漲殺跌的思維

9月、10月是逢低布局的好時機

我們再回到剛才聊到的權(quán)益大時代，這個大時代已經(jīng)跟過去的30年，追漲殺跌的散戶主導(dǎo)的時代不一樣了，而是進入到了一個專業(yè)化機構(gòu)投資者主導(dǎo)的時代。

我覺得現(xiàn)在答案已經(jīng)很明了了，投資者怎樣能夠更好的分享到中國權(quán)益時代的紅利，有一個秘訣——定投，如果有閑錢就不斷地定投。

公募跟私募相比最大的優(yōu)勢就在于門檻低，適合廣大老百姓的理財，而且在理財?shù)臅r候一定是要拋開以前追漲殺跌的思維，而是在做長期的財富管理，把錢交給長跑冠軍。

長跑冠軍就是能夠在調(diào)整的時候，遇到風(fēng)險的時候控制回撤；上漲的時候能夠給優(yōu)質(zhì)的公司準(zhǔn)確定價。

比如說現(xiàn)在，你可以看到多數(shù)大家有共識的賽道都不便宜，但不便宜和泡沫、騙局是完全不一樣的。

因為有些行業(yè)不便宜，就看它的這種增長，看他的其他的定價方式，而不能夠只是看PE、PB。

如果你只用一個很簡單的PE、PB的尺子，往往就會錯失了很多行業(yè)的快速發(fā)展期，特別是對于新興消費，包括一些醫(yī)藥、科技更是如此。

所以把錢交給資深基金經(jīng)理，才是普通投資者去贏得未來10年、20年中國權(quán)益資產(chǎn)大時代紅利的秘訣。

包括我自己，因為不能買股票，所以都是基金定投，分享權(quán)益投資大時代。

美國80年代跟我們現(xiàn)在有點像，我們?nèi)司鵊DP跟美國80年代初是相似的，1萬美金左右，那個時候美國也開始了專業(yè)化的投資時代，無論是波動率、換手率也都降下來了，然后整個市場越來越成熟。

如果你在80年代初去買巴菲特的股票，持有到2016年，收益大概將近800倍，所以控制回撤也是一個復(fù)利的源泉，否則今年大漲明年大跌，就像玩游戲一樣，到頭來一場空。

因為大家一哄而上的時候，未必是買入這些好標(biāo)的最好的時機。反而，市場開始悲觀了，比如又開始擔(dān)心美國大選或者中國的貨幣環(huán)境等等，其實拉長了看，這些短期風(fēng)險因素、政治因素都是擾動，所以，我認為9月、10月，其實是逢低布局中國各個領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好時機。 

現(xiàn)在，中國在全球是估值洼地，金融、地產(chǎn)之類的周期性核心資產(chǎn)，它們的分紅收益率有點像可轉(zhuǎn)債，但比可轉(zhuǎn)債的性價比更好，這是傳統(tǒng)行業(yè)的核心資產(chǎn)。

至于消費、醫(yī)藥、科技，它們的長期邏輯還是很清晰，但是前段時間真的是多多少少有點泡沫了。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭成長天花板遠遠沒看到

港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會享受到經(jīng)濟復(fù)蘇紅利

問：如何看待港股的機會？

張憶東：我剛才說的中國核心資產(chǎn)是包括A股和港股的。

我們要把港股作為中國資產(chǎn)不可分割的一部分，因為它里邊絕大多數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是內(nèi)地的，傳統(tǒng)行業(yè)像金融地產(chǎn)，比A股更便宜， AH股溢價現(xiàn)在是38%，也就是A股比港股貴了38%，這是2014年11月互聯(lián)互通之后的歷史高位。

很多人說這些東西便宜可能會是個陷阱。

我不這樣看，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期在海外開始發(fā)酵，特別是11月，隨著美國的疫情和美國大選能夠明朗化，疫苗能夠有三期臨床，開始量產(chǎn)，美國大選也塵埃落定，那個時候整個的中國資產(chǎn)，特別是更便宜的港股里邊的這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，會享受到復(fù)蘇的紅利以及人民幣升值的紅利，所以便宜的標(biāo)的在港股更有爆發(fā)性。

也有些不便宜的，比如說科技、消費、醫(yī)藥。

在科技領(lǐng)域，港股跟A股是一個完美的互補，因為 A股科技偏硬件，而且品類更多，而港股的科技最顯著的特征就是互聯(lián)網(wǎng)，而互聯(lián)網(wǎng)又有消費屬性，又有科技屬性。

未來中概股的回歸，以及更多代表國內(nèi)新經(jīng)濟的企業(yè)同時在A股和港股上市，所以港股的互聯(lián)網(wǎng)的巨頭們在香港市場相聚了——阿里巴巴、騰訊、美團、小米、拼多多、京東這些為代表的科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭，它們成長的天花板還遠遠沒有看到，所以它的成長性足以消化現(xiàn)在的高估值。

新興經(jīng)濟領(lǐng)域里面，港股還有幾塊，一是特色的新消費。

比如說物業(yè)、教育，還有像一些品牌的食品飲料、紡織服裝，都是在全球有競爭力的，現(xiàn)在的性價比也還是很好，屬于高增長、高估值。

第三類就是生物醫(yī)藥，現(xiàn)在也是跟A股形成比較好的互補。

風(fēng)格切換最快在11月

現(xiàn)在只是成長風(fēng)格的擴散

問：怎么看風(fēng)格切換這個事情？

張憶東：現(xiàn)在只是風(fēng)格的平衡。

從全球的角度來說，大家對復(fù)蘇的信心并不是很足，所以如果說有風(fēng)格的切換，最快的時間節(jié)點是11月，還不是現(xiàn)在。

現(xiàn)在只能是說阿爾法策略的擴散，成長風(fēng)格的擴散，或者說成長股投資范圍的延展，延展在哪兒？從消費、醫(yī)藥、科技延展到一些周期里邊的阿爾法。

周期里的阿爾法不是板塊的機會，而是說經(jīng)濟弱復(fù)蘇。經(jīng)濟不需要很強，經(jīng)濟只要最壞的時候過去了，里面比如說像化工、機械、造紙、電力設(shè)備新能源、建材這些領(lǐng)域里邊最好的公司，它經(jīng)過過去4年供給側(cè)改革，已經(jīng)形成了自身經(jīng)營的差異性，比普通的行業(yè)，所謂的落后者強太多了。

所以這一類的資產(chǎn)我形容為“有點陽光能燦爛的周期的成長”。

周期有的時候也是能成長的，只要順著它的時間來，只要經(jīng)濟是個弱復(fù)蘇，那些周期里邊的成長彈性比較強的核心資產(chǎn)，它的盈利恢復(fù)就是比較強烈的。

從高頻數(shù)據(jù)來說，6月份7月份淡季不淡，包括最新看的8月份的一個高頻數(shù)據(jù)，也還是蠻好，所以到10月份看三季報，這一類的周期成長還是比較好，但是你不能說它是一個切換，它本質(zhì)上還是對于業(yè)績、對成長性的關(guān)注度更高一點。

真正所說的那種風(fēng)格的切換，今年是很有可能的，年底亂拳打死老師傅。

到最后一個月在這種資產(chǎn)配置的力量下，特別是像一些old money、一些外資、保險資金，它對于下一年度進行再配置，這相當(dāng)于說是一個增量的錢，這個增量的錢就會關(guān)注股債這些比較關(guān)系。

如果說今年11月美國大選塵埃落地以后，又看到了海外復(fù)蘇的跡象了，到了年底很可能全球的成長風(fēng)格和價值風(fēng)格有一個收斂。

帶來A股、港股周期價值股逆襲，我稱為格雷厄姆的煙蒂也有發(fā)光的那一刻，但是這種的切換要注意，可能是很猛烈，但是短暫，如果要做，坦率說不要做右側(cè)，而是做左側(cè)。

比如說11月你觀察到海外復(fù)蘇的跡象，特別是美國12月的訂單，就是圣誕季的訂單，如果這些超預(yù)期了，再加上疫苗出來以后，大家可能更加預(yù)期明年的上半年有一個全球復(fù)蘇，如果這些發(fā)生了，年底的風(fēng)格切換是個大概率。

但是現(xiàn)在只能說我們要找性價比好的資產(chǎn)，但是還不要急于假定風(fēng)格一定會切換，來得及，你到了11月更清晰了一些。

不用擔(dān)心某些大國對我們各種限制

雙循環(huán)有這兩點機會

問：最近雙循環(huán)這個詞非常熱門，在雙循環(huán)格局下，對于科技、醫(yī)藥、消費這些賽道會有什么樣的影響？

張憶東：雙循環(huán)非常重要。

我們現(xiàn)在是以內(nèi)循環(huán)為主，雙循環(huán)驅(qū)動，我們該改革開放還繼續(xù)改革開放，該利用全世界最優(yōu)秀的人才，最優(yōu)秀的技術(shù)，我們態(tài)度還是積極的，胸懷是開放的，這個是一個字面的理解。

對于所謂的機會，是有幾點： 

第一點，需求立足國內(nèi)市場。對外開放，我們可以把中國需求更好的輻射到海外，無論是一帶一路還是說發(fā)達國家，他們可以通過直接投資以及資本市場，分享到中國經(jīng)濟發(fā)展的這種紅利。 

當(dāng)然他們的投資就像招商引資一樣，也會支持中國的經(jīng)濟建設(shè)，對外開放要作為一個戰(zhàn)略也還是很清晰的。 

第二個層面，我們會看到創(chuàng)新。

現(xiàn)在有些人就很擔(dān)心，覺得說某些大國對我們各種限制，一方面，在先進制造業(yè)我們本來就有優(yōu)勢，海外都很認可，在一些高精尖的領(lǐng)域，我們可以跟歐洲、跟更廣泛的發(fā)達國家來形成一些合作，中國的先進制造業(yè)的空間以及技術(shù)突破可能會更加便捷。

最近我們就看香港有一個公司，此前大家覺得它是一個老二，或者說是誰誰誰的替代者，但是最近它的國際化的步伐被大家更多認可。

只要是一個開放的、雙循環(huán)的這種心態(tài)，科技應(yīng)用場景更廣闊，科技股的估值邊界也可以更加開闊，成長空間也會更開闊一點。這個是自上而下的角度。

至于說生物醫(yī)藥，因為現(xiàn)在很多海外藥在中國都有設(shè)廠，以及一些留學(xué)回來的科學(xué)家，一些做生物醫(yī)藥的專家，趁著資本市場發(fā)展的東風(fēng)，無論在科創(chuàng)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市，還是在港股上市，都反映了既能夠發(fā)展我們的內(nèi)需，又能夠?qū)ν忾_放。

它就可以突破封鎖，突破一些勢力對于中國的磕磕絆絆。所以風(fēng)物長宜放眼量，我們從雙循環(huán)的戰(zhàn)略應(yīng)該對于中國有內(nèi)需驅(qū)動的長賽道更有信心。