一種商品的價格可能會在一段時間因為資金和心態(tài)的因素短暫扭曲，脫離基本面，2009年下半年的PTA期價如是。彼時，在聚酯庫存逐步上升并在高位徘徊時，PTA價格卻持續(xù)堅挺，一度創(chuàng)出危機之后的新高。進入2010年三四月間，聚酯產(chǎn)銷因為織廠的集中備貨快速走好，庫存降至低位，PTA期價反而不為所動，持續(xù)在8500附近上下徘徊，弱勢格局盡顯。前一種情況是在資金極度寬松的背景下出現(xiàn)的，現(xiàn)階段的走勢筆者認為是價格向基本面的積極靠攏：由于PTA利潤過高導致的庫存壓力日益增加，在紡織淡季來臨時終于在盤面上有所顯現(xiàn)。

一、原油庫存再添變數(shù)，振蕩格局對PX提振有限

原油是2010年各大投行看好的品種之一，因為經(jīng)濟復蘇必然伴隨著工業(yè)、交通耗油的增加，而且原油2009年的漲幅相對于有色金屬、貴金屬都很有限。我們也持相同的觀點，但具體到現(xiàn)階段，原油仍可能以振蕩為主，走出單邊上漲的行情可能性較小。經(jīng)濟復蘇的過程中，資源價格的相對低位吸引了大部分的買家，美國的石油公司以及美國本國都有增大進口量的意愿。從美國能源信息署周度進口量走勢看，原油的進口量已經(jīng)出現(xiàn)了“V”型復蘇，這直接導致了近期美國原油庫存的重新建設(shè)。2010年1月22日當周美國原油庫存階段性見底，那時的商業(yè)庫存總量為3.27億桶。隨著進口量的增加，截至4月30日當周，美國的原油商業(yè)庫存量已經(jīng)增至3.61億桶；其中庫欣庫存增幅尤甚，已經(jīng)超過了金融危機中的高點，創(chuàng)出歷史新高。庫欣是美國NYMEX交割地的庫存所在地，庫欣庫存的增加又會拖累近月合約，近遠月差價的拉大又會鼓勵投機客囤油待漲。據(jù)摩根斯坦利的監(jiān)控報告顯示，4月下旬原油的海上浮倉又出現(xiàn)較大增幅，共計4100萬桶。油品庫存近期拖累油價，外圍市場也帶來了負面影響。有色金屬的庫存累積，對價格的打壓也在近期集中顯現(xiàn)。美國股市道瓊斯指數(shù)、標普指數(shù)創(chuàng)出新高后已經(jīng)上漲乏力，本周的兩根大陰線或許意味著調(diào)整的繼續(xù)。此外，歐元區(qū)債務危機集中爆發(fā)，希臘危機未除，葡萄牙和西班牙又被下調(diào)評級，歐元承壓，美元強勢，對整體商品產(chǎn)生拖累。

在看到原油這么多利空因素的同時，我們也要看到原油需求的轉(zhuǎn)好。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國成品油需求總量已經(jīng)攀升至1946.7萬桶/日，經(jīng)濟危機時需求總量曾經(jīng)跌至1768萬桶/日，而經(jīng)濟運行平穩(wěn)時，需求量是2000萬桶/日。通過比較我們就會發(fā)現(xiàn)，油品需求是越來越好的。現(xiàn)在已經(jīng)逐步進入盛夏，這是美國駕車出游的高峰期，從歷史上看也對應著油價的季節(jié)性高點。綜合以上兩點，我們認為原油價格很可能在80美元上方做振蕩整理，整體趨勢依舊向好。

原油前期的上漲帶動了石腦油的逐步攀升。4月初石腦油價格為730美元/噸（CFR日本），4月底已經(jīng)攀升至780美元/噸。但石腦油的上漲并未對PX有較大提振，PX價格近兩個月都在以1050為中位做振蕩整理。影響PX價格的因素仍是我們前期提到的供應過剩。2009年我國新增四套產(chǎn)能，中東的新裝置也已經(jīng)成功啟動，陸續(xù)有貨源進入中國市場。相對一體化PX裝置而言，日本、中國臺灣等地的PX老煉廠基本處于成本線附近，但商家可能為保持自身市場份額，短期大幅降低負荷可能性不大。而從一體化裝置的運行成本看，目前乙烯短缺、價格高企，石腦油冶煉產(chǎn)品的80%以上是乙烯，PX僅占10%左右的份額。乙烯的短缺和高價使得冶煉廠有動力繼續(xù)維持較高的開工率，這使本已過剩的PX市場更加一蹶不振。截至5月5日，亞洲PX跌17美元至1038-1039美元/噸FOB韓國；歐洲跌8美元至1045-1049美元/噸FOB鹿特丹；美國跌10美元至1015-1020美元/噸FOB美國海灣。亞洲PX價格對應的PTA成本為6781元/噸。

二、PTA庫存依然高企，終端階段性備貨結(jié)束

在分析PX走勢的時候我們提到，現(xiàn)階段PTA工廠的生產(chǎn)成本僅有6800元/噸，而PTA的現(xiàn)貨價格持續(xù)在8000元上方，PTA工廠的利潤高達1200元/噸，而且自2009年下半年開始這種高利潤就持續(xù)存在。高額的利潤必然導致高開工率，PTA生產(chǎn)企業(yè)只在今年2-3月間檢修的兩個星期左右，開工率下降到90%以下，其余時間行業(yè)的整體開工率均在92%以上。在下游聚酯產(chǎn)能沒有有效放大的情況下，PTA開工率的持續(xù)高位勢必帶來庫存的累積，這正是我們開頭提到的造成期價旺季不旺的根本原因。根據(jù)CCF的調(diào)研數(shù)據(jù)，今年1-4月PTA的月度產(chǎn)量約為110萬噸，月度進口除了2月節(jié)日因素低于45萬噸以外，其余三個月的進口量都在56萬噸以上。而同時1-3月聚酯企業(yè)因為招工難，平均開工率不足76%。照此推算，加上2009年的剩余庫存，CCF推斷目前PTA的社會庫存已經(jīng)高達110萬噸左右。110萬噸相當于全國生產(chǎn)企業(yè)的一個月的產(chǎn)量，如此高的庫存勢必將會對價格有較大幅度的打壓。

鄭商所PTA倉單日報走勢（2008.5—2010.5.5）

再看一下PTA的下游。經(jīng)過三四月份的集中采購，目前終端的加彈企業(yè)、織布廠備料已經(jīng)達到半個月到二十天之多，后期當以消化庫存為主，大舉買入滌綸的可能性較小。據(jù)現(xiàn)貨市場信息商稱，聚酯滌綸產(chǎn)品整體銷售形勢已經(jīng)開始走疲，“五一”期間，江浙滌絲產(chǎn)銷疲弱，多數(shù)工廠為4-6成，部分較低2-3成，少數(shù)較高有7-8成，報價平穩(wěn)，實際優(yōu)惠普遍；一部分前期漲幅過快的品種隨著下游需求逐漸緩和，企業(yè)暗中讓利促銷的動作開始逐漸加大。雖然短期內(nèi)多數(shù)聚酯工廠并無明顯的庫存壓力，但因絲價已處于高位，下游看淡5月行情的心態(tài)開始逐漸增濃，在收縮采購幅度的同時，多考慮消化前期備料為主，因此短期內(nèi)滌絲也將振蕩弱勢調(diào)整為主，局部范圍內(nèi)讓利促銷的現(xiàn)象將會十分普遍。

綜上，美元因歐元區(qū)債務危機拖累商品，油品庫存因進口增加大幅上升，海上浮倉再起，對即將因需求旺季而處于季節(jié)性強勢的原油價格有所打壓，外圍市場現(xiàn)在正處于調(diào)整的氛圍之內(nèi)。PTA自身產(chǎn)業(yè)鏈的原料PX供應過剩格局未變，價格在1050美元附近維持振蕩，對PTA成本支撐較弱；終端下游階段性備貨結(jié)束，進入五六月份的需求淡季；雖然聚酯庫存處于低位，但近期或?qū)a(chǎn)銷處于低迷。而PTA最大的利空就是自身的高位庫存，社會庫存、注冊倉單均處近年高位。這些利空因素短時間內(nèi)很難消散，我們建議投資者空單持有。