年初以來，受到突如其來的疫情影響，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長，但樓市和股市都呈現(xiàn)上揚(yáng)走勢，這實(shí)際上都是需求側(cè)政策發(fā)力的結(jié)果。那么，今后貨幣政策和財(cái)政政策還會繼續(xù)大力度刺激需求嗎？疫情之下，全球主要經(jīng)濟(jì)體都在加速供給側(cè)下的出清。以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下的投資機(jī)會在哪里？本文試作探討。

需求側(cè)已乏力且存在弊端 面對突如其來的全球性疫情爆發(fā)，很多國家都采取了降息和實(shí)施量寬政策，美國兩次降息，逼近零利率，我國也不例外，降準(zhǔn)降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐頭向上。 在財(cái)政政策方面，我國將財(cái)政赤字率上調(diào)至3.6%，此外還有發(fā)行1萬億特別國債和3.75萬億元地方專項(xiàng)債。但美國的財(cái)政政策力度要比我國大很多，預(yù)期今年美國的財(cái)政赤字率就會達(dá)到15%左右。 例如，美國既給大部分居民疫情補(bǔ)貼，又大量發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金，美國二季度居民可支配收入同比增幅高達(dá)11.5%，而居民消費(fèi)減少了10.7%，由此居民儲蓄率提高至25.7%。中國今年上半年居民可支配收入名義增長2.4%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際下降1.3%，遠(yuǎn)低于美國。同時(shí)，全國居民人均消費(fèi)支出比上年同期名義下降5.9%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際下降9.3%。 可見，美國是典型的現(xiàn)金補(bǔ)貼多而消費(fèi)大減的現(xiàn)狀，由此產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，資金流向股市，出現(xiàn)了納斯達(dá)克股指創(chuàng)新高的局面。A股市場也出現(xiàn)了開戶數(shù)量大幅上升、公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)象。 但是，對國內(nèi)而言，這一次為應(yīng)對疫情的“大放水”，則又一次提高了宏觀杠桿率，前7個(gè)月新增貸款13.1萬億元，同比多增2.4萬億元。而且，疫情對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)打擊更大，對中低收入者的收入影響更多，美國也是如此，失業(yè)率上升后，人均薪酬反而上升，說明低薪者在失業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更加低迷。 

2016-2019年高收入組的居民可支配收入增速偏快

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中國之外，主要經(jīng)濟(jì)體的2020年GDP增速基本為負(fù)，美國、歐盟估計(jì)會跌至-8%，中國今年的GDP增速估計(jì)也只有2%左右，這就決定了居民收入增速也就維持在2%左右，對拉動(dòng)內(nèi)需的作用有限。 疫情之下，豪宅被搶購，奢侈品購買排長隊(duì)，車市低迷，但豪車銷量大幅增長。股市、樓市繁榮導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)則進(jìn)一步加劇了分化，這也反映了需求側(cè)刺激政策的弊端。盡管緊急注入流動(dòng)性是必要的，可以避免流動(dòng)性危機(jī)，但弊端在于，不僅增加了社會債務(wù)、加大了資產(chǎn)泡沫，而且還加劇了收入分化，使得結(jié)構(gòu)性問題更加突出。 也就是說，通過刺激需求難以讓居民部門的收入顯著增長，反而有可能使得資產(chǎn)泡沫泛起，收入差距擴(kuò)大，只有依靠收入再分配來縮小收入差距，從而起到擴(kuò)大內(nèi)需的效果，但這就屬于制度供給范疇了。 

大循環(huán)和雙循環(huán)的發(fā)力點(diǎn)在供給側(cè) 以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激內(nèi)需。但是，如前所述，刺激內(nèi)需的弊端很多，也不能治本。事實(shí)上，下半年以來，貨幣政策已不再延續(xù)寬松趨勢，預(yù)期中的降準(zhǔn)降息都沒有發(fā)生，債市的收益率再度上行。 這說明總量政策的局限性，因?yàn)楫?dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題，都是結(jié)構(gòu)性問題，而非總需求不足問題。2015年短暫的股市泡沫最終被刺破，反映了當(dāng)時(shí)的財(cái)政貨幣政策刺激力度過大問題，因此，今年政策重點(diǎn)就在防范2015年的刺激過度問題再度爆發(fā)。 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一個(gè)明顯特征，就是分化，分化反映了存量經(jīng)濟(jì)特征，是經(jīng)濟(jì)增速下行的標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特征趨弱，長期的逆周期政策已經(jīng)使得宏觀杠桿率水平大幅上升，反過來限制了繼續(xù)刺激需求的空間。因此，通過繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策和擴(kuò)大財(cái)政赤字的做法存在較大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在資產(chǎn)泡沫凸顯的情況下，馬上大力度實(shí)施收入再分配政策（如推出房產(chǎn)稅、資本利得稅等）也不太現(xiàn)實(shí)，容易觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且與當(dāng)前的“六穩(wěn)”、“六?！钡恼邔?dǎo)向不一致。 疫情之下，全球很多傳統(tǒng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉，說明疫情加快了供給側(cè)的出清速度，對中國而言，實(shí)際上也加快了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的速度。因此，在當(dāng)前疫情導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏韬椭忻滥Σ良哟蟮谋尘跋?，讓國?nèi)大循環(huán)順暢和繼續(xù)加大開放力度，讓國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)就顯得非常重要。 國內(nèi)大循環(huán)得以運(yùn)行的一個(gè)很重要任務(wù)，就是要擴(kuò)大進(jìn)口替代比例，尤其是對外依賴度較高的進(jìn)口品替代。例如，2020年上半年我國貨物貿(mào)易，出口下降3.0%，進(jìn)口規(guī)模下降3.3%，而集成電路進(jìn)口規(guī)模卻逆勢增長13.12%。 從進(jìn)出口彈性角度看，我國對先進(jìn)設(shè)備及關(guān)鍵零部件的進(jìn)口依賴具備較強(qiáng)的剛性，即便在疫情造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅驟停的壓力測試下也是如此。除了芯片產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)計(jì)、制造技術(shù)方面對外依賴度較高外，我國在數(shù)控機(jī)床、新材料、光學(xué)儀器設(shè)備等方面，對外的依賴度也很大。 因此，今后國家在科技領(lǐng)域的投入規(guī)模還會繼續(xù)加大，同時(shí)還將引導(dǎo)資金等各方面社會資源優(yōu)先進(jìn)入關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，從而為今后降低關(guān)鍵產(chǎn)品的對外依賴度作努力。為此，今年以來，科技類企業(yè)股權(quán)融資的規(guī)模大幅增加，實(shí)際上也是在大幅增加資本市場的產(chǎn)品供給。 此外，原材料類（包含：糧食、能源、礦石資源等）占據(jù)我國進(jìn)口項(xiàng)下的另一個(gè)“半壁江山”，在外部風(fēng)險(xiǎn)加劇下，與其相關(guān)的糧食安全、能源安全、資源安全亦成為內(nèi)循環(huán)供給端下需要進(jìn)行另一項(xiàng)改革。如2019年，原油進(jìn)口達(dá)5.1億噸，增長9.5%，對外依存度升至72.45%；天然氣進(jìn)口9656萬噸，增長6.9%，對外依存度為44%。

對海外原油及天然氣的依賴度持續(xù)上升

資料來源：Wind,中泰證券研究所 

就資源儲備而言，我國中西部地區(qū)潛在儲備與我國外需依存度高的資源品種有較強(qiáng)互補(bǔ)性：從國內(nèi)礦產(chǎn)資源格局來看，中國60％以上的礦產(chǎn)資源儲量分布在西部地區(qū)。這意味著，新形勢下加大對中西部地區(qū)資源利用及進(jìn)行新一輪西部開發(fā)是減少資源海外依賴的必由之路。 

疫情加速供給側(cè)出清：賽道更清晰，核心資產(chǎn)獲溢價(jià) 老子說，治大國如烹小鮮。在經(jīng)濟(jì)體量比較小的時(shí)候，大國的改革可以“闖紅燈”、“摸石頭過河”，如今，經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)很大了，需要穩(wěn)中求進(jìn)。例如，房產(chǎn)稅目前不會推出，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增長中，房地產(chǎn)的貢獻(xiàn)度在20-30%之間。但不推出房產(chǎn)稅就不等于沒有辦法來管控房價(jià)了，因?yàn)橹挥邢麥p泡沫才能確保金融和經(jīng)濟(jì)安全，所以，今后房地產(chǎn)的投資回報(bào)率估計(jì)會下降。 在M2/GDP超過200%的時(shí)代，我國資產(chǎn)泡沫不僅體現(xiàn)在房地產(chǎn)上，同樣會體現(xiàn)在其他資產(chǎn)領(lǐng)域。抑制資產(chǎn)泡沫有兩個(gè)方向，一是抑制需求，如房子限購、收緊貨幣等，二是擴(kuò)大供給。對于房地產(chǎn)領(lǐng)域，大規(guī)模擴(kuò)大供給的后患較大，因?yàn)橹袊擎?zhèn)居民住房自有率達(dá)到97%，超過美國居民20個(gè)百分點(diǎn)，在投資、投機(jī)性需求下，住房空置率也已經(jīng)很高。 因此，就大類資產(chǎn)配置而言，減少對房地產(chǎn)的配置比重，增加對金融資產(chǎn)配置比重，是符合雙循環(huán)下背景的時(shí)代發(fā)展趨勢的。同時(shí)，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛兌已經(jīng)被打破，凈值型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，而股市上的偏股型公募基金的平均業(yè)績連續(xù)兩年都是非常優(yōu)異，今年已經(jīng)吸引了很多銀行儲蓄資金去購買證券市場的金融產(chǎn)品。

但對于資本市場而言，用動(dòng)態(tài)市盈率或市凈率的中位數(shù)來反映A股市場的整體估值水平，并作國際比較，不難發(fā)現(xiàn)估值水平已經(jīng)偏高。但抑制需求沒有意義，因?yàn)橘Y本市場的體量還比較小，而且股權(quán)融資占社會融資總額的比重非常低，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，無論是哪個(gè)角度看，都對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展有利。 因此，在雙循環(huán)模式下，大力發(fā)展多層次資本市場，擴(kuò)大注冊制試點(diǎn)，讓更多的高科技和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資上市，是鐵板釘釘?shù)臄U(kuò)大供給策略，此舉不僅可以提高直接融資比率，降低企業(yè)杠桿和促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，還可以抑制股市泡沫，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 如果說，上半年A股市場的主要機(jī)會來自降準(zhǔn)降息下的需求側(cè)，即資金推動(dòng)型牛市，那么，下半年以來，在寬信用環(huán)境下，降準(zhǔn)降息預(yù)期下降，銀行信貸增速也將下降，而股權(quán)融資的規(guī)模會持續(xù)上升，投資機(jī)會將更多地來自供給側(cè)。 如果是經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)刺激，則在溢出效應(yīng)下，股市或許有“全面牛市”的機(jī)會，這也是上半年不少個(gè)人投資者感到賺錢容易的原因。但下半年以來，市場的資金凈流入量減少，股票的供給增加，機(jī)會只能是“結(jié)構(gòu)性”了。

此次疫情實(shí)際上加速了供給側(cè)下的企業(yè)出清步伐，雖然傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勝劣汰是長期趨勢，但今年以來出清的速度明顯加快。這對于資產(chǎn)配置而言，更需要有前瞻性的思考，也就是說，在新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換的背景下，只看估值高低或只看題材大小是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的不夠了。 2017年初以來，兩市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市場前10%），小股票（后50%）的交易日漸冷落：前10%的公司（每季末動(dòng)態(tài)調(diào)整）的市值占比，自17年以來趨勢性抬升，目前超過60%。前10%公司股票的交易額的占比也呈現(xiàn)類似態(tài)勢，從2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。與此相對應(yīng)的是，后50%的公司，市值占比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額占比則從35%回落約15%。（注：大市值股票的換手率總是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市場前10%的公司市值與交易額占比均上升

資料來源：Wind,中泰證券研究所

A股今天出現(xiàn)的這種分化現(xiàn)象，與美國股市90年代以來的趨勢演變非常類似，如1990年美國股市中500億美元市值以上公司總市值在全市場的占比只有10%，如今已經(jīng)超過70%。A股目前超過500億美元市值的公司還不多，說明中國的行業(yè)集中度還不夠高，做強(qiáng)做大的企業(yè)還不夠多，今后將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰的局面。 這也意味著，如今，國內(nèi)至少超過一半的公司是不用去覆蓋研究了，今后這一比例還應(yīng)該擴(kuò)大。在股票供給不斷增加的趨勢下，投資只能優(yōu)中選優(yōu)，只有核心資產(chǎn)會受到重視和追捧，交易的集中度也會越來越高。 供給側(cè)出清過程中，一定是強(qiáng)者恒強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰。按王曉東根據(jù)最新發(fā)布的半年報(bào)的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)大市值公司的利潤增長（季調(diào)環(huán)比年率）也遠(yuǎn)超市場平均水平，二季度業(yè)績更是大幅躍升，說明大市值公司（銀行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速顯著高于市場中位數(shù)水平

資料來源：Wind,中泰證券研究所

2017年以前，大市值股票受到冷落，業(yè)績“確定性強(qiáng)”的大公司被折價(jià)。隨著機(jī)構(gòu)投資者市場定價(jià)權(quán)的提升，市場逐步呈現(xiàn)與成熟市場類似的“確定性溢價(jià)”現(xiàn)象。 對大多數(shù)上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可觀。以新股上市當(dāng)年的ROE為基準(zhǔn)，在06年-19年間，“一年后“ROE平均下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。而且是逐年下滑，六年后的ROE相對上市當(dāng)年，平均下降幅度達(dá)到4.5個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，股票供給雖然在大幅增加，但在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，選擇的難度加大。

從目前的估值水平看，醫(yī)藥生物、食品飲料、電子和計(jì)算機(jī)等熱門行業(yè)大多都已經(jīng)處在歷史估值水平的85分位以上，總體股價(jià)水平其實(shí)已經(jīng)不便宜了，但銀行、采掘、交通運(yùn)輸、地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)則處在歷史估值水平的20分位以下，反映出行業(yè)之間估值分化大幅上升。

各行業(yè)的PE與PB的中位數(shù)及歷史分位

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所（截止8月末數(shù)據(jù)）

因此，供給側(cè)出清下的機(jī)會已是劍走偏鋒，便宜的股票沒人理會，貴有貴的道理。投資既要選好賽道，又要選準(zhǔn)“千里馬”。賽道而言，應(yīng)該圍繞著人口老齡化和消費(fèi)升級下的大消費(fèi)領(lǐng)域，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，高科技的應(yīng)用場景越來越廣，細(xì)分領(lǐng)域也越來越多。在已經(jīng)出現(xiàn)頭部企業(yè)的行業(yè)內(nèi)，“白馬”會強(qiáng)者恒強(qiáng)，獲得確定性溢價(jià)；在還沒有形成頭部企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)域，“黑馬”會騰飛，市值倍增的空間更大。