長視角下的資本市場

分享三個(gè)指數(shù)，把2015年最高點(diǎn)設(shè)定為100 ，選取上證綜指、滬深300、滬深300（剔除金融）。

上證綜指和滬深300在2017年之后，長期一致性已經(jīng)消失。

上證綜指和2015年6月高點(diǎn)還差30%，但是滬深300指數(shù)和5年前高點(diǎn)已經(jīng)非常接近，如果剔除金融指數(shù)，已經(jīng)超過歷史高點(diǎn)。指數(shù)走向出現(xiàn)非常大分化。

2018年經(jīng)歷了劇烈去杠桿，滬深300并沒有跌破前期低點(diǎn)，中美出現(xiàn)貿(mào)易摩擦。因?yàn)橹忻乐g出現(xiàn)的問題，A股指數(shù)被系統(tǒng)性抑制了10%左右。并不是所有的條件都是有利的，但是滬深300在熔斷后表現(xiàn)還是強(qiáng)勁的。

為什么2015年后出現(xiàn)分化？是繼續(xù)追蹤上證綜指還是跟蹤滬深300？

如果觀察滬深300全收益指數(shù)，即如果把分紅折回收益，截至今年8月，全收益指數(shù)已經(jīng)超過2007年歷史高點(diǎn)，處于歷史最高點(diǎn)。

原因有很多，分享一個(gè)很重要的宏觀原因，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊和金融板塊盈利能力的分化。

我們把滬深300分解成2個(gè)板塊，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊，二是剔除金融。

通常認(rèn)為，企業(yè)盈利能力和宏觀經(jīng)濟(jì)存在相關(guān)關(guān)系。2016年初之前，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)能力不斷下行。這一下行不僅體現(xiàn)在盈利面，也存在于估值面。

過去五年，經(jīng)濟(jì)稍微恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)盈利能力彈性增加，經(jīng)濟(jì)下行，對企業(yè)負(fù)面影響變?nèi)酢?/p>

過去十年，銀行板塊ROE（凈資產(chǎn)收益率）處在持續(xù)下降過程中，現(xiàn)在并沒有把握說銀行ROE已經(jīng)見底。銀行ROE下降有很多原因，包括利率自由化導(dǎo)致利差縮窄、巴塞爾協(xié)議監(jiān)管導(dǎo)致去杠桿、新增貸款造成壞賬增長等，這些因素很可能是不可逆的。銀行股價(jià)長期低迷，解釋了上證綜指和滬深300的差異。未來在銀行板塊盈利能力恢復(fù)前，上證指數(shù)對市場走勢代表還是在變差。

但是還是要回答，為什么經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)盈利能力有很大回升？

2015年我們走過了這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在競爭性領(lǐng)域產(chǎn)能過剩有所緩解，市場力量推動(dòng)的去產(chǎn)能發(fā)揮了更加重要的作用。

2011~2015年產(chǎn)能過剩不斷推動(dòng)去產(chǎn)能，行業(yè)競爭格局變得穩(wěn)定，新的競爭對手進(jìn)入越來越少。盡管經(jīng)濟(jì)增速不高，盈利能力開始回升，2015年以前盈利是需求驅(qū)動(dòng)的，2015年后，企業(yè)能力是由供給驅(qū)動(dòng)的。供求平衡得到了系統(tǒng)性改善。

有沒有宏觀數(shù)據(jù)可以證明？我們把中國工業(yè)名義增長（代表銷售收入）和制造業(yè)名義增速放在一起做了比較，2015年之前，制造業(yè)投資增速一直高于銷售收入增速，2015年后，制造業(yè)投資在很低的水平下穩(wěn)定起來，大致在4%左右，收入增速則在5%左右。

如果放在新冠肺炎疫情背景下考察，疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來很多擾動(dòng)，可以斷言疫情期間，在很多領(lǐng)域，一些企業(yè)因?yàn)檫@樣那樣的原因退出市場。美國有不少百年老店都消失了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常后，競爭格局進(jìn)一步改善。企業(yè)對價(jià)格控制能力更強(qiáng)。如果供給側(cè)改革是這一輪企業(yè)能力上升的催化劑，疫情則是另一次供給側(cè)出清，進(jìn)一步造成企業(yè)能力提升。如果從中長期角度看，2015年以來企業(yè)盈利能力提升趨勢沒有結(jié)束，疫情加強(qiáng)了這一趨勢。

這一趨勢反而對銀行業(yè)績有一定負(fù)面作用。

從估值角度看，滬深300估值處于歷史高位，處于偏貴狀態(tài)；市盈率看，處在最貴象限，說明指數(shù)上漲背后還有其他力量的作用。

社會(huì)融資狀況

社融井噴背景下，信貸市場利率明確持續(xù)下行。今年二季度一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)低于個(gè)人住房貸款利率。最重要的解釋是政策推動(dòng)下，信貸供應(yīng)增加非常大。利率下降有些不合理成分。

為了理解流動(dòng)性如何影響資本市場，提出了資產(chǎn)重估理論。里面有個(gè)基本場景，就是如果看到信貸上升伴隨著利率下降，意味著信貸異常寬松，必然伴隨著股票和房地產(chǎn)市場上升。

2018年是個(gè)相反的情況，社融下降、利率上升，股票市場面臨壓力。

今年的復(fù)蘇牛都發(fā)生在寬松背景下。

看一下房地產(chǎn)市場。2月份信貸井噴，3月房地產(chǎn)銷售開始加速。70城市二手房價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)上行情景。一線城市6月后，房價(jià)上升有減緩，20多個(gè)二線城市和40多個(gè)三四線城市，房價(jià)繼續(xù)上升。

房地產(chǎn)發(fā)生了和股票市場類似的變化。

資產(chǎn)重估預(yù)言的情形依然在出現(xiàn)。這也解釋了為什么估值處于偏高狀態(tài)?，F(xiàn)在流動(dòng)性處在罕見寬松狀態(tài)。

泡沫化是不可持續(xù)的，或者通過盈利吸收，或者估值修正。泡沫如何結(jié)束很難預(yù)測，但是從歷史上看，如果貨幣政策持續(xù)收緊，一定伴隨著估值下行，股票市場、房地產(chǎn)市場會(huì)大幅調(diào)整。只是目前緊縮信貸沒有強(qiáng)有力的理由。

現(xiàn)在問題是信貸收緊什么時(shí)候出現(xiàn)？有的時(shí)候收緊是主動(dòng)的。

長視角下的人民幣匯率

從很多指標(biāo)來看，“8·11”匯改已經(jīng)5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了1元或者10%。用實(shí)際有效匯率衡量，貶值也超過7%。與這種貶值趨勢相應(yīng)的，政府對資本流動(dòng)采取了相當(dāng)強(qiáng)的控制措施。

我認(rèn)為，過去五年，人民幣經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過了。未來人民幣將會(huì)進(jìn)入較長的升值過程。也許很快就會(huì)開始。

幾個(gè)證據(jù)：

一是中國出口在全球市場份額，2015年是個(gè)很重要的分水嶺，之前中國市場份額不斷提升，顯示中國貿(mào)易品競爭力不斷提升，但是2015年之后份額連續(xù)下行，顯示了中國出口品競爭力下降，原因是2005~2015年人民幣處于明顯高估狀態(tài)。這一局面是如何形成的？

2014~2015年，美元匯率經(jīng)歷了大幅度升值，人民幣匯率則缺乏彈性，人民幣實(shí)際有效匯率隨之升值，達(dá)到歷史峰值。中國是個(gè)高速增長的經(jīng)濟(jì)體，或者表現(xiàn)為通貨膨脹和工資上漲，或者匯率升值，中國對通脹控制相當(dāng)成功，所以人民幣匯率不斷升值。統(tǒng)計(jì)看，人民幣有效匯率顯著高于趨勢線水平。

“8·11”匯改帶來人民幣匯率下跌，應(yīng)該是人民幣被高估，不能歸結(jié)于敵對勢力、匯改方案、流動(dòng)性過剩。之后盡管采取了很多措施，但是匯率始終很弱，根本原因就是被高估。很多證據(jù)顯示，人民幣已經(jīng)跌透了。

因?yàn)橘Q(mào)易摩擦，中國對美出口大幅下降，但是2019年中國出口份額比2018年更高了。中國出口份額開始逆勢上升。2020年中國的全球出口份額會(huì)更加提升，背后原因是人民幣處在低估狀態(tài)，中國產(chǎn)品出口獲得了額外競爭力。

今年有一些因素抑制人民幣升值，一是中美經(jīng)濟(jì)不斷摩擦短期對人民幣有一些抑制，二是信貸異常寬松。

證據(jù)二是美元匯率處在貶值趨勢之中?？梢哉页龊芏嘣颍粋€(gè)原因是，美國經(jīng)濟(jì)增長的優(yōu)勢在疫情期間和之后會(huì)有明顯下降。2008年后美國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)正?；５沁@次，美聯(lián)儲(chǔ)最近幾年貨幣政策正?；呛茈y的。

保守的結(jié)論，美元繼續(xù)升值可能性已經(jīng)很小，即使穩(wěn)定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢，如果貶值，則將會(huì)強(qiáng)化人民幣升值趨勢。

人民幣升值會(huì)進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力。在國際投資者資產(chǎn)配置比例中，人民幣資產(chǎn)比例顯著偏低。同時(shí)中國金融開放進(jìn)程在加快，有助于降低股票市場波動(dòng)，增強(qiáng)上升趨勢。

也許人民升值在資本市場不是最重要的因素，甚至排不到前兩位，但是作為額外因素，值得我們考慮。

新冠肺炎疫情的影響

即使中國工業(yè)正增長，全球工業(yè)生產(chǎn)還是負(fù)增長，商品消費(fèi)量很弱。即使有中國房地產(chǎn)、基建拉動(dòng)，螺紋鋼產(chǎn)量增速也低于疫情前。

但是很多大宗商品價(jià)格都超出了年初水平。有很多解釋，比如有些商品具有金融屬性。我們認(rèn)為新冠肺炎疫情對商品供給造成擾動(dòng)，有些抑制是長期的。

全球工業(yè)品價(jià)格基本是同步的，所以需要全球性的解釋。

當(dāng)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭种茣r(shí)，一個(gè)關(guān)聯(lián)變化是失業(yè)率會(huì)大幅上升。即使中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，失業(yè)率有所下降，但是依然高于疫情前。勞動(dòng)參與明顯更低，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)下降了700萬人。

就業(yè)壓力依然存在，一是因?yàn)橐咔橛绊?，二是很多企業(yè)的消失是永久性的。

中國受疫情影響時(shí)間比較短，美國受影響時(shí)間會(huì)大很多。

與工業(yè)品價(jià)格超過疫情前相對應(yīng)的，CPI服務(wù)價(jià)格下降速度還是很快。

如果經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力部分消失是永久性的，如果疫情后需求恢復(fù)，很多產(chǎn)品將面臨明顯價(jià)格壓力，即通貨膨脹壓力，有利于企業(yè)盈利提升。但是因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)永久消失，就業(yè)還是存在壓力，工資存在下行壓力，通脹壓力又比較低。

美聯(lián)儲(chǔ)更看重就業(yè)市場，對通脹不那么看重，推行平庸通脹政策。

中國過去服務(wù)業(yè)價(jià)格比重越來越大。個(gè)人認(rèn)為，通脹壓力上升到某個(gè)臨界前，例如CPI 3%、PPI 5%以上，緊縮政策必要性不強(qiáng)。

現(xiàn)在市場估值是無法在緊縮環(huán)境下維持的，但是緊縮理由還不充足。