近期，疫情雖然出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)跡象，但是仍然沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。中歐二次疫情風(fēng)險(xiǎn)仍存；美國(guó)疫情失控持續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì)，近期亦出現(xiàn)明顯的邊際好轉(zhuǎn)跡象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)陸續(xù)加快。短時(shí)間內(nèi)，全球疫情依然難以得到有效的控制，而二次疫情風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)沖擊依然存在。后疫情時(shí)代，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)陸續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)進(jìn)行，然而因?yàn)楦鲊?guó)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和環(huán)境不同，故經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度和時(shí)間出現(xiàn)分化。全球經(jīng)濟(jì)深度衰退難以避免，整體則會(huì)進(jìn)入先強(qiáng)后弱的環(huán)比復(fù)蘇模式，同比則會(huì)逐步的進(jìn)行修復(fù)。

全球進(jìn)入后疫情時(shí)代，二次疫情危機(jī)、美國(guó)大選、貿(mào)易爭(zhēng)端、逆全球化危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、地緣政治危機(jī)以及滯脹危機(jī)等新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)將會(huì)繼續(xù)出沖擊經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒仍將會(huì)大幅波動(dòng)，疊加全球央行大放水等諸多宏觀因素影響，避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì)，大宗商品及股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)維持區(qū)間震蕩走勢(shì)，難免出現(xiàn)小幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該選擇超跌或逢低時(shí)加倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)階段更適合區(qū)間操作。 

一、海外主要國(guó)家陸續(xù)開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式

圖 1  世界三大經(jīng)濟(jì)組織及歐盟不斷下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

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2020年初以來(lái)，疫情取代貿(mào)易爭(zhēng)端，成為核心的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。疫情先后在中國(guó)、伊朗、歐洲、美國(guó)以及新興市場(chǎng)（俄羅斯、巴西、印度等）等地爆發(fā)，各國(guó)均采取嚴(yán)格的社交管控措施，暫停經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，以應(yīng)對(duì)疫情的蔓延。中國(guó)舉全國(guó)之力通過(guò)嚴(yán)格的社交防控措施，然二次疫情風(fēng)險(xiǎn)依然存在；作為疫情第二階段的美歐等國(guó)，因?yàn)閷?duì)疫情的防控管制措施的不同，歐洲疫情得到有效的控制，然近期再度出現(xiàn)二次疫情風(fēng)險(xiǎn)；而美國(guó)疫情因?yàn)檎揽夭焕兔癖姷淖杂芍髁x影響而持續(xù)的惡化，累積確診人數(shù)占全球累積確診人數(shù)的四分之一，到8月中下旬才逐步出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象；而作為疫情第三階段的新興市場(chǎng)疫情成為當(dāng)前的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，巴西、印度、俄羅斯、智利等新興市場(chǎng)國(guó)家疫情均陸續(xù)迎來(lái)大爆發(fā)，當(dāng)前俄羅斯和巴西的疫情有所緩解，而印度疫情持續(xù)惡化，成為當(dāng)前最核心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，主要資源國(guó)受到?jīng)_擊，大宗商品供給端擾動(dòng)依然存在。嚴(yán)格的社交管控措施，服務(wù)業(yè)、制造業(yè)等均陷入停滯或半停滯狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)深度衰退均為必然。

圖 2  主要投行持續(xù)下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

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二、諸多“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)繼續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì)

全球疫情進(jìn)入新常態(tài)，后疫情時(shí)代諸多的“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)繼續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì)。最核心的則是二次疫情風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及美國(guó)大選風(fēng)險(xiǎn)等。

疫情常態(tài)化背景下，美國(guó)和巴西、印度等新興市場(chǎng)的疫情依然嚴(yán)重，美國(guó)和巴西疫情有邊際好轉(zhuǎn)的跡象， 而印度疫情則持續(xù)的惡化，中國(guó)和歐洲則陸續(xù)出現(xiàn)零星的確診病例，非洲疫情愈發(fā)嚴(yán)重，二次疫情風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕，在疫苗研發(fā)成功前，不排除在冬季再度惡化的可能，故需要警惕二次疫情可能性。重點(diǎn)關(guān)注疫苗的研發(fā)進(jìn)展，一旦取得突破，那么疫情風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)獲得極大的降低。

8月以來(lái)，美國(guó)大選進(jìn)入關(guān)鍵期。特朗普和拜登將會(huì)在9-10月進(jìn)行三次電視辯論環(huán)節(jié)，11月3日進(jìn)行全民投票并統(tǒng)計(jì)投票結(jié)果，11月4日則公布2020年大選結(jié)果。當(dāng)前，根據(jù)最新的民調(diào)，拜登依然領(lǐng)先特朗普，但是還沒(méi)有獲得絕對(duì)性?xún)?yōu)勢(shì)。與民主黨候選人相比，特朗普占據(jù)資金優(yōu)勢(shì)，但民調(diào)支持率處于劣勢(shì)。不管是特朗普或是拜登，中美關(guān)系仍將會(huì)是核心議題，需要警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)然我們認(rèn)為雖然特朗普的支持率有所下降，但是基于當(dāng)前的全球復(fù)雜經(jīng)貿(mào)形勢(shì)和特朗普的財(cái)力支持，特朗普連任的可能性依然較大。

圖 3  美國(guó)2020年大選流程

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疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)受到致命沖擊，失業(yè)率飆漲，社會(huì)動(dòng)蕩；為了解決就業(yè)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)回流提上日程，企圖緩解國(guó)內(nèi)的失業(yè)率問(wèn)題；美國(guó)大選正式拉開(kāi)帷幕，特朗普政府為了轉(zhuǎn)移抗疫不力的指責(zé)，加大甩鍋力度，將不斷升級(jí)中美、美歐等貿(mào)易爭(zhēng)端和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移民眾注意力，為大選贏得籌碼；當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易框架已經(jīng)受到?jīng)_擊難以恢復(fù)到之前的狀態(tài)，在沒(méi)有新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)前，以鄰為壑轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的逆全球化貿(mào)易方式將會(huì)持續(xù)；當(dāng)然面對(duì)霸權(quán)地位被挑戰(zhàn)，美國(guó)政府將會(huì)毫不猶豫的通過(guò)關(guān)稅和制裁進(jìn)行打壓，維護(hù)經(jīng)濟(jì)和政治霸權(quán)地位。故基于以上諸多因素的分析，后疫情時(shí)代貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)依然是核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，特別是中美和美歐貿(mào)易爭(zhēng)端尤為突出。

疫情在歐美等國(guó)大流行后，美歐央行開(kāi)啟超寬松的貨幣政策，無(wú)限量的釋放流動(dòng)性，甚至開(kāi)啟了歷史上首次購(gòu)買(mǎi)垃圾債的行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從疫情前的4萬(wàn)億飆漲到當(dāng)前的7萬(wàn)億，漲幅接近80%，仍有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì)；歐洲央行亦持續(xù)的釋放流動(dòng)性，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模亦從4.68萬(wàn)億歐元漲至6.3萬(wàn)億歐元；政府方面，美國(guó)政府和歐盟等均實(shí)施超寬松的財(cái)政政策，歐盟復(fù)蘇基金通過(guò)，美國(guó)新一輪萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃的推進(jìn)。英國(guó)政府一般債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到100%以上，意大利、阿根廷等其他主要國(guó)家債務(wù)占GDP的比例遠(yuǎn)超100%。超寬松經(jīng)濟(jì)刺激，大幅度提升各國(guó)的財(cái)政赤字，使得政府債務(wù)負(fù)擔(dān)飆升，而疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，企業(yè)停產(chǎn)或接近破產(chǎn)，政府稅收收入大幅下降，故政府的收入支出失衡，債務(wù)負(fù)擔(dān)或引發(fā)新一輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

以上風(fēng)險(xiǎn)以外，中東、美俄等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然存在，英國(guó)脫歐進(jìn)展前景撲朔迷離，協(xié)議脫歐的道路坎坷曲折；因?yàn)橐咔闆_擊和貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致的制造業(yè)危機(jī)將會(huì)長(zhǎng)期存在，短期內(nèi)的制造業(yè)擴(kuò)難以改變制造業(yè)疲弱態(tài)勢(shì)。另外全球央行大放水引發(fā)的信用危機(jī)、資產(chǎn)泡沫等衍生風(fēng)險(xiǎn)也需要警惕。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)啟 大選正式拉開(kāi)帷幕

三季度初，美國(guó)疫情持續(xù)惡化，各州復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展延緩或暫停，經(jīng)濟(jì)再度面臨停滯風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)疫情失控，特朗普政府抗疫不力是重要影響因素，為轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)民眾對(duì)政府抗疫不力的自責(zé)，特朗普政府加大甩鍋力度，再度升級(jí)中美、美歐等貿(mào)易爭(zhēng)端，并且有向其他版塊擴(kuò)散的趨勢(shì)，全球貿(mào)易局勢(shì)再度緊張，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再起。面對(duì)經(jīng)濟(jì)深度衰退，失業(yè)率飆升，美政府和美聯(lián)儲(chǔ)均采取超級(jí)寬松的經(jīng)濟(jì)措施，美國(guó)政府已經(jīng)采取了四輪共計(jì)3萬(wàn)億的財(cái)政刺激措施，新的萬(wàn)億財(cái)政刺激措施仍在討論中；美聯(lián)儲(chǔ)則是連續(xù)兩次緊急降息至零利率，并采取無(wú)限量的超級(jí)寬松QE，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大漲80%。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，后疫情時(shí)代，供給、需求、通脹、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、就業(yè)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)均超預(yù)期，持續(xù)的復(fù)蘇回暖，助力經(jīng)濟(jì)大幅反彈。美國(guó)疫情嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度受到?jīng)_擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)弱于歐洲等國(guó)家。當(dāng)然因?yàn)槎径葦?shù)據(jù)的斷崖式下滑，三季度GDP環(huán)比將會(huì)出現(xiàn)大幅回調(diào)，環(huán)比年化增長(zhǎng)率或達(dá)到15%-20%，四季度漲幅將會(huì)下降；當(dāng)然環(huán)比上漲不代表經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，同比方面，三季度GDP將會(huì)繼續(xù)弱勢(shì)，有小幅回升，四季度繼續(xù)復(fù)蘇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之后的復(fù)蘇路徑將會(huì)呈現(xiàn)前強(qiáng)后弱的趨勢(shì)，整體處于持續(xù)復(fù)蘇中，2020年GDP將會(huì)出現(xiàn)6%-7%的萎縮。

四、歐洲經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇 警惕二次疫情和脫歐風(fēng)險(xiǎn)

疫情沖擊，使得因英國(guó)脫歐而元?dú)獯髠臍W盟陷入經(jīng)濟(jì)衰退深淵，二季度出現(xiàn)20%的萎縮。隨著歐洲嚴(yán)格的管控措施使得疫情進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)陸續(xù)推進(jìn)，歐洲經(jīng)濟(jì)將會(huì)實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。歐洲央行和歐盟及各國(guó)政府均采取超寬松的經(jīng)濟(jì)刺激措施，近期再次通過(guò)7500億歐元的歐盟復(fù)蘇基金計(jì)劃，刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)。然本就債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重的歐盟及各國(guó)政府，超寬松的經(jīng)濟(jì)政策將會(huì)加大赤字率和債務(wù)負(fù)擔(dān)，未來(lái)主權(quán)債務(wù)危機(jī)或難以避免。

隨著歐洲疫情拐點(diǎn)已過(guò)，疫情出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，社交隔離的嚴(yán)控措施陸續(xù)放松，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陸續(xù)開(kāi)展，6-8月份經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和投資信心指數(shù)均出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，6-8月份制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)活動(dòng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，當(dāng)然上漲出現(xiàn)邊際放緩趨勢(shì)，預(yù)計(jì)3-4季度將會(huì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)三、四季度GDP將會(huì)底部反彈，呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱的環(huán)比復(fù)蘇格局，復(fù)蘇的速度也將會(huì)快于疫情惡化的美國(guó)。歐洲疫情拐點(diǎn)已過(guò)，疫情出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，嚴(yán)防嚴(yán)控措施陸續(xù)放松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提升日程，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，各主要投行均小幅上調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2020年歐元區(qū)GDP將會(huì)出現(xiàn)7%-8%的萎縮；當(dāng)然因?yàn)榻?jīng)濟(jì)自身問(wèn)題，歐元區(qū)萎縮程度嚴(yán)重于美日等國(guó)。

圖 4  歐元區(qū)GDP走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究

五、全球宏觀策略及資產(chǎn)配置分析

2020年，疫情沖擊使得經(jīng)濟(jì)陷入停滯，歐美日等主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)斷崖式下滑。進(jìn)入后疫情時(shí)代，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)陸續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)進(jìn)行，然而因?yàn)楦鲊?guó)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和環(huán)境不同，故經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度和時(shí)間出現(xiàn)分化。中國(guó)率先對(duì)疫情實(shí)現(xiàn)了有效管控，中國(guó)二季度GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正最先進(jìn)行了修復(fù)，下半年將會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，2020年將會(huì)成為核心經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)唯一正增長(zhǎng)的國(guó)家；歐洲疫情進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)修復(fù)全面開(kāi)啟，修復(fù)的速度也會(huì)比較快，三季度GDP會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲，整體會(huì)呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱的復(fù)蘇格局；美國(guó)因?yàn)橐咔閻夯俣让媾R經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的沖擊，并且美國(guó)肆意引發(fā)的地緣政治和貿(mào)易爭(zhēng)端均會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度，故美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度和幅度均不及歐洲，當(dāng)然先強(qiáng)后弱的環(huán)比復(fù)蘇模式不會(huì)發(fā)生變化，三季度將會(huì)出現(xiàn)15-20%的環(huán)比好轉(zhuǎn)，四季度環(huán)比好轉(zhuǎn)大幅下降，同比方面則會(huì)表現(xiàn)出復(fù)蘇緩慢的進(jìn)程。      

經(jīng)濟(jì)衰退和超寬松QE背景下，資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)依然較為明顯。外匯方面，美國(guó)疫情嚴(yán)重，地緣政治再度惡化有不斷升級(jí)的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度趨緩，美國(guó)流動(dòng)性泛濫使得美元信用體系受損，疊加歐元強(qiáng)勢(shì)的反向影響，美元指數(shù)持續(xù)走弱，已經(jīng)從103的近期高位下跌10%之多，最低跌破92關(guān)口，為2018年5月以來(lái)最低。超寬松經(jīng)濟(jì)政策、歐元的強(qiáng)勁均使美元承壓，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和美元信用體系受損，美元將會(huì)進(jìn)一步下跌，不排除跌破90的可能；而風(fēng)險(xiǎn)貨幣歐元和英鎊仍有上漲的空間，阻力位分別是1.2和1.35，歐元不排除沖擊1.25的可能。全球疫情仍無(wú)明顯好轉(zhuǎn)跡象、貿(mào)易局勢(shì)逐步向其他版塊擴(kuò)散、地緣政治關(guān)系緊張、全球央行大放水、實(shí)際利率為負(fù)和弱勢(shì)美元等因素影響，黃金白銀等貴金屬價(jià)格持續(xù)上漲，黃金不斷刷新歷史新高漲至2000美元上方；長(zhǎng)期來(lái)看，金銀等貴金屬上方依然有較大的空間，適合逢低買(mǎi)入。