9月1日，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在2020秋季投資策略會上作主題演講，投資作業(yè)本整理了演講精華部分，分享給大家（未經(jīng)高善文本人審閱）。

核心觀點

1.“滬深300指數(shù)和5年前高點已經(jīng)非常接近，如果剔除金融指數(shù)，已經(jīng)超過歷史高點。過去十年，銀行板塊roe處在持續(xù)下降過程中，現(xiàn)在并沒有把握說銀行roe已經(jīng)見底?！?/p>

2. “新冠疫情是另一次供給側(cè)出清，進一步造成企業(yè)能力提升。如果從中長期角度看問題，2015年以來企業(yè)盈利能力提升趨勢沒有結(jié)束，新冠疫情加強了這一趨勢。”

3. “過去五年時間里面，人民幣經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過了。未來人民幣將會進入較長的升值過程。也許很快就會開始，升值時間會相當長?！?/p>

4. “美元繼續(xù)升值可能性已經(jīng)很小，即使穩(wěn)定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢，如果貶值，則將會強化人民幣升值趨勢?！?/p>

5. “就業(yè)壓力依然存在，一是因為疫情影響，二是很多企業(yè)的消失是永久性的。中國受疫情影響時間比較短，美國受影響時間會大很多?！?/p>

滬深300已超過歷史高點

分享三個指數(shù)：把2015年最高點設(shè)定為100 ，選取上證綜指、滬深300、滬深300（剔除金融）。

上證綜指和滬深300在2017年之后，長期一致性已經(jīng)消失。

上證綜指和2015年6月高點還差30%，但是滬深300指數(shù)和5年前高點已經(jīng)非常接近，如果剔除金融指數(shù)，已經(jīng)超過歷史高點，指數(shù)走向出現(xiàn)非常大分化。

2018年經(jīng)歷了劇烈的去杠桿，滬深300并沒有跌破前期低點。因為中美之間出現(xiàn)的問題，A股指數(shù)倍系統(tǒng)性抑制了10%左右，并不是所有的條件都是有利的，但是滬深300在熔斷后表現(xiàn)還是強勁的。

為什么2015年后出現(xiàn)分化？是繼續(xù)追蹤上證綜指還是跟蹤滬深300？

如果觀察滬深300全收益指數(shù)，即如果把分紅折回收益，截止今年8月，全收益指數(shù)已經(jīng)超過2007年歷史高點，處于歷史最高點。

原因有很多，一個很重要的宏觀原因，就是實體經(jīng)濟板塊和金融板塊盈利能力的分化。

我們把滬深300分解成2個板塊，一是實體經(jīng)濟板塊，二是剔除金融。

通常認為企業(yè)盈利能力和宏觀經(jīng)濟存在相關(guān)關(guān)系。

2016年初之前，隨著經(jīng)濟增速下行，企業(yè)能力確實不斷下行。這不僅體現(xiàn)在盈利面，也存在在估值面。

但是從實際經(jīng)濟增速角度看問題，中國經(jīng)濟持續(xù)下滑。過去五年，經(jīng)濟稍微恢復，實體企業(yè)盈利能力彈性增加，經(jīng)濟下行對企業(yè)負面影響變?nèi)酢?/p>

過去十年，銀行板塊roe處在持續(xù)下降過程中，現(xiàn)在并沒有把握說銀行roe已經(jīng)見底。

銀行roe下降有很多原因，包括利率自由化導致利差縮窄、巴塞爾協(xié)議監(jiān)管導致去杠桿、新增貸款造成壞賬增長等，這些因素很可能是不可逆的。

銀行股價長期低迷，解釋了上證綜指和滬深300的差異。在未來，在銀行板塊盈利能力恢復前，上證指數(shù)對市場走勢代表還是在變差。

新冠疫情是另一次供給側(cè)出清

為什么經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)盈利能力有很大回升？

2015年我們走過了一個轉(zhuǎn)折點，在競爭性領(lǐng)域產(chǎn)能過剩有所緩解，市場力量推動的去產(chǎn)能發(fā)揮了更加重要的作用。

2011——2015年產(chǎn)能過剩不斷推動去產(chǎn)能，行業(yè)競爭格局變得穩(wěn)定，新的競爭對手進入越來越少。

盡管經(jīng)濟增速不高，盈利能力開始回升，2015年以前盈利是需求驅(qū)動的，2015年后企業(yè)能力是由供給驅(qū)動的，供求平衡得到了系統(tǒng)性改善。

有沒有宏觀數(shù)據(jù)可以證明？我們把中國工業(yè)名義增長（代表銷售收入）和制造業(yè)名義增速放在一起做了比較，2015年之前，制造業(yè)投資增速一直高于銷售收入增速，2015年后，制造業(yè)投資在很低的水平下穩(wěn)定下來，大致4%左右，收入增速則在5%左右。

如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情對實體經(jīng)濟帶來很多擾動，可以斷言在疫情期間，在很多領(lǐng)域一些企業(yè)因為這樣那樣的原因退出市場，像美國有不少百年老店都消失了，造成了有效資本存量下降。

當經(jīng)濟完全恢復正常后，競爭格局進一步被改善，企業(yè)對價格控制能力更強。

如果供給側(cè)改革是這一輪企業(yè)能力上升的催化劑，這一次新冠疫情是另一次供給側(cè)出清，進一步造成企業(yè)能力提升。

如果從中長期角度看問題，2015年以來企業(yè)盈利能力提升趨勢沒有結(jié)束，新冠疫情加強了這一趨勢。

這一趨勢反而對銀行業(yè)績有一定負面作用。

復蘇牛發(fā)生在寬松背景下

從估值角度看，滬深300估值處于歷史高位，處于偏貴狀態(tài)。市盈率看，處在最貴象限，說明指數(shù)上漲背后還有其他力量的作用。

社融井噴背景下，信貸市場利率明確持續(xù)下行，今年二季度一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)低于個人住房貸款利率。

最重要的解釋是政策推動下，信貸供應(yīng)增加非常大，利率下降有些不合理成分。

為了理解流動性如何影響資本市場，提出了資產(chǎn)重估理論。里面有個基本場景，就是如果看到信貸上升伴隨著利率下降，意味著信貸異常寬松，必然伴隨著股票和房地產(chǎn)市場上升。

2018年是個相反的情況，社融下降、利率上升，股票市場面臨壓力。

今年的復蘇牛都發(fā)生在寬松背景下。

看一下房地產(chǎn)市場。2月份信貸井噴，3月房地產(chǎn)銷售開始出現(xiàn)加速。70城市二手房價格也出現(xiàn)波動上行情景。一線城市6月后，房價上升有減緩，20多個二線城市和40多個三四線城市，房價繼續(xù)上升。

房地產(chǎn)發(fā)生了和股票市場類似的變化，資產(chǎn)重估預言的情形依然在出現(xiàn)。這也解釋了為什么估值處于偏高狀態(tài)，現(xiàn)在流動性處在罕見寬松狀態(tài)。

泡沫化是不可持續(xù)的，或者通過盈利吸收，或者估值修正。

泡沫如何結(jié)束很難預測，但是從歷史上看，如果貨幣政策持續(xù)收緊，一定伴隨著估值下行，股票市場、房地產(chǎn)市場會大幅調(diào)整。

只是目前緊縮信貸沒有強有力的理由，問題是信貸收緊什么時候出現(xiàn)？有的時候收緊是主動的。

人民幣貶值已結(jié)束，將進入升值過程

從很多指標來看，811匯改已經(jīng)5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了10%。用實際有效匯率衡量，貶值也超過7%。

與這種貶值趨勢相應(yīng)的，政府對資本流動采取了相當強的控制措施。

我認為，過去五年時間里面，人民幣經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過了，未來人民幣將會進入較長的升值過程。也許很快就會開始，升值時間會相當長。

幾個證據(jù)：一是中國出口在全球市場份額。

2015年是個很重要的分水嶺，之前中國市場份額不斷提升，顯示了中國貿(mào)易品競爭力不斷提升，但是2015年之后份額連續(xù)下行，顯示了中國出口品競爭力下降，原因是2005年-2015年人民幣處于明顯高估狀態(tài)。

這一局面是如何形成的？

2014-2015年，美元匯率經(jīng)歷了大幅度升值，人民幣匯率則缺乏彈性，人民幣實際有效匯率隨之升值，達到歷史峰值。

中國是個高速增長的經(jīng)濟體，或者表現(xiàn)為通貨膨脹和工資上漲，或者匯率升值，中國對通貨通脹控制相當成功，所以人民幣匯率不斷升值。

統(tǒng)計看，人民幣有效匯率顯著高于趨勢線水平。

811匯改帶來人民幣匯率下跌，應(yīng)該是人民幣被高估，并不能歸結(jié)于敵對勢力、匯改方案、流動性過剩，只是因為被高估。

之后盡管采取了很多措施，但是匯率始終很弱，根本原因就是被高估。

很多證據(jù)顯示，人民幣已經(jīng)跌透了。

因為貿(mào)易摩擦，中國對美出口大幅下降，但是2019年中國出口份額比2018年更高了，中國出口份額開始逆勢上升。

除過剔除原油貿(mào)易，這一結(jié)果變得更強了，2020年中國的全球出口份額會更加提升。

例如醫(yī)療物資，國外生產(chǎn)無法滿足需求，中國今年出口之強勁是顯著超預期的。背后原因是人民幣處在低估狀態(tài)，中國產(chǎn)品出口獲得了額外競爭力。

今年有一些因素抑制人民幣升值，一是今年年中美經(jīng)濟不斷摩擦，短期對人民幣有一些抑制，二是信貸異常寬松。

證據(jù)二，是美元匯率處在貶值趨勢之中。

一個原因是美國經(jīng)濟增長的優(yōu)勢在疫情期間和之后會有明顯下降。

2008年后美國經(jīng)濟率先恢復，貨幣政策實現(xiàn)正?；?，但是這次美聯(lián)儲最近幾年貨幣政策正?；呛茈y的。

保守的結(jié)論：美元繼續(xù)升值可能性已經(jīng)很小，即使穩(wěn)定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢，如果貶值，則將會強化人民幣升值趨勢。

人民幣升值會進一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，在國際投資者資產(chǎn)配置比例中，人民幣資產(chǎn)比例顯著偏低。同時中國金融開放進程在加快。有助于降低股票市場波動、增強上升趨勢。

也許，人民升值在資本市場不是最重要的因素，甚至排不到前兩位，但是作為額外因素，值得我們考慮。

因為疫情很多企業(yè)永久消失了

即使中國工業(yè)正增長，全球工業(yè)生產(chǎn)還是負增長，商品消費量很弱。即使有中國房地產(chǎn)、基建拉動，螺紋鋼產(chǎn)量增速也低于疫情前。

但是很多大宗商品價格都超出了年初水平。有很多解釋，比如有些商品具有金融屬性。

我們認為主要新冠疫情對商品供給造成擾動，有些抑制是長期的。

全球工業(yè)品價格基本是同步的，所以需要全球性的解釋。

當供應(yīng)鏈受到抑制時，一個關(guān)聯(lián)變化是失業(yè)率會大幅上升。即使中國經(jīng)濟恢復，失業(yè)率有所下降，但是依然高于疫情前。勞動參與明顯更低，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)下降了700萬。

就業(yè)壓力依然存在，一是因為疫情影響，二是很多企業(yè)的消失是永久性的。中國受疫情影響時間比較短，美國受影響時間會大很多。

如果經(jīng)濟供應(yīng)能力部分消失是永久性的，如果疫情后需求恢復，很多產(chǎn)品將面臨明顯價格壓力，即通貨膨脹壓力，但是有利于企業(yè)盈利提升。

但是因為很多企業(yè)永久消失，就業(yè)還是存在壓力，工資存在下行壓力。

通脹壓力又比較低，美聯(lián)儲更看重就業(yè)市場，對通脹不那么看重，推行平庸通脹政策。

中國過去服務(wù)業(yè)價格比重越來越大。個人認為通脹壓力上升到某個臨界前，例如cpi3、ppi5以上，緊縮政策必要性不強?，F(xiàn)在市場估值是無法在緊縮環(huán)境下維持的，但是緊縮理由還不充足。