近日，中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）舉行了“加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè) 推動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”網(wǎng)絡(luò)視頻會(huì)議。中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）常務(wù)理事、中國證監(jiān)會(huì)原副主席李劍閣在會(huì)上做了點(diǎn)評(píng)發(fā)言，對(duì)基礎(chǔ)性制度建設(shè)、資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)行運(yùn)行機(jī)制等方面出現(xiàn)的問題給出了意見和建議。

以下為發(fā)言全文

今天的會(huì)議主題“加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，推動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”。我覺得議題的設(shè)置非常好。我經(jīng)常說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不是持牌的金融分析師，不要對(duì)資本市場(chǎng)的短期行情發(fā)表任何看法，這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該做的事情。在討論制度建設(shè)時(shí)，要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)性的和基礎(chǔ)性的問題。如果受短期行情的影響，為救急而匆匆做一些制度性的規(guī)定，常常是不成熟的，而且會(huì)長(zhǎng)期留下后遺癥。

我國資本市場(chǎng)第一次救市發(fā)生在1994年，即所謂“三大救市政策”的出臺(tái)，我參加了有關(guān)討論。1994年上半年，由于實(shí)施嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，上海股市日益低迷，股指從1993年2月16日的最高點(diǎn)1558.95點(diǎn)，一路下跌到1994年7月30日的333.92點(diǎn)。在幾個(gè)月內(nèi)下跌80%。

7月28號(hào)下午，由證券監(jiān)管部門和國務(wù)院有關(guān)部門負(fù)責(zé)人，以及來自上交所和深交所所在地方領(lǐng)導(dǎo)參與的一個(gè)會(huì)議，主要研究如何對(duì)待當(dāng)時(shí)股市下跌的嚴(yán)峻局面。會(huì)議形成了證監(jiān)會(huì)與國務(wù)院有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市的會(huì)議紀(jì)要，這個(gè)紀(jì)要就是中國資本市場(chǎng)歷史上著名的三大救市政策：今年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；采取措施擴(kuò)大入市資金范圍，即允許券商融資、成立中外合資基金。

1994年7月30日各大傳媒均刊登新華社通稿《證監(jiān)會(huì)與國務(wù)院有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市作出決策》，報(bào)道了這個(gè)會(huì)議和三項(xiàng)政策。

新華社消息發(fā)出后市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。1994年8月1日，上證指數(shù)以大漲18%跳空高開。買盤蜂擁入場(chǎng)。這一天，滬深指數(shù)大幅飆升三成。接下來的一周，滬深指數(shù)彈升幅度分別為104%和68%，人氣驟升，滬深兩市分別創(chuàng)下339.41億元和122.09億元的周成交金額新紀(jì)錄。此后，上證指數(shù)從7月29日收盤的333.92點(diǎn)，漲至9月13日盤中最高的1052.94點(diǎn)，累計(jì)漲幅315.33%。

短期的救市政策，常常固化成為后來的一個(gè)制度性規(guī)定。比方說，三大救市政策中的第一條“今年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市”，討論時(shí)就有專家指出，行政性的規(guī)定“暫?！?，就為“何時(shí)”啟動(dòng)制造了市場(chǎng)預(yù)期的不確定性，而且以后一旦股市下跌“暫?！本蜁?huì)成為慣例，限制了監(jiān)管部門的抉擇空間，也影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?？上?，專家的意見沒有被接受。有人統(tǒng)計(jì)，在中國資本市場(chǎng)建立以來的30年里，有6年是因?yàn)樾星榈兔远皶和！绷薎PO。

有以上思路，監(jiān)管部門又產(chǎn)生了要掌握上市公司發(fā)行的節(jié)奏的想法，認(rèn)為如果股票行情不好，就不能IPO，行情好了，就可以加快IPO。看起來好像挺合理，但是由于是受行情的影響，思維就比較短期。這也導(dǎo)致了“審批制”無法進(jìn)行改革。雖然“注冊(cè)制”講了很多年，但解決不了?？梢?994年監(jiān)管部門第一次出手救市，效果不是特別好。雖然短期股市上去了，但是制度性的后遺癥還是挺多。

最近的一次救市是2015年，我個(gè)人認(rèn)為，也留下了一些制度性的后遺癥。在股市大跌的時(shí)候，監(jiān)管部門匆忙提出“境外敵對(duì)勢(shì)力”和“惡意做空”的概念?，F(xiàn)在看來“境外敵對(duì)勢(shì)力”查無實(shí)據(jù)。至于“惡意做空”對(duì)多數(shù)市場(chǎng)參與者來說也比較勉強(qiáng)。其實(shí)在推出融資融券制度安排的時(shí)候，就是允許市場(chǎng)做多，也允許合法做空。做多、做空都是一種市場(chǎng)行為，不存在善意和惡意。就像賺錢的動(dòng)機(jī)是一樣的，只要不違規(guī)，就不存在善意或者惡意的問題。

我記得當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上也有一個(gè)說法——你沒有辦法辨別哪一塊黃金是干凈的，哪一塊是不干凈的，只要來路是合法的。所以“惡意做空”的事情出來以后，好像做多就是政治正確，做空就是政治不正確?，F(xiàn)在市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，類似于“渾水公司”的做空機(jī)制，讓市場(chǎng)去發(fā)現(xiàn)并懲罰惡意造假的公司，讓這些公司付出代價(jià)，可以大大降低了監(jiān)管成本。

現(xiàn)在只靠監(jiān)管部門有限人力很難做到這一點(diǎn)。我們?cè)诜ㄒ?guī)上應(yīng)該做相應(yīng)的規(guī)定，允許市場(chǎng)機(jī)構(gòu)出于合法的獲利動(dòng)機(jī)，通過市場(chǎng)的正當(dāng)操作，清除資本市場(chǎng)的“垃圾”，成為資本市場(chǎng)合法存在的“清道夫”。

2015年，我們還匆忙地宣布保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資是違規(guī)的。但是現(xiàn)在，監(jiān)管部門又鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行股權(quán)投資，這里邊就有一個(gè)涉及到基礎(chǔ)性制度的問題，如果保險(xiǎn)資金的股權(quán)達(dá)到一定的比例，是否擁有表決權(quán)？這是一個(gè)很大的問題。

實(shí)際上，全世界的保險(xiǎn)資金進(jìn)行股權(quán)投資，在某個(gè)公司達(dá)到一定比例后，按照法規(guī)舉牌，是可以獲得公司董事席位，并擁有表決權(quán)的。在2015年之前，我國保險(xiǎn)資金在股票市場(chǎng)上進(jìn)行收購兼并，境內(nèi)外都有比較成功的例子。而2015年匆忙出臺(tái)“不允許保險(xiǎn)資金舉牌”的規(guī)定，可能造成了市場(chǎng)上一些長(zhǎng)期性的誤導(dǎo)。

2015年，因?yàn)榕率袌?chǎng)大起大落，監(jiān)管部門匆忙制定了指數(shù)熔斷機(jī)制，又很快取消。國外也有熔斷機(jī)制，中國資本市場(chǎng)到底是該有，還是不該有？當(dāng)時(shí)匆匆忙忙制定，匆匆忙忙取消，都有很大的后遺癥。

所以，我們?cè)谟懻摶A(chǔ)性制度建設(shè)的時(shí)候，不要被行情干擾，也不要被輿論干擾。監(jiān)管部門應(yīng)保持定力，不受干擾，進(jìn)行基礎(chǔ)性制度建設(shè)工作。

基礎(chǔ)性制度建設(shè)的抓手是什么？注冊(cè)制可能是一個(gè)“牛鼻子”。 注冊(cè)制改革是一項(xiàng)牽牛鼻子的改革，具有關(guān)鍵的牽引作用。我們經(jīng)濟(jì)界的老前輩孫冶方曾經(jīng)說過，抓到了關(guān)鍵問題就像牽牛鼻子，可收事半功倍之效。如果抓一些間接的、次要的方面，想去解決經(jīng)濟(jì)全局，就好像抬牛腿，只能是事倍功半，也可能一事無成。

我們當(dāng)前是在科創(chuàng)板上進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。我同意剛才有專家提到的，為了做一件事情設(shè)一個(gè)板塊進(jìn)行試點(diǎn)，有時(shí)候是必要的，但是試點(diǎn)的目的要探索可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。一旦這個(gè)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟以后，就應(yīng)該推廣，一些原有的板塊就應(yīng)該逐步合并。我贊成不要設(shè)那么多板塊，對(duì)監(jiān)管也很困難，對(duì)投資者和機(jī)構(gòu)都帶來了很多不必要的交易成本。比方說，股票市場(chǎng)剛剛建立時(shí)候，為了吸引和滿足外匯投資，在A股以外又設(shè)立了B股板塊，現(xiàn)在年輕人幾乎都不知道B股是怎么回事。目前還有很多板塊無人問津，這可能是將來要解決的問題。

要實(shí)行注冊(cè)制有幾個(gè)問題要解決。

首先，監(jiān)管部門在觀念上要解決，以后不要對(duì)上市公司的質(zhì)量進(jìn)行背書，上市公司是否盈利，做得好不好，這都不是監(jiān)管部門要考慮的。國際上普遍的監(jiān)管原則是突出信息披露。信息披露達(dá)到合規(guī)要求，無論是否盈利、主業(yè)為何，只要市場(chǎng)能接受，都可以上市。

因?yàn)橐粋€(gè)公司的好壞經(jīng)常在過程中是很難判別的。比方說特斯拉，如果用一般的眼光看，只看到它在燒錢和賠錢，沒看到賺錢，可是它的市值已經(jīng)超過了前幾位傳統(tǒng)制造商的總市值。這樣的公司，監(jiān)管部門是沒有辦法辨別的。應(yīng)該卸掉監(jiān)管部門辨別公司業(yè)績(jī)好壞的職能，只負(fù)責(zé)信息披露的規(guī)范化。

其次，監(jiān)管部門不應(yīng)該對(duì)行情負(fù)責(zé)，也不應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)或者某個(gè)公司的股價(jià)是否存在泡沫負(fù)責(zé)。泡沫應(yīng)該由市場(chǎng)去自行糾正，而不是由監(jiān)管部門判斷股票是不是漲得太高了，是不是該干預(yù)了。如果監(jiān)管部門從主觀判斷出手，可能會(huì)像2015年，先是輿論上鼓勵(lì)“金融創(chuàng)新”、“互聯(lián)網(wǎng)+”，自由放任場(chǎng)外配資加大杠桿，想創(chuàng)造一個(gè)牛市，后來又擔(dān)心泡沫過大，簡(jiǎn)單粗暴地制止場(chǎng)外配資，致使市場(chǎng)資金斷裂，導(dǎo)致嚴(yán)重后果。

今天的會(huì)議，雖然正好在行情看好的過程中召開，但是我們開會(huì)完全不是為行情造勢(shì)，而是著眼于長(zhǎng)期市場(chǎng)制度建設(shè)。總的來說，我們還是應(yīng)該按照劉鶴副總理講的，堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”地進(jìn)行基礎(chǔ)性制度建設(shè)，這是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)。

(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營(yíng)利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)